經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)-上投摩根之經(jīng)濟(jì)月度觀察之七
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)-上投摩根之經(jīng)濟(jì)月度觀察之七
本期論壇主題：“資產(chǎn)泡沫和熱錢”
資產(chǎn)泡沫的幽靈重現(xiàn)，通貨膨脹的預(yù)期增加，熱錢陰影再次籠罩中國(guó)……，與2007年——2008上半年似曾相識(shí)的情形。
上半年，隨著央行實(shí)行寬松的貨幣政策，流動(dòng)性開(kāi)始增加，股市開(kāi)始飆升并吹起了泡泡。有泡沫不僅是股市，房地產(chǎn)價(jià)格達(dá)到2007年的高點(diǎn)，并且繼續(xù)走高。一些城市，剛出爐的地王位子還沒(méi)坐熱，新晉地王又誕生。
隨著資產(chǎn)泡沫上升，通脹影子已經(jīng)在面前亂晃，雖然官方公布了的物價(jià)指數(shù)仍在繼續(xù)下跌，統(tǒng)計(jì)局告訴我們無(wú)需擔(dān)心通脹。
比任何東西都敏感是熱錢，它們已聞風(fēng)而動(dòng)，我們已經(jīng)看到第二季度新增外匯儲(chǔ)備與外貿(mào)順差和FDI的差值達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1219億美元，經(jīng)過(guò)2008年下半年金融危機(jī)的洗禮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)好像還沒(méi)有完全進(jìn)入復(fù)蘇階段，而這次，熱錢為何而來(lái)？之后，這些錢流又會(huì)流到什么地方？它們會(huì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中扮演什么角色？
這些都是我們關(guān)注的話題：通脹，到底離我們有多遠(yuǎn)？熱錢，回流幅度有多大？資產(chǎn)價(jià)格上漲，是短期趨勢(shì)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)？央行的貨幣政策、中國(guó)匯率政策以及世界各國(guó)的定量寬松的政策將應(yīng)該如何機(jī)而擇？而我們老百姓，如何守住自己現(xiàn)有財(cái)富？
（以下為直播內(nèi)容）
文釗：大家好，很高興今天能夠跟大家一起來(lái)參與這個(gè)活動(dòng)，我們這次的活動(dòng)是跟上投摩根基金管理公司共同舉辦的，每個(gè)月一次，我相信很多朋友都參加過(guò)我們之前的活動(dòng)了，對(duì)這個(gè)活動(dòng)也比較了解，這次月度活動(dòng)的主題叫做資產(chǎn)泡沫和熱錢，大家如果關(guān)注中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該也會(huì)注意到最近一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵詞就是資產(chǎn)泡沫，相對(duì)熱錢也是緊隨這個(gè)關(guān)鍵詞的熱門詞匯，通貨膨脹在未來(lái)是不是真的會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，對(duì)這個(gè)問(wèn)題各方面討論也都比較多，我們也想把業(yè)界的一些權(quán)威的專家請(qǐng)到這里來(lái)跟大家一塊兒來(lái)分享他們的看法，下面我先介紹一下參加我們這次討論會(huì)的專家。
他們是國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司副司長(zhǎng)管濤先生，歡迎！國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心證券研究所研究室主任范建軍先生，中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)辦公室高級(jí)經(jīng)濟(jì)趙慶明先生，亞洲開(kāi)發(fā)銀行駐中國(guó)代表處高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莊健先生，中信銀行國(guó)際金融市場(chǎng)專家劉維明先生。
下面根據(jù)我們的議程請(qǐng)每位專家進(jìn)行演講，每位專家是二十分鐘，之后我們還會(huì)留下一些時(shí)間跟大家就大家關(guān)心的問(wèn)題進(jìn)行討論，下面有請(qǐng)管濤先生，有請(qǐng)！
國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司副司長(zhǎng) 管濤
管濤：謝謝主持人，謝謝經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，還有上投摩根基金，今天非常高興能參加這次活動(dòng)，根據(jù)今天會(huì)議主題我想講一下當(dāng)前外匯形式與政策，根據(jù)時(shí)間我想講五個(gè)方面的問(wèn)題。
第一，當(dāng)前的外匯形勢(shì)是國(guó)際收支狀況進(jìn)一步改善，主要體現(xiàn)在這么幾個(gè)方面，一個(gè)是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，這幾年我們外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭過(guò)去幾年都是三四千億美元，08年全年是4178億美元，首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，今年新增外匯儲(chǔ)備1856億美元，比上年同期少增950億美元，這是外匯儲(chǔ)備的情況，還有外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)進(jìn)一步降低，2008年項(xiàng)目順差是4261億美元，占GDP的比重是9.8%，占比比07年下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，09年上半年根據(jù)我們公布的初步數(shù)據(jù)，項(xiàng)目順差到了6.4%，比上年全年下降了3.4個(gè)百分點(diǎn)。
我記得前一陣子國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在公布上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候，用支出法對(duì)上半年構(gòu)成進(jìn)行分析，今年上半年GDP的增長(zhǎng)是7.1%，其中投資貢獻(xiàn)了6.2個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)貢獻(xiàn)了3.8個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口的順差貢獻(xiàn)了負(fù)的2點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)。這體現(xiàn)了我們國(guó)家發(fā)展方式從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)向以內(nèi)需為主。
2008年我們的外債余額是3747億美元，比上年末增長(zhǎng)了41.3%，僅增加了10美元，到09年3月末下降了10%點(diǎn)幾。外債規(guī)模的下降，09年比上一年度下降了3.8個(gè)百分點(diǎn)，大家知道短期外債是很多新興市場(chǎng)國(guó)家，像亞洲金融危機(jī)的前期，泰國(guó)的占比最高達(dá)到6%，韓國(guó)最高達(dá)到59%。中國(guó)這些年短期外債占比過(guò)高是大家比較關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題。我們?cè)?008年9月末的時(shí)候短期外債占比最高達(dá)到6.4%，從四季度開(kāi)始，短期外債迅速回落，這也是全球去杠桿化的趨勢(shì)，從08年9月末63.4%回落到了51.5%，這種回落并沒(méi)有像其他國(guó)家那樣引發(fā)債務(wù)危機(jī)，是有趣的回落，這體現(xiàn)了我們比較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
這里有幾個(gè)圖，這是分季度的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的趨勢(shì)圖，這是增長(zhǎng)差額占GDP的比重，從05年開(kāi)始這個(gè)出現(xiàn)了跳躍性的增長(zhǎng)，從2008年開(kāi)始，由于國(guó)際金融危機(jī)沖擊的影響，全球國(guó)際市場(chǎng)的需求萎縮，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)降低，今年上半年變成了負(fù)拉動(dòng)了。
當(dāng)前外匯形勢(shì)第二個(gè)判斷，國(guó)際收支逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低。應(yīng)該說(shuō)07年底的時(shí)候大家都很樂(lè)觀，覺(jué)得經(jīng)濟(jì)危機(jī)跟美國(guó)次貸危機(jī)是無(wú)關(guān)的，但是出現(xiàn)了資本的大量外流，甚至出現(xiàn)了儲(chǔ)備下降，在去年年底的時(shí)候大家也有一種擔(dān)心，擔(dān)心中國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)資本集中地流出，或者是資本的逆轉(zhuǎn)，從現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，隨著整個(gè)國(guó)際環(huán)境的改善，還有中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況好于預(yù)期，國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)降低，主要體現(xiàn)在這么幾個(gè)幾個(gè)方面，一個(gè)是08年上半年資本項(xiàng)目順差719億美元，下半年逆差529億美元。今年上半年又恢復(fù)了雙順差的格局，經(jīng)常項(xiàng)目順差1300億美元，同比下降32%，資本項(xiàng)目順差331億美元，同比下降54%。盡管外匯流入的勢(shì)頭放緩，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)持續(xù)保持了供大與求的局面，大家可能注意到受金融危機(jī)沖擊的影響，我們外匯有的月份出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這種跟1998年的情況不一樣，大家都知道1998年受亞洲金融危機(jī)的影響，外匯大量地流出，出現(xiàn)了外匯供不應(yīng)求的情況，最近這些時(shí)間并不是外匯供不應(yīng)求，主要是因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格和主要貨幣的波動(dòng)引起的。2008年經(jīng)常順差占國(guó)際收支總順差的96%。
這是國(guó)際收支的簡(jiǎn)表，應(yīng)該說(shuō)在94年以前，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目差額比較大，除了98年我們出現(xiàn)了資本項(xiàng)目少量的順差之外，其他都是雙順差，這是國(guó)際順差的構(gòu)成。
第三個(gè)判斷就是我們現(xiàn)在國(guó)際收支持續(xù)較大順差的矛盾仍然會(huì)比較突出。但是可以看到分季度來(lái)看，今年上半年新增外匯儲(chǔ)備1896億美元。一季度新增77億美元，二季度新增外匯儲(chǔ)備1779億美元，這應(yīng)該是屬于比較高的水平，后面沒(méi)有增長(zhǎng)。而且我們隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況的好轉(zhuǎn)，國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境的逐步改善，下半年我們的外匯流入的壓力會(huì)進(jìn)一步增加。我們感覺(jué)下半年流入的壓力更大，我們可能面臨的矛盾還是國(guó)際收支順差比較大。
第四個(gè)判斷就是我們現(xiàn)在從我們掌握的總量數(shù)據(jù)來(lái)看，資本大量回流的跡象尚不明顯，我們依據(jù)第一就是現(xiàn)在不論是跨境資金的進(jìn)入規(guī)模，還是銀行和企業(yè)個(gè)人辦理人民幣和外幣的兌換，它的順差來(lái)看，都維持在最近這幾年來(lái)的低水平，跟07、08年是不可同日而語(yǔ)的，原來(lái)每個(gè)月幾百億美元，現(xiàn)在就是一兩百億美元。
從外匯銀行的結(jié)匯來(lái)看，同比下降，二季度外匯結(jié)售匯比一季度有所增加，但主要是售匯下降所致。現(xiàn)在我們看到上半年結(jié)售匯同比都是下降的。二季度凈結(jié)匯比一季度有所增加，但是凈結(jié)匯的增加，不是結(jié)匯量增加，主要是由于售匯量減少。企業(yè)的大量對(duì)外的凈匯轉(zhuǎn)而使用自己的外匯，或者是借外匯。我們注意到今年5、6月份國(guó)際外匯有所增加，而前幾個(gè)月都是有所下降的，隨著金融去杠桿化，外匯替代意愿的增強(qiáng)，導(dǎo)致了我們季結(jié)匯的增加。如果資本流入不換成人民幣是沒(méi)辦法完成套利的。
再一個(gè)就是我們現(xiàn)在人民幣匯率預(yù)期也出現(xiàn)了分化，境外隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步起穩(wěn)從3月份開(kāi)始出現(xiàn)了人民幣的升值預(yù)期，這個(gè)和去年上半年是不可同日而語(yǔ)的，去年是10%幾，現(xiàn)在最高只有5%，最近可能只有百分之零點(diǎn)幾。而且境內(nèi)是人民幣生存，預(yù)期未來(lái)人民幣是貶值的，在境內(nèi)外企遠(yuǎn)期結(jié)售匯是異常，這反映了大概匯率的走勢(shì)，也看不出來(lái)資金有大量回流的跡象，而且從全球金融去杠桿化這個(gè)過(guò)程來(lái)看，是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程。對(duì)國(guó)際資本和貿(mào)易的流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。我們外匯可能不會(huì)再像前幾年有那么大的壓力，現(xiàn)在雖然有一部分錢雖然來(lái)自于市場(chǎng)，跟前一陣相比會(huì)更加活躍一些，大家很難回到危機(jī)以前的水平。這是人民幣境內(nèi)和境外的變動(dòng)。
我們認(rèn)為根據(jù)前面的分析，在當(dāng)前形勢(shì)下仍然繼續(xù)年初確定的總體思路加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理工作。一個(gè)是繼續(xù)保增長(zhǎng)。第二個(gè)方面是促平衡，國(guó)際收支順差仍然持續(xù)，我們應(yīng)該完善匯率機(jī)制，促進(jìn)匯率收支平衡。第三個(gè)就是要防風(fēng)險(xiǎn)，剛才說(shuō)了現(xiàn)在防風(fēng)險(xiǎn)不一定要針對(duì)流出或者什么，而且應(yīng)該按照均衡管理，對(duì)資本集中流出都應(yīng)該加強(qiáng)管理。同時(shí)應(yīng)該提高緊急處理的控制度。
今年我們的統(tǒng)計(jì)比兩年提前了一兩個(gè)月時(shí)間，我們想除了監(jiān)管部門要加強(qiáng)分析以外，更主要的是通過(guò)加快數(shù)據(jù)披露的頻率，增加數(shù)據(jù)披露的范圍，讓市場(chǎng)有效地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)，而不是緊緊依靠管理部門提示風(fēng)險(xiǎn)，管理部門出于自己的原因可能會(huì)披露風(fēng)險(xiǎn)，但是也不太好說(shuō)，在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，增加外匯管理。
我就介紹到這里，謝謝大家！
文釗：我們很高興有這樣的機(jī)會(huì)跟大家一塊兒交流，再一次像管老師表示感謝，接下來(lái)我們要請(qǐng)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所證券研究室的主任范建軍先生，有請(qǐng)！
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所證券研究室主任 范建軍
范建軍：借助這個(gè)時(shí)間，我主要是就目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及大家關(guān)心的信貸方面的幾個(gè)問(wèn)題和大家做一個(gè)探討。實(shí)際上我們是對(duì)最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概做一個(gè)整理，把一些比較重要的點(diǎn)點(diǎn)出來(lái)，和大家一起討論。
首先我介紹一下目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，介紹宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一個(gè)大的思路要把握抓住積極性，增長(zhǎng)的三架馬車，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口，我是這樣一個(gè)思路和大家對(duì)一些經(jīng)濟(jì)問(wèn)題進(jìn)行探討。
首先我們看固定資產(chǎn)投資，2009年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的非常大的特點(diǎn)，就是預(yù)算投資達(dá)到歷史的高水平，可以說(shuō)是改革開(kāi)放以來(lái)，如果是按季度累計(jì)來(lái)算的話，應(yīng)該是一個(gè)最高的峰值，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資在歷史上自從78年改革開(kāi)放之后，大概有兩個(gè)峰值。一個(gè)是93年的四季度，當(dāng)時(shí)的固定資產(chǎn)投資增速超過(guò)了60%，61.8%。當(dāng)時(shí)的價(jià)格水平是22%左右，所以扣除價(jià)格指數(shù)，實(shí)際增速也只有31.1%，但是今年二季度累積增速，民營(yíng)增速是33.5%，如果是考慮價(jià)格的因素，價(jià)格是負(fù)的0.3%，實(shí)際增速是37.6%，這個(gè)可能是大家比較關(guān)注的。考慮宏觀數(shù)據(jù)的時(shí)候老是去考慮名義的，實(shí)際上這個(gè)基本上是一個(gè)誤導(dǎo)，一定要考慮價(jià)格。
還有一個(gè)是04年一季度，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資名義增速43%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)33%。但是這一次固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)還有一個(gè)與上面兩個(gè)峰值非常不同的特點(diǎn)，在固定資產(chǎn)投資大幅上升的時(shí)候價(jià)格在下降，04年當(dāng)時(shí)的固定資產(chǎn)投資進(jìn)入一個(gè)峰值，但是價(jià)格也開(kāi)始上漲了，所以這一次是進(jìn)入比較好的拉內(nèi)需的狀態(tài)，在固定資產(chǎn)投資大幅上漲的情況下，價(jià)格還是在下降的，并沒(méi)有把價(jià)格拉起來(lái)。
接下來(lái)我講一下消費(fèi)，這個(gè)線紅的是表示說(shuō)從2006年到現(xiàn)在的消費(fèi)，我這個(gè)消費(fèi)的線在目前是最好的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，全社會(huì)的消費(fèi)品零售額，這個(gè)藍(lán)色是名義增速，紅線是實(shí)際增速，從這個(gè)圖上我們可以讀出兩個(gè)方面的信息，從紅線可以看出來(lái)，消費(fèi)實(shí)際上比較平緩、非常平穩(wěn)，只有春節(jié)時(shí)期可能消費(fèi)才會(huì)有小幅的波動(dòng)，因?yàn)槿藗兊南M(fèi)習(xí)慣非常地固定，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間似乎通過(guò)消費(fèi)來(lái)短期解決就業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題不現(xiàn)實(shí)，所以你一定要寄托于投資或者是進(jìn)出口，當(dāng)然現(xiàn)在進(jìn)出口還很困難。主要依賴投資了。
第二個(gè)，我們從這個(gè)圖可以看出來(lái)，從2008年中國(guó)的消費(fèi)實(shí)際上是在往上走，現(xiàn)在很多的觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)的消費(fèi)是一個(gè)比較差的階段，實(shí)際上從它的實(shí)際增速來(lái)看的話，中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)應(yīng)該是歷史最好的階段。
在2008年之前，整個(gè)消費(fèi)指數(shù)就在12%左右波動(dòng)，到08年以后，尤其是09年出現(xiàn)了15%的增長(zhǎng)，尤其是09年7月份達(dá)到了18%。這是進(jìn)出口，上一條線是進(jìn)出口總額，下面是出口和進(jìn)口。從這個(gè)線可以看出來(lái)，中國(guó)進(jìn)出口同比數(shù)據(jù)雖然是負(fù)的，但是基本上已經(jīng)觸底反彈，實(shí)際上進(jìn)口的業(yè)務(wù)已經(jīng)觸底了，開(kāi)始反彈。
二出口是在2月份，從一個(gè)直觀地看，進(jìn)出口實(shí)際上是在逐漸好轉(zhuǎn)，實(shí)際上這個(gè)數(shù)據(jù)，這個(gè)圖還沒(méi)有最好地反映進(jìn)出口好轉(zhuǎn)的情況。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在進(jìn)出口的價(jià)格還在下降，如果是考慮價(jià)格因素的話，實(shí)際增速應(yīng)該比這個(gè)大。但是今年確實(shí)進(jìn)出口面臨著非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，我自己做了一個(gè)測(cè)算，進(jìn)出口可能單月的同比增幅可能會(huì)在11月份，累積增幅今年肯定是負(fù)的。因?yàn)榻衲陠螐某隹趯?duì)GDP增速的貢獻(xiàn)來(lái)看，它肯定是負(fù)的，注意到我這里講的是GDP的增速，不是對(duì)GDP的貢獻(xiàn)，肯定是負(fù)的。所以今年整個(gè)出口部門面臨著非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
下面是一個(gè)和GDP關(guān)系比較大的兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)是工業(yè)增加值和發(fā)電量，我們看這個(gè)數(shù)據(jù)是在逐月地好轉(zhuǎn)。尤其是6月份，發(fā)電量首次轉(zhuǎn)正，還有工業(yè)增加值首次出現(xiàn)了兩位數(shù)，工業(yè)增加值是國(guó)際統(tǒng)計(jì)局公布的少數(shù)幾個(gè)數(shù)據(jù)，扣除了價(jià)格因素的數(shù)據(jù)。它基本上反映了工業(yè)好轉(zhuǎn)的實(shí)際情況。7月份我們看到，無(wú)論是發(fā)電量還是工業(yè)增加值，實(shí)際上都是低于我們的預(yù)期的，但是可能一個(gè)月，從往年的數(shù)據(jù)來(lái)看，7、8月之間確實(shí)存在一個(gè)幅度不大的增幅，相信從8月份可能還會(huì)有一個(gè)進(jìn)一步的上漲。
再一個(gè)就是判斷宏觀經(jīng)濟(jì)非常重要的數(shù)據(jù)就是PMI，它實(shí)際上是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在我們把它想得過(guò)于復(fù)雜，很多人犯的一個(gè)錯(cuò)誤，就是經(jīng)常去看綜合指數(shù)PMI，但是實(shí)際上這個(gè)PMI是有十一個(gè)擴(kuò)散指數(shù)，我們要更深入地去了解宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，應(yīng)該把這十一個(gè)指數(shù)進(jìn)行全面的分析，比如說(shuō)這個(gè)紅色的部分，大家應(yīng)該更關(guān)注什么，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)專項(xiàng)復(fù)蘇的過(guò)程中應(yīng)該更加關(guān)注這個(gè)數(shù)據(jù)。從這個(gè)數(shù)據(jù)我們可以看到一個(gè)什么結(jié)論呢？在今年原材料庫(kù)存是在上升的產(chǎn)存比是在下降的，企業(yè)的產(chǎn)能利潤(rùn)率在不斷地提高，由于市場(chǎng)需求，剛才說(shuō)了市場(chǎng)的需求拉動(dòng)它，一旦產(chǎn)存比下降，這個(gè)數(shù)據(jù)可以反映現(xiàn)在企業(yè)的產(chǎn)能利潤(rùn)率是在逐漸地恢復(fù)過(guò)程中，而且整個(gè)庫(kù)存的調(diào)整基本上已經(jīng)接近尾聲。
下一個(gè)就是目前討論的非常多的兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)是信貸數(shù)，一個(gè)是貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)，信貸數(shù)據(jù)增速遠(yuǎn)超過(guò)新中國(guó)成立以來(lái)的任何時(shí)期。今年上半年信貸增速應(yīng)該是創(chuàng)了一個(gè)記錄，7月份大家知道，現(xiàn)在有一個(gè)略微的下降，就是絕對(duì)值有所下降，它的累積增速還是達(dá)到33.9%，這是歷史上很少見(jiàn)的。
在信貸的高速增長(zhǎng)的推動(dòng)下，實(shí)際上信貸貨幣供應(yīng)量已經(jīng)達(dá)到了非常高的水平，應(yīng)該是近十年來(lái)的一個(gè)新高，所以現(xiàn)在為什么討論通脹呢，我是感覺(jué)到通貨膨脹開(kāi)始抬頭了。
這個(gè)是我做的一個(gè)近十年的CPI和貨幣供應(yīng)量的走勢(shì)圖，我想通過(guò)這個(gè)圖想告訴大家的信息就是大家關(guān)注到藍(lán)線是代表的M1的同比增速，紅線是代表CPI的同比增速。大家可以看到這兩個(gè)其實(shí)有一個(gè)很好的擬合性，如果把紅線往前推一下，可能有一個(gè)擬合的趨勢(shì)，什么意思呢？M1貨幣供應(yīng)量和CPI之間有非常強(qiáng)的相關(guān)性，根據(jù)我對(duì)這個(gè)十年的數(shù)據(jù)的分析，我得出了一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的結(jié)論，大概M1增速，應(yīng)該提前CPI增速半年的時(shí)間。由于中國(guó)真正的市場(chǎng)化的貨幣政策是從1998年開(kāi)始的，所以這十年的數(shù)據(jù)基本上能夠反映中國(guó)的M1貨幣供應(yīng)量和CPI之間的關(guān)系。我們看到目前藍(lán)線也是M1，增速已經(jīng)達(dá)到一個(gè)峰值了，而恰恰CPI是在一個(gè)谷底，如果我們的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論成立的話，半年之后，或者明年初，有可能中國(guó)重新面臨著通貨膨脹的壓力，大家現(xiàn)在討論通貨膨脹可能最主要的依據(jù)是這個(gè)。
論壇現(xiàn)場(chǎng)
下面我通過(guò)這些數(shù)據(jù)的分析，對(duì)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做一個(gè)總結(jié)，總體上來(lái)講，目前應(yīng)該說(shuō)是內(nèi)需增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，投資是近三十年的最高增速，唯獨(dú)缺少的還是外需，外需對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)為負(fù)值。但是由于內(nèi)需，實(shí)際上我們考慮到內(nèi)需就是投資加消費(fèi)，占GDP的比重大概是90%。當(dāng)然國(guó)家統(tǒng)計(jì)局可能會(huì)公布出口、消費(fèi)、投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度，它實(shí)際上用的是支出法，我這里90%是用增長(zhǎng)法算的。如果進(jìn)出口是平衡的，意味著你的進(jìn)出口部門對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是零。從進(jìn)出口算法的話對(duì)GDP的貢獻(xiàn)最多超不過(guò)10%。實(shí)際上是過(guò)于高估了。上半年有的人非常悲觀，可能來(lái)年主要看到的是進(jìn)出口下降的太厲害，下半年的數(shù)據(jù)說(shuō)明實(shí)際上數(shù)據(jù)并不是特別重要，當(dāng)然我不是說(shuō)不重要，不是那么重要。
所以我們根據(jù)這些數(shù)據(jù)，我當(dāng)然做了一個(gè)計(jì)算了，這里由于時(shí)間關(guān)系我沒(méi)法把這個(gè)都講出來(lái)，我估計(jì)這個(gè)可能三季度的GDP的實(shí)際增速應(yīng)該是在9%以上。現(xiàn)在唯一比較擔(dān)心的就是貨幣供應(yīng)量的增加，但是我覺(jué)得也沒(méi)必要擔(dān)心，為什么？因?yàn)槲矣X(jué)得這一次雖然現(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2007年，但是通貨膨脹起來(lái)的時(shí)候貨幣供應(yīng)量增速和這一次完全不同，當(dāng)時(shí)是什么情況？當(dāng)時(shí)是兩方面，第一是輸入性膨脹對(duì)CPI的推動(dòng)性，就是大宗商品大幅度地上漲，現(xiàn)在至少在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)快速上漲的情況。另外一方面，現(xiàn)在實(shí)際上銀行業(yè)在2006年，2007年上市之后，已經(jīng)成為一個(gè)，剛才我下面和專家討論的時(shí)候說(shuō)，原來(lái)中國(guó)銀行最大的特點(diǎn)是什么？超額準(zhǔn)備金，大量的資金是趴在央行的賬戶上是低利息，可以變成貸款的資產(chǎn)，現(xiàn)在由于資本充足率存在問(wèn)題了以后，他的超額值已經(jīng)盡量地降低，凈收益率比較高，現(xiàn)在超額準(zhǔn)備金為零，它為了調(diào)整銀行市場(chǎng)的資金量、流動(dòng)性，進(jìn)行貨幣市場(chǎng)的操作，比如說(shuō)這一次發(fā)行貨幣供應(yīng)量增加了，銀行在7月份在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行操作，操作以后馬上把銀行的利率提起來(lái)。好像是信貸下來(lái)了，央行現(xiàn)在已經(jīng)有足夠的微調(diào)的工具，它可以根據(jù)物價(jià)的變化來(lái)收集，不是采用行政性的手段，而是采用實(shí)際手段來(lái)調(diào)節(jié)。
下面我簡(jiǎn)單講一下關(guān)于信貸大家關(guān)心的三個(gè)問(wèn)題。
第一個(gè)問(wèn)題，為什么我們國(guó)家銀行在2009年上半年出現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)。我是從這么幾個(gè)方面來(lái)看的，一個(gè)是需求方面來(lái)看，中國(guó)2008年的數(shù)據(jù)是什么呢？貸款占非金融企業(yè)、非金融部門的融資額是83%，貸款仍然是非金融企業(yè)的資金融資的主要來(lái)源。但是2007年四季度開(kāi)始，促進(jìn)信貸銀行增速。這個(gè)是民意增速15%，大家知道在這個(gè)期間，你價(jià)格是漲得非常高的，實(shí)際增速控制得非常低，時(shí)間達(dá)到了14個(gè)月，在2008年11月的時(shí)候，這個(gè)信貸才放開(kāi)了，所以說(shuō)在非金融企業(yè)部門，對(duì)信貸資金的需求形成了一種堰塞湖的效應(yīng)，當(dāng)信貸控制放開(kāi)以后，大量的信貸就起來(lái)了。這是上半年信貸爆發(fā)式增長(zhǎng)的主要原因。
從供給角度來(lái)看，中國(guó)的商業(yè)銀行從2006年、2007年相互上市，或者以前上市獲得融資之后，資本充足率出現(xiàn)問(wèn)題之后，由于央行控制銀行信貸，所以在2008年，現(xiàn)在信貸放開(kāi)了，你市場(chǎng)有多少需求，只要我能夠滿足要求，我就能貸出去。所以這個(gè)是從供給角度，銀行提供資金資本充足率出現(xiàn)問(wèn)題以后，還有不良資產(chǎn)剝離之后都存在這些問(wèn)題，這是從供給角度看。
咱們?cè)倏匆幌裸y行自從2007年第四季度到2009年上半年的一系列貨幣政策的操作，實(shí)際上決定了信貸。大家還記得2004年央行在不到三個(gè)月的時(shí)間連續(xù)四次下調(diào)了銀行準(zhǔn)備金率，有一次下調(diào)了兩個(gè)點(diǎn)，這在西方是不太可能的，兩個(gè)點(diǎn)意味著什么呢？意味著向市場(chǎng)釋放六千億的貨幣供應(yīng)量。所以這四次調(diào)整向市場(chǎng)大約，我看了銀行貨幣政策報(bào)告上說(shuō)是釋放了八千億流動(dòng)性貨幣，實(shí)際可能不止這么多。
還有宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的操作，當(dāng)時(shí)利率是2.5%左右，下調(diào)到0.85%，而且是連續(xù)5個(gè)月保持在這個(gè)位置，銀行資金是非常充裕，它的貨幣政策最終不必要。但是進(jìn)入今年2季度末之后，我們可以看到一個(gè)非常明顯的信貸，如果大家觀察上海的銀行間利率的話，有一個(gè)明顯的上升，7月末的時(shí)候上升到一個(gè)峰值。從0.8上升到1.5，這是一個(gè)非常大幅度的上升，這說(shuō)明銀行的操作基本上已經(jīng)控制起來(lái)了。比較由中央銀行釋放能動(dòng)性，整個(gè)銀行市場(chǎng)才可能獲得一個(gè)很長(zhǎng)的信貸能力。信貸能力在上半年用盡了。大家可以看到進(jìn)入8月份以后，從銀行間的利率可以看到，央行明顯地向銀行業(yè)釋放了。所以這個(gè)是整個(gè)央行貨幣政策掌控更明確了。
第二個(gè)問(wèn)題是2009年下半年信貸增速能否持續(xù)，這完全取決于央行，如果它釋放的貨幣多，那信貸增長(zhǎng)就多，如果它覺(jué)得貨幣供應(yīng)量在未來(lái)可能會(huì)造成比較嚴(yán)重的通貨膨脹的話，就可能會(huì)適量地減少，這完全取決于央行的貨幣政策操作，不是完全地大幅地放緩，也未必。
這個(gè)圖就是這兩年銀行業(yè)市場(chǎng)和7日拆借利率走勢(shì)，大約半年的時(shí)間都在一個(gè)非常低的位置，從這個(gè)可以看到央行的貨幣政策操作，實(shí)際上不是微調(diào)貨幣政策，而是用微調(diào)的手段來(lái)操作。
最后一個(gè)問(wèn)題，大家現(xiàn)在爭(zhēng)論比較多的，有多少資金流入股市的問(wèn)題，我大概做了一個(gè)測(cè)算，為了節(jié)省時(shí)間我簡(jiǎn)單講一下。今年上半年銀行新增信貸是7.4萬(wàn)億，其中1.1萬(wàn)貸給了居民戶、個(gè)人，這部分資金回流基本上不可能，因?yàn)橘Y金不會(huì)進(jìn)入到個(gè)人的賬戶上。還有6.3萬(wàn)億是貸給了非金融企業(yè)。我們可以算一下，如果非金融企業(yè)得到6.萬(wàn)億貸款，貸款還會(huì)變成存款，上半年企業(yè)存款至少要增加7.5萬(wàn)億才對(duì)得上，但是央行公布的數(shù)據(jù)是上半年非金融企業(yè)增加的存款只有5.9萬(wàn)億，有1.6萬(wàn)億不知道去向，好像這個(gè)是不是進(jìn)入股市了，我們看一下今年1月份央行公布的另一個(gè)數(shù)據(jù)，可能為我們解釋這個(gè)1.6萬(wàn)億的去向提供了一點(diǎn)線索。1月份當(dāng)月大家記得比較清楚，1.6萬(wàn)億的新增信貸，其中貸給非金融企業(yè)的是1.5萬(wàn)億，而金融企業(yè)是1200多億。但是當(dāng)月非常令人不解的是什么呢？雖然非金融企業(yè)獲得了1.5萬(wàn)億的貸款，但是它的存款是降低的，絕對(duì)額是下降的。而相反居民個(gè)人得到的貸款只有一千多億，存款增加了1.3萬(wàn)億，非常令人費(fèi)解，我們只有一種解釋。央行控制了企業(yè)的信貸，控制了大概14個(gè)億，大量的企業(yè)向民間借貸，民間的借貸資金利率成本比較高，所以說(shuō)在獲得銀行的信貸資金之后，就還了民間。
所以說(shuō)1.5萬(wàn)億是還給了老百姓，1.6萬(wàn)億再減去1.5萬(wàn)億，有一千多億有可能進(jìn)了股市，有可能進(jìn)了房地產(chǎn)。總體上我認(rèn)為進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有上市場(chǎng)說(shuō)得那么大。
我就講這么多，謝謝大家！
文釗：謝謝范建軍先生，大家待會(huì)兒有什么問(wèn)題，我們可以在討論時(shí)間繼續(xù)。剛才范建軍的演講結(jié)束之后，我們今天大家可能主要關(guān)注的幾個(gè)話題都經(jīng)過(guò)他們兩個(gè)人，都已經(jīng)把窗口打開(kāi)了，而且他們也都提出了非常精彩的見(jiàn)解。我們接下來(lái)幾位嘉賓可能還是會(huì)圍繞這些問(wèn)題做進(jìn)一步的闡述，可能會(huì)接近于熱錢、通脹，接下來(lái)請(qǐng)中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)辦公室高級(jí)經(jīng)理趙慶明先生，他會(huì)就非常有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題做他的精彩分析，叫辨析熱錢，有請(qǐng)！
中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)辦公室高級(jí)經(jīng)理 趙慶明
趙慶明：大家下午好，首先感謝經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的邀請(qǐng)，今天我談一談熱錢的問(wèn)題，我多少有點(diǎn)誠(chéng)惶誠(chéng)恐，首先是我的老領(lǐng)導(dǎo)、我的老師管濤先生，管司長(zhǎng)是我的具體指導(dǎo)老師，今天如果說(shuō)錯(cuò)了的話，是我學(xué)藝不精，我自己的錯(cuò)，如果說(shuō)得好了那是他指導(dǎo)好的結(jié)果。
今天我想談四個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)是測(cè)算熱錢，第二個(gè)是外匯占款是觀察熱錢的重要指標(biāo)。國(guó)際收支平衡表是一年公布一次，今年8月20號(hào)就公布了，因此從現(xiàn)在最能夠獲得的數(shù)據(jù)上來(lái)看，外匯占款是一個(gè)最好的體現(xiàn)。第三個(gè)就是熱錢流出入與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系不顯著。第四，香港的熱錢會(huì)不會(huì)流入大陸的問(wèn)題。
首先來(lái)看測(cè)算熱錢的方法，現(xiàn)在人們非常熟悉的方法就是當(dāng)月的外匯儲(chǔ)備的增加額漸趨當(dāng)月的外匯順差，漸趨當(dāng)月的FDI來(lái)計(jì)算，當(dāng)月的外匯儲(chǔ)備也是根據(jù)人民銀行公布的月末的余額和上個(gè)月的余額之間的差。這個(gè)基本上是一個(gè)貨物貿(mào)易順差，當(dāng)月的FDI是商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的當(dāng)月的FDI的流入，這個(gè)方法是非常經(jīng)典的，大家上網(wǎng)上搜可以搜到無(wú)數(shù)個(gè)，這個(gè)方法是非常準(zhǔn)確的。它一般的結(jié)論減出來(lái)這個(gè)差如果大約零，就說(shuō)明有熱錢的流入，這是這部分人的觀點(diǎn)，如果小于零有熱錢的流出，這個(gè)尤其是管司長(zhǎng)做著具體的工作，國(guó)際收支平衡表，如果看了國(guó)際收支平衡表之后，一個(gè)國(guó)家的國(guó)際收支是非常豐富的。不光是有商品的進(jìn)出口貿(mào)易，還有服務(wù)貿(mào)易，對(duì)于FDI來(lái)說(shuō)，不僅有當(dāng)期的FDI的流入，還有已有的FDI的留出，還有我國(guó)已有的FDI的退回，假設(shè)其他條件都不變，只有這個(gè)項(xiàng)目用這個(gè)公式來(lái)計(jì)算熱錢是對(duì)的，國(guó)際收支的項(xiàng)目我們可以看國(guó)際收支平衡表，這是2008年的，資本項(xiàng)目包括兩大項(xiàng)，金融項(xiàng)目下面還有證券投資、其他投資等等，每個(gè)項(xiàng)目下面還有一些小項(xiàng)，這是非常多的，每一個(gè)小項(xiàng)都不能忽視，尤其是收益項(xiàng)目，涉及到一些其他的國(guó)家，咱們國(guó)家投資利潤(rùn)的匯出，還有我們國(guó)家在海外一些投資實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)的退回，都在這個(gè)項(xiàng)目里面，尤其是一個(gè)重要的項(xiàng)目?jī)S匯，僑匯這幾年的增幅尤其是從2003年以后，每年大約流入的就達(dá)到七八百億美元，這都是不可以忽略的。
因此可以看到上面這個(gè)公式是非常粗糙的，用它來(lái)測(cè)算熱錢是具有疑惑力的，有時(shí)候比較有鼓動(dòng)性。
這是看2008年的國(guó)際收支，經(jīng)常項(xiàng)目順差08年是4261億，資本項(xiàng)目是189億。這里的外匯是指的外匯儲(chǔ)備，負(fù)值是表示外匯儲(chǔ)備的增加額，這樣來(lái)看外匯儲(chǔ)備的來(lái)源主要是由這兩個(gè)項(xiàng)目，經(jīng)常項(xiàng)目的順差和資本項(xiàng)目的順差，有一個(gè)錯(cuò)誤和遺漏，就是260億。大約是261億美元，這個(gè)復(fù)述根據(jù)以前亞洲金融危機(jī)期間，我們國(guó)內(nèi)著名的刊物《經(jīng)濟(jì)研究》上發(fā)了大約三四篇這樣的文章，來(lái)討論資本的問(wèn)題，用著名經(jīng)濟(jì)專家李揚(yáng)的文章，用誤差與遺漏項(xiàng)，實(shí)際這個(gè)項(xiàng)目我在這里多說(shuō)一句。這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得我的理解應(yīng)該是對(duì)的，國(guó)際收支平衡表不是一個(gè)會(huì)計(jì)報(bào)表，它是一個(gè)統(tǒng)計(jì)報(bào)表，它的數(shù)據(jù)來(lái)自于很多不同的部門，并且有些數(shù)據(jù)是抽樣調(diào)查，然后統(tǒng)計(jì)出來(lái)的，它不是一個(gè)記錄的數(shù)據(jù)，尤其是從經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目來(lái)看，資本項(xiàng)目基本上是來(lái)自央行的數(shù)據(jù)。貨物數(shù)據(jù)往往是記錄的貨物流的差額，而不是資金流的差額，因此它存在一個(gè)錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)，這讓這個(gè)數(shù)值在整個(gè)國(guó)際收支的大口徑里面占的比重不超過(guò)3%，應(yīng)該是一個(gè)很正常的。
尤其是最近幾年國(guó)內(nèi)的一些研究人員也發(fā)現(xiàn)，這個(gè)數(shù)值是不能夠來(lái)準(zhǔn)確地估算資本外逃，或者是資本流入，08年這是很明顯的數(shù)據(jù)，錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)是副的261億美元，如果根據(jù)過(guò)往應(yīng)該是資本外逃261億美元。09年上半年的國(guó)際收支平衡表8月20號(hào)公布之后，有記者采訪我，我也向他提到了錯(cuò)誤和遺漏這個(gè)項(xiàng)目，228億美元。這個(gè)在過(guò)去亞洲金融危機(jī)期間，很多咱們國(guó)內(nèi)一些比較權(quán)威的人物。如果是正數(shù)就說(shuō)是資本熱錢流入，結(jié)果后來(lái)我告訴他，我說(shuō)現(xiàn)在已經(jīng)不這么看了，結(jié)果到第二天我看他寫出來(lái)的稿子，他說(shuō)趙博士說(shuō)了，有熱錢228億流入。為什么呢？一季度的測(cè)算是有800億熱錢的退出，到了二季度有200多億美元的熱錢的流入，實(shí)際上是不應(yīng)該用這種方法來(lái)計(jì)算的。
再回到熱錢的測(cè)算問(wèn)題上，要恢復(fù)它的渠道，熱錢的渠道主要是貿(mào)易通道，第二個(gè)渠道是個(gè)人單方面轉(zhuǎn)移，第三個(gè)是外商直接投資。及其相關(guān)的外債，因?yàn)橹挥型赓Y企業(yè)才具有借外債的資格，國(guó)內(nèi)的一些政府部門，也包括一些大的企業(yè)也具有借外債的資格，他們占整個(gè)外債中的比重比較少。第四個(gè)渠道是其他渠道，當(dāng)然有很多其他的渠道，最主要的渠道是貿(mào)易通道。這個(gè)關(guān)鍵是早已有之，在亞洲金融危機(jī)期間，咱們國(guó)家已經(jīng)看出來(lái)了，我們的貿(mào)易是順差，當(dāng)時(shí)有句話叫順差不順收，順收是指的外匯收支，我們相關(guān)的外匯收支是逆差，當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)貿(mào)易通道是資本外逃的主要渠道，從03、04年開(kāi)始，也有一些學(xué)者來(lái)研究這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)檫@個(gè)數(shù)據(jù)比較全，很多都用簡(jiǎn)單的回歸的方式來(lái)研究，我最早大約是在2006年的時(shí)候看到過(guò)劉頓毅，他就是用簡(jiǎn)單的回歸的方式分析了05年流到中國(guó)的熱錢有多少。國(guó)內(nèi)也有其他人來(lái)做。但是由于計(jì)算的方法，或者計(jì)算的參數(shù)，還有測(cè)算的范圍不同，對(duì)于熱錢的估算是千差萬(wàn)別的，后來(lái)有一個(gè)我的師弟和湯遜共同一篇文章發(fā)到金融研究上，他說(shuō)把熱錢進(jìn)一步擴(kuò)展到外資企業(yè)的未匯出的收益，因此熱錢的測(cè)算，那個(gè)是比較嚴(yán)肅的。當(dāng)然也是一家之言、一種觀點(diǎn)，他測(cè)算的熱錢，當(dāng)然就同樣的一些方法他選取的參數(shù)，或者個(gè)人的一種經(jīng)驗(yàn)估值不同，測(cè)算出來(lái)也是不一樣的。
這一些尤其是主要用于對(duì)年度數(shù)據(jù)的測(cè)算，現(xiàn)在大家都關(guān)注的是月度的情況。月度能不能來(lái)觀察熱錢的情況呢？實(shí)際上熱錢現(xiàn)在主要還是剛才我說(shuō)的，換在貿(mào)易通道里面介入的，想準(zhǔn)確地計(jì)算熱錢有多少是很難的，但是有一個(gè)方法。當(dāng)某一個(gè)時(shí)間段，某一個(gè)區(qū)間，它的外匯收支的順差，外匯收支當(dāng)然是一個(gè)近似于國(guó)際收支順差的這么一個(gè)概念，外匯收支的順差突然變大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的情況比較平穩(wěn)，這個(gè)時(shí)候就可以視為熱錢的流入在增加。能夠找到的一個(gè)指標(biāo)是外匯占款，外匯占款最近也引出了很多的笑話，或者是不同的看法。
我們能夠從央行的網(wǎng)站上看到的一個(gè)直接表明的外匯占款就是金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支情況表上有一個(gè)欄目就叫外匯占款，但是我想說(shuō)的這個(gè)外匯占款和中央銀行學(xué)，或者是貨幣政策上說(shuō)的外匯占款不是一個(gè)含義。這個(gè)外匯占款不僅包括中央銀行，一般意義上，對(duì)貨幣政策有影響的外匯占款，是央行在外匯市場(chǎng)上凈買入，或者是凈投放外匯釋放的，或者說(shuō)收回的人民幣才叫外匯占款，是央行的行為這才叫外匯占款。
當(dāng)然，在銀行公布的報(bào)表里面，哪一個(gè)數(shù)據(jù)叫外匯占款呢？貨幣當(dāng)局負(fù)債表里面的外匯那一項(xiàng)是真正意義上的外匯占款。當(dāng)然全部金融機(jī)構(gòu)的外匯占款和央行貨幣當(dāng)局的外匯占款之間假如說(shuō)銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)的外匯占款不變的話，它的陳額應(yīng)該是一致的。這里我給大家做了一個(gè)圖形，這個(gè)是金融機(jī)構(gòu)的月度的外匯占款的增減額，和央行的外匯占款的增減額，藍(lán)的是全金融機(jī)構(gòu)的，粉紅色的是央行的外匯占款，大的趨勢(shì)這邊是一致的，這是它的月度的增加額，但是也應(yīng)該有個(gè)差異，有的時(shí)候差異也是比較多的。
還有一點(diǎn)，從這個(gè)表上可以看到，尤其是從2007年以來(lái)，外匯占款只有兩個(gè)月，一個(gè)是2007年的12月份，有一個(gè)比較大的箭頭，這是12月份的情況。它當(dāng)時(shí)的值是負(fù)的4828億人民幣，全部金融機(jī)構(gòu)是負(fù)的2303億。10月份央行的外匯占款是64.94億，從06年1月份以來(lái)，央行的外匯占款只有07年的12月份出現(xiàn)過(guò)負(fù)數(shù)。還有10月份很小，64億。這個(gè)原因我給大家介紹一下，當(dāng)時(shí)成立中通公司央行發(fā)了一些國(guó)債，如果把這個(gè)數(shù)還原過(guò)來(lái)，央行外匯占款還是正的。我也想說(shuō)尤其是外匯占款，它比上一個(gè)月增加了或者是減少了，可以用來(lái)觀察熱錢的流出入的情況，如果比上個(gè)月多了，可以視為熱錢在流入，如果變得比較少了，就可以視為熱錢的流入在減少，或者是說(shuō)熱錢在凈流出，當(dāng)然這是一個(gè)觀察的請(qǐng)到。
它相對(duì)于用當(dāng)月的外匯儲(chǔ)備增加額減去貿(mào)易順差，漸趨FDI，或者說(shuō)它的觀察更有效。外匯儲(chǔ)備的當(dāng)月的增加額是有兩部分構(gòu)成的，一部分是當(dāng)月央行凈買入、或者是凈投放的值，另一個(gè)是存量外匯儲(chǔ)備的投資損益以及匯率結(jié)算。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在測(cè)算已經(jīng)是大致兩萬(wàn)億，匯率的幾分之一就是上百億美元，投資收益大概按照每個(gè)月算的話有200億，為什么說(shuō)那個(gè)方法不對(duì)？體現(xiàn)在這里。那兩個(gè)減的項(xiàng)目一個(gè)是不夠，一個(gè)是自身也是比較偏的，再一個(gè)月當(dāng)月的外匯儲(chǔ)備增加額，這個(gè)數(shù)據(jù)誤差也是比較大的。
接下來(lái)看一下熱錢的流出入與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。我用了一下閱讀的外匯占款，就是央行的外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增量之間的關(guān)系。剛才范建軍先生在演講中已經(jīng)講了，它往往是貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)，基礎(chǔ)貨幣的變化我們可以看到應(yīng)當(dāng)說(shuō)從年度數(shù)據(jù)來(lái)看，可以看到外匯占款的增量和基礎(chǔ)貨幣的增量是有著很明顯的相關(guān)性。從年度的數(shù)據(jù)，最近這幾年有著很強(qiáng)的相關(guān)性，但是就閱讀來(lái)看不是特別顯著。有的情況下，基礎(chǔ)貨幣可能是增加的。但是外匯占款反而是下降的，就是關(guān)系不顯著。而一般認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格是與貨幣供應(yīng)量有著密切的關(guān)系，貨幣越多資產(chǎn)價(jià)格越上漲，貨幣越少資產(chǎn)價(jià)格就下跌。而從這個(gè)來(lái)看，外匯占款的增量和它之間的關(guān)系不是很顯著。
還有，這里多說(shuō)一句，去年實(shí)際上從外匯占款角度來(lái)說(shuō)，去年到現(xiàn)在一直是存在的，一直外匯占款是增加額的，但是我們都知道去年一直到大約10月份，中國(guó)的股市都是在下跌的，因此這是一個(gè)很顯著的不能夠支持熱錢和中國(guó)股票和房市的波動(dòng)。中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)熱錢的流入對(duì)資產(chǎn)的上升更起了推波助瀾的作用，這個(gè)不可否認(rèn)。還有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌的時(shí)候，熱錢某種程度的退出也對(duì)我們資產(chǎn)價(jià)格的下跌起到了推波助瀾的作用，這是熱錢與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，我這個(gè)也是一個(gè)比較粗的數(shù)據(jù)和圖形的觀察。沒(méi)有用更嚴(yán)格的數(shù)量來(lái)分析，但是數(shù)據(jù)一定要少，如果用投資的方式來(lái)分析也不成熟。
第四個(gè)入港的國(guó)際投資是不是要流入內(nèi)地，這個(gè)前一段我做了一個(gè)采訪，國(guó)內(nèi)很多人都大炒這個(gè)事情，說(shuō)囤積到香港的大約幾千億的熱錢就是為了進(jìn)入大陸，要是它是為了炒作中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有道理的。因?yàn)橄愀鄣墓墒泻痛箨懹兄芮械穆?lián)系，我們有大量的H股在那里上市，都是中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的上市公司，還有紅籌股，因此看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)榇蟛糠郑鄬?duì)規(guī)矩的國(guó)際郵資是不會(huì)做違規(guī)的操作的，它往往看好了中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)進(jìn)入到大陸來(lái)，只要到香港去炒作這個(gè)股票就可以了。
還有，香港的熱錢似乎是比較享受的，這與聯(lián)系匯率制有一定的關(guān)系，從90年代，或者更早的時(shí)候，熱錢比較多的地方最早的是日本，這幾年是香港。當(dāng)時(shí)熱錢比較光顧日本一個(gè)比較顯著的觀察點(diǎn)就是日本對(duì)于匯市的干預(yù)。日本政府頻繁地干預(yù)匯市，從2000年到現(xiàn)在日本基本上沒(méi)有干預(yù)過(guò)匯市，之后香港反而成了熱錢經(jīng)常光顧的地區(qū)。這一點(diǎn)也是與它的聯(lián)系匯率制有一定的關(guān)系，聯(lián)系匯率制為流入的美元和港幣之間提供了一個(gè)保障，聯(lián)系匯率制相當(dāng)于消除了國(guó)際的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
如果它不是聯(lián)系匯率制，匯率自身的波動(dòng)對(duì)于熱錢的進(jìn)入和流出有一定的抑制作用。還有就是香港和大陸之間有沒(méi)有熱錢的進(jìn)出，我覺(jué)得是有。像螞蟻搬家我們經(jīng)常能夠聽(tīng)說(shuō)，還有地下錢莊。香港的熱錢流入，主要是香港本地與內(nèi)陸的投資者，而非入港的國(guó)際游資持有者。實(shí)際上現(xiàn)在國(guó)際游資如果真正想進(jìn)入大陸，主要是通過(guò)貿(mào)易、通過(guò)FDI，以及相關(guān)的外債進(jìn)入，它沒(méi)必要通過(guò)香港。因此，現(xiàn)在入港的一些所謂的熱錢，說(shuō)它是炒作中國(guó)經(jīng)濟(jì)是對(duì)的，說(shuō)它是為了連通進(jìn)入到內(nèi)陸我覺(jué)得有點(diǎn)夸大其詞，這就是我介紹的幾點(diǎn)內(nèi)容，有不對(duì)的地方是我的問(wèn)題，如果說(shuō)對(duì)的話就是外匯管理局領(lǐng)導(dǎo)的支持對(duì)我的指導(dǎo)，謝謝大家！
文釗：謝謝趙慶明先生，范建軍先生講宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的時(shí)候曾經(jīng)講過(guò)，超過(guò)建國(guó)以來(lái)增速最快的信貸膨脹，最快可能明年一季度將通脹帶起來(lái)，但他也說(shuō)了通脹是不用擔(dān)心的，現(xiàn)在有很多對(duì)通脹進(jìn)行擔(dān)心，包括也有很多說(shuō)我們其實(shí)不必要擔(dān)心通脹，到底會(huì)是一個(gè)什么樣的情況呢？下面有請(qǐng)亞洲開(kāi)發(fā)銀行駐中國(guó)代表處的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莊健先生談?wù)勊目捶ǎ姓?qǐng)！
亞洲開(kāi)發(fā)銀行駐中國(guó)代表處高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 莊健
莊健：感謝經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)的邀請(qǐng)，非常高興來(lái)這兒就通貨膨脹問(wèn)題跟大家做一個(gè)交流。
我想分五個(gè)方面做一個(gè)介紹，是我個(gè)人的心得。首先是目前出現(xiàn)的兩個(gè)比較大的現(xiàn)象，這個(gè)現(xiàn)象背后有什么樣的問(wèn)題，然后是關(guān)于通貨膨脹的個(gè)人理解，然后是對(duì)通脹后面的一些因素進(jìn)行一些分析。倒數(shù)第二個(gè)是對(duì)通貨膨脹的走勢(shì)做一些判斷，然后是相關(guān)的政策建議。
最近發(fā)生的兩大現(xiàn)象大家都發(fā)現(xiàn)了，股市跌得比較厲害，今天上午還是跌，這個(gè)情況發(fā)生在下半年的貨幣投放比較猛、比較快，然后采取了一些動(dòng)態(tài)微調(diào)與政策相關(guān)的其他方面的因素，共同作用的結(jié)果，是這樣的一個(gè)情況。連續(xù)兩周是跌的。另一個(gè)是新增貸款7月份下降，這和往年的同期來(lái)比的話，在季度末一般來(lái)說(shuō)都比較平穩(wěn)一些，但是由于今年的情況比較特殊，今年上半年非常高的信貸的增加，剛才幾位專家都提到了這個(gè)問(wèn)題。使得今年7月份下降顯得更加突出，8月份的情況可能稍微有所改善，但是平均地來(lái)看還是一個(gè)下降的情況。
這樣會(huì)使大家對(duì)新增貸款和通貨膨脹之間有一些思考，可能之間會(huì)有一些關(guān)系，特別是目前的股市的變動(dòng)，前后的時(shí)間非常近。是不是央行開(kāi)始進(jìn)行緊縮了，對(duì)資本市場(chǎng)會(huì)有很大的影響，進(jìn)一步地來(lái)說(shuō)對(duì)通貨膨脹都有一定的影響。這樣的話就使得大家有很多的討論，現(xiàn)在討論最后我想還是要回到對(duì)通貨膨脹定義的理解上說(shuō)，通貨膨脹是指一般物價(jià)的持續(xù)的上漲，一般都用CPI來(lái)表示、來(lái)衡量。這個(gè)問(wèn)題發(fā)生了一些什么變化呢？二三十年來(lái)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展得非常快，單純地CPI衡量是不夠的，經(jīng)常情況是首先資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生非常大的增長(zhǎng)。最后等它這個(gè)泡沫已經(jīng)破滅的時(shí)候通貨膨脹已經(jīng)非常明顯了，這個(gè)時(shí)候采取一些措施已經(jīng)來(lái)不及了。等于說(shuō)應(yīng)該把通貨膨脹的定義回歸它的本意，貨幣的實(shí)際購(gòu)買力下降。
這樣的話，使得大家會(huì)產(chǎn)生一種疑問(wèn)，究竟多少的貨幣供應(yīng)最后帶來(lái)資產(chǎn)等等方面價(jià)格的上漲呢？這個(gè)是貨幣學(xué)派有非常著名的公式了，弗里德曼這個(gè)貨幣公式大家都知道，我這里簡(jiǎn)單地列了一下，希望借助這個(gè)公式幫助他們?nèi)シ治觥是貨幣量、V貨幣的流通速度，P為物價(jià)指數(shù)，Y為GDP，g表示增長(zhǎng)率。通過(guò)這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的變化，表明貨幣量的增長(zhǎng)應(yīng)該是可以并列為物價(jià)指數(shù)的上漲和GDP的增加。如果貨幣流通速度變化不是很大，增加的貨幣要么體現(xiàn)在GDP的增長(zhǎng)上，要么就體現(xiàn)在物價(jià)變動(dòng)上。所以弗里德曼有一個(gè)名言大家都知道，無(wú)論何時(shí)何地通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象。
剛才實(shí)際上我們已經(jīng)提到這個(gè)幻燈片的內(nèi)容了，增加的貨幣如果能夠彌補(bǔ)產(chǎn)出之后，如果能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)那沒(méi)有問(wèn)題，可能通貨膨脹就不會(huì)很明顯，但是問(wèn)題是如果是彌補(bǔ)不了產(chǎn)出的缺口，就會(huì)有影響。短期來(lái)看這個(gè)會(huì)有非常明顯的變化，大家覺(jué)得這么多的資金流到市場(chǎng)里面去，又沒(méi)有帶來(lái)GDP非常快的增長(zhǎng)，大家知道上半年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了28%，這些貨幣究竟是最后怎么回歸？會(huì)到哪兒去，看CPI，如果是這樣理解的話，我想對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲也就很難理解了。當(dāng)然剛才也有專家講，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上比較難判斷，這20%—30%，也是一些專家經(jīng)過(guò)調(diào)查的數(shù)據(jù)。
這個(gè)圖我覺(jué)得有助于大家去理解貨幣政策，貨幣的供應(yīng)，導(dǎo)致最后各種資產(chǎn)價(jià)格，各種價(jià)格方面的增長(zhǎng)，邏輯關(guān)系可能不一定非常準(zhǔn)確，但是我覺(jué)得有助于有一個(gè)邏輯性去理解。一般來(lái)講貨幣政策的目標(biāo)，應(yīng)該是保持幣值的穩(wěn)定，這是最重要的問(wèn)題。在中國(guó)來(lái)講，還要加上好多其他的目標(biāo)，包括促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有時(shí)候這兩個(gè)可能會(huì)有矛盾。
在確定這個(gè)調(diào)控目標(biāo)以后，貨幣政策有可能會(huì)有所放松，現(xiàn)在不是適度放松，而是非常放松了。這種情況下多出來(lái)這些貨幣，它要尋找它的去向。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有真正回升到它的正常水平的情況下，可能它就會(huì)先去尋找那些能夠短期帶來(lái)比較高收益的一個(gè)市場(chǎng)，資產(chǎn)市場(chǎng)是最好的，所以首先多出來(lái)的貨幣會(huì)體現(xiàn)到資產(chǎn)價(jià)格上漲方面。如果這一輪過(guò)去，泡沫被擠壓，它就應(yīng)該會(huì)更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，包括生產(chǎn)資料市場(chǎng)，包括消費(fèi)品市場(chǎng)等等，會(huì)相應(yīng)帶來(lái)CPI、PPI的增長(zhǎng)。最后反過(guò)來(lái)看對(duì)貨幣政策的調(diào)控，這是一個(gè)流程。這種機(jī)制會(huì)導(dǎo)致貨幣的供應(yīng)和最后的CPI和其他的價(jià)格的變動(dòng)，不是同時(shí)發(fā)生的，一定是通過(guò)某種實(shí)質(zhì)會(huì)發(fā)生。
所以接下來(lái)我會(huì)給大家簡(jiǎn)單介紹一下我個(gè)人對(duì)數(shù)量方面的分析，我這里是把CPI和M2，還有貸款的增長(zhǎng)率畫到一個(gè)圖上，大家可以看得比較清晰，經(jīng)過(guò)一定的實(shí)質(zhì)以后，相關(guān)聯(lián)就比較高了，這個(gè)里面的M2有11個(gè)月，剛才專家說(shuō)是半年，這里面可能會(huì)有差異，半年到一年，CPI相關(guān)度非常高，貸款也一樣。最后9個(gè)月相關(guān)度非常高了，相關(guān)系數(shù)應(yīng)該是接近60%。有人會(huì)講，一定會(huì)導(dǎo)致最后通貨膨脹，產(chǎn)能過(guò)剩在一定程度上是不是能夠抑制通貨膨脹的發(fā)生，我這里給出幾個(gè)我個(gè)人的看法，答案是不一定的，什么問(wèn)題呢？如果你經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一個(gè)封閉的，這個(gè)問(wèn)題就不一樣了，答案可能是肯定的。現(xiàn)在的問(wèn)題是中國(guó)已經(jīng)非常開(kāi)放了，很多的中國(guó)的問(wèn)題，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還有物價(jià)等等方面都和國(guó)際上聯(lián)系非常緊密了。
所以說(shuō)現(xiàn)代通脹不光是供求關(guān)系的問(wèn)題，實(shí)際上產(chǎn)能過(guò)剩所謂的抑制通貨膨脹是從供求關(guān)系來(lái)考慮問(wèn)題的，現(xiàn)在很多情況下，前一輪的通貨膨脹，實(shí)際上就體現(xiàn)在這一點(diǎn)上。那個(gè)時(shí)候也是屬于通貨膨脹。
論壇現(xiàn)場(chǎng)
目前來(lái)說(shuō)兩大因素，一個(gè)是輸入性的通貨膨脹因素引起了非常大的影響。國(guó)際上的油價(jià)也好、大宗商品的價(jià)格也好，都會(huì)比較好地影響國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，第二個(gè)就是成本上升的因素，成本上升的因素和供求沒(méi)有直接的關(guān)系。通過(guò)土地的價(jià)格，勞動(dòng)力成本，還有其他方面的成本一樣能推動(dòng)企業(yè)來(lái)提高產(chǎn)品的價(jià)格。
根據(jù)這些方面，實(shí)際上產(chǎn)能過(guò)剩并不是抑制通貨膨脹，因?yàn)檫@種情況已經(jīng)發(fā)生了幾次，04、07、08年的通脹都有產(chǎn)能過(guò)剩的背景。
除此之外有些什么更細(xì)的、更具體的影響因素，我這里列了五個(gè)方面。首先是基數(shù)效應(yīng)，第二個(gè)是食品價(jià)格，中國(guó)的食品價(jià)格在CPI中間占非常大的比重，33%的樣子，是一個(gè)非常重要的影響因素。剛才說(shuō)到了輸入性通脹，再加上資產(chǎn)價(jià)格，一會(huì)兒還要簡(jiǎn)單地去說(shuō)一下，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)影響CPI的價(jià)格，當(dāng)然最后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈。如下從經(jīng)濟(jì)回升到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，如果它有全面的需求上漲，需求大于供給，最后導(dǎo)致通貨膨脹非常明顯。
這個(gè)圖大家可以看一下，由于去年高的基數(shù)導(dǎo)致今年很多翹尾因素，一直到11月份還會(huì)下降到1以下。很有可能在今年的11月份，這個(gè)地方11月份已經(jīng)是1以下了，很可能以后兩個(gè)月會(huì)出現(xiàn)正的，這是單從基數(shù)因素來(lái)看。大家都有很好的記憶，上次的通貨膨脹，從去年的高峰，去年年初非常高的水平現(xiàn)在已經(jīng)下降到非常低，到了一個(gè)低谷，跌了39%，現(xiàn)在又反彈了。如果這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)下去的話，它會(huì)對(duì)食品價(jià)格，從而對(duì)CPI都會(huì)產(chǎn)生比較大的影響，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也是一樣，這個(gè)地方列了不同的，商務(wù)部、農(nóng)業(yè)部得到了一些數(shù)據(jù)。這個(gè)圖大家很清楚地看到，在最近一兩個(gè)月也在反彈，這個(gè)反彈一旦確定，對(duì)食品價(jià)格、對(duì)CPI也是一個(gè)正面的拉動(dòng)。
這是輸入性的通脹因素了，剛才說(shuō)到了中國(guó)和世界的融合，以及國(guó)際油價(jià)，跟CPI關(guān)系非常密切，藍(lán)的是國(guó)際油價(jià)，紅的是國(guó)內(nèi)均價(jià)，相關(guān)度是非常高的。另外，有很多專家提到了CPI和資本之間的關(guān)系，用股價(jià)漲、房?jī)r(jià)漲、物價(jià)漲這是三部曲，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始漲了，房?jī)r(jià)也開(kāi)始小幅度地漲了，部分的城市、大城市像北京、上海漲得比較厲害。關(guān)鍵的問(wèn)題是什么？在資產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)候，最終回出現(xiàn)物價(jià)CPI的上漲，這個(gè)圖大家看得比較明顯，確實(shí)有一個(gè)前后的順序，開(kāi)始是股價(jià)上漲，然后是房?jī)r(jià)，接著會(huì)帶來(lái)CPI的上漲和下降。
對(duì)CPI的走勢(shì)，剛才提到一點(diǎn)，從基數(shù)的角度是從11月份開(kāi)始轉(zhuǎn)正，PPI可能在12月由負(fù)轉(zhuǎn)正，可能性非常大。對(duì)全年的判斷來(lái)說(shuō)，今年還是一個(gè)非常小的負(fù)的水平，可能在負(fù)的0.5%左右。明年就很難講，明年有賴于政策的變動(dòng)，如果提前做一些政策微調(diào)，能夠使得貨幣增長(zhǎng)得幅度能夠有所下降，有所減少。到明年控制在3%應(yīng)該是非常有可能的。如果是調(diào)整比較滯后的話，增長(zhǎng)5%不是沒(méi)有可能的。再加上現(xiàn)在來(lái)看，很多的資源品價(jià)格，像水、電、煤氣好多都面臨著價(jià)格上漲的壓力，而且在這個(gè)時(shí)候推出壓力比較小一些，另外對(duì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有好處。
有人講通貨膨脹要沒(méi)有非常明顯的近憂，但是遠(yuǎn)慮還是要有的。如果3%到5%的增長(zhǎng)，應(yīng)該說(shuō)會(huì)影響CPI的走勢(shì)，通縮也不好，通脹也不好，應(yīng)該避免這兩個(gè)極端。
幾點(diǎn)政策建議就是包括以下幾個(gè)方面：
首先，還是動(dòng)態(tài)微調(diào)，應(yīng)該說(shuō)通貨膨脹的無(wú)論是是預(yù)期也好，還是前瞻的觀察也好，的的確確是存在的，我們不做提前的調(diào)整的話，可能最后的難度會(huì)很大。等到CPI已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，逐漸逐漸上升的時(shí)候，再采取措施的時(shí)候可能為時(shí)過(guò)晚了。對(duì)于股市的波動(dòng)要平和地去看，資產(chǎn)市場(chǎng)本身在中國(guó)來(lái)說(shuō)存在時(shí)間是比較短的，從完善資本市場(chǎng)的角度，應(yīng)該是創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)，對(duì)投資者來(lái)講是個(gè)好的選擇，有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。
另外，應(yīng)該對(duì)部分的壟斷行業(yè)，鐵路、電力，以及服務(wù)業(yè)的行業(yè)，包括醫(yī)療、衛(wèi)生教育等等，應(yīng)該進(jìn)一步地降低門檻，為民營(yíng)資本來(lái)創(chuàng)造更好的、更多的渠道。這樣應(yīng)該來(lái)說(shuō)比較好地去避免中國(guó)的資金流入房地產(chǎn)的市場(chǎng)，造成資產(chǎn)價(jià)格的上漲。
最后一條，擴(kuò)大居民消費(fèi)需求，應(yīng)該加快分配體制的改革，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)建立在可持續(xù)的基礎(chǔ)上。剛才說(shuō)了很多問(wèn)題，它背后實(shí)際上也反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式?jīng)]有明顯的轉(zhuǎn)變，更多的考慮是投資拉動(dòng)，因?yàn)橥顿Y拉動(dòng)可能就會(huì)對(duì)很多方面的資產(chǎn)有很強(qiáng)的依賴。對(duì)過(guò)去的大宗商品價(jià)格的變化有非常強(qiáng)的敏感性，如果更多地是從消費(fèi)角度來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的話，外來(lái)的沖擊要小很多，我就講這么多，非常感謝！
文釗：謝謝莊健先生，他剛才談了對(duì)通脹無(wú)近憂要有遠(yuǎn)慮。那接下來(lái)的嘉賓劉維明先生也問(wèn)了一個(gè)相似的問(wèn)題，他的問(wèn)題是通脹來(lái)了嗎？下面聽(tīng)聽(tīng)他的回答吧，有請(qǐng)！
中信銀行國(guó)際金融市場(chǎng)專家 劉維明
劉維明：我今天主要是從市場(chǎng)的方面跟大家做一個(gè)交流。剛才我們的題目是通脹真的來(lái)了嗎？我們就講通脹與金融市場(chǎng)的情況是怎么樣的？
首先現(xiàn)在流傳在市場(chǎng)上的非常流行的觀點(diǎn)就是通脹來(lái)了，大概有這樣五個(gè)借口，一個(gè)是供求充裕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有好的投降，這些錢必然會(huì)跑到資產(chǎn)市場(chǎng)里面去，包括股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。第二個(gè)是全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇。第三，央行的量化貨幣政策，大量的貨幣投放在未來(lái)會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。從這三個(gè)方面我們來(lái)看一看通貨膨脹到底怎么發(fā)展。
首先第一個(gè)，我們對(duì)這一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)做一個(gè)反思，我們先來(lái)講全球的金融危機(jī)，從美國(guó)開(kāi)始這樣一個(gè)情況。首先第一個(gè)大家看一下金融危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)自由落體式的下滑，或者是下跌，最終的結(jié)果將是怎么樣收?qǐng)觯看蛞粋€(gè)形象的例子，比如說(shuō)一個(gè)球從一個(gè)非常高的高空自由落體地掉下來(lái)的時(shí)候，高度越高，它到達(dá)地面以后反彈的高度也就越高，高度越低，它到達(dá)地面以后反彈的高度也就越低。這個(gè)球最后會(huì)怎么停下來(lái)呢？就是不斷地反彈，而且每一次反彈都會(huì)比下一次低，什么樣會(huì)反彈呢？對(duì)方發(fā)過(guò)來(lái)一個(gè)球從空中落下，只要有一個(gè)非常優(yōu)秀的運(yùn)動(dòng)員把它接著打上去，經(jīng)濟(jì)也是一樣，經(jīng)濟(jì)自由落體怎么收?qǐng)觯渴抢^續(xù)反彈嗎？
首先我們看這次危機(jī)和其他的危機(jī)有什么不同，最大的不同點(diǎn)兩點(diǎn)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)里面最嚴(yán)重的一次，最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，世界最龐大的經(jīng)濟(jì)體出了問(wèn)題，它的修復(fù)國(guó)家需要時(shí)間，這是第一個(gè)。
第二個(gè)與以往任何一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同，非常典型的一點(diǎn)是這樣的，我們所經(jīng)歷過(guò)的，從90年代到現(xiàn)在大概經(jīng)歷過(guò)幾次，一次是墨西哥的金融危機(jī)，一次是東南亞的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，一次是俄羅斯的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都比較大。但是這一次的金融危機(jī)和歷次任何一次都不一樣，大家看一看在前面所說(shuō)的這三次金融危機(jī)都是發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家，墨西哥、俄羅斯、東南亞，他們的金融危機(jī)發(fā)生以后，由于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的需求，仍然非常旺盛，也就是花錢的人仍然會(huì)有錢，所以說(shuō)外需型的經(jīng)濟(jì)模式在外來(lái)的需求的帶動(dòng)下迅速?gòu)?fù)蘇。沒(méi)有造成整個(gè)全球的金融衰退，但是這一次不一樣，這一次是全球最大的財(cái)主，也是美國(guó)人出了問(wèn)題，花錢的人出了問(wèn)題。這是我們這兒考慮的問(wèn)題。
現(xiàn)在看全球經(jīng)濟(jì)怎么樣？首先第一個(gè)失業(yè)率在上升，最新一個(gè)數(shù)字是美國(guó)的失業(yè)率掉到了9.4%，這個(gè)計(jì)算是有問(wèn)題的，他把去找工作的人也算在外了。我們看到金融危機(jī)里面的漂亮小伙子，他去干什么去了呢？他每年有兩三萬(wàn)美金進(jìn)賬的打工小伙子沒(méi)有了收入。消費(fèi)的力度比以往要低的多，因此失業(yè)率有所下滑，在未來(lái)失業(yè)率有可能繼續(xù)上漲。
第二個(gè)，消費(fèi)者信心和支出，消費(fèi)者信心在今年前幾個(gè)月經(jīng)過(guò)了一個(gè)短暫的反彈之后，現(xiàn)在美國(guó)的消費(fèi)者信心重復(fù)下降。
第三個(gè)，是儲(chǔ)蓄率走高和信貸走低。大家都在捂緊口袋，增加自己的儲(chǔ)蓄率，之前美國(guó)人的儲(chǔ)蓄是掙一塊錢，消費(fèi)一塊零八。再一個(gè)是信貸的低迷，信貸一方面?zhèn)€人不能去貸款，你想貸銀行會(huì)不貸給你，也不敢去貸，企業(yè)不敢貸款，為什么呢？跟中國(guó)的情況一樣，沒(méi)有一些好的賺錢的辦法，貸了款拿到手里面也沒(méi)用。第三個(gè)銀行不貸款，銀行金融機(jī)構(gòu)從政府那邊獲得大量的金融資金，但是這些錢不往出貸，為什么？不敢貸。所以說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)里面的資金并沒(méi)有流動(dòng)起來(lái)，而需求也沒(méi)有帶動(dòng)起來(lái)。
第四個(gè)是破產(chǎn)案的劇增，破產(chǎn)仍然在繼續(xù)，最近這個(gè)數(shù)字在美國(guó)還有120家左右的銀行即將要破產(chǎn)。
第五個(gè)是財(cái)政惡化，現(xiàn)在美國(guó)不停地在打仗，一次救市的七千多億美金，這一次財(cái)勢(shì)擴(kuò)大，這個(gè)最終的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致政府面臨破產(chǎn)，政府面臨破產(chǎn)的唯一的避免手段就是加稅。所以施瓦辛格把亞洲的汽車海報(bào)水收上來(lái)了。這種情況下加稅帶來(lái)的后果可想而知，首先是美歐日的PMI，剛才有的專家已經(jīng)說(shuō)了，我就不多說(shuō)了。第二個(gè)是美歐日的失業(yè)率還在飆升。這是美歐日消費(fèi)者信心指數(shù)，在這個(gè)模式之中大家可以看到，雖然說(shuō)有溫和的反彈，但是美國(guó)的消費(fèi)者已經(jīng)開(kāi)始下降了。
這些對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么不言而喻，我們對(duì)于未來(lái)外圍發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)未來(lái)的成長(zhǎng)仍然是抱有非常大的懷疑和疑慮，因此經(jīng)濟(jì)不會(huì)快速地復(fù)蘇。
我們來(lái)看中國(guó)，中國(guó)從經(jīng)濟(jì)不平衡到嚴(yán)重地不平衡，這是第一個(gè)。第二個(gè)，虛不受補(bǔ)的癥狀典型，中醫(yī)有一個(gè)名詞叫虛不受補(bǔ)，雖然他體質(zhì)很虛弱，導(dǎo)致整個(gè)人氣虛，身體不好，按道理來(lái)講這種人一定要去吃補(bǔ)藥，什么是補(bǔ)藥呢？人參、鹿茸這些非常大補(bǔ)的東西，吃下去讓體虛的癥狀改善，有一個(gè)問(wèn)題這個(gè)人不能吃人參，他虛火旺，比如說(shuō)他肝火、肺火，本身人參是有火力的東西，本來(lái)火就很旺現(xiàn)在越來(lái)越旺，導(dǎo)致把這個(gè)人燒死。中國(guó)的情況就是這樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)冷、虛體經(jīng)濟(jì)熱。我們看到很多中小企業(yè)不開(kāi)工，這就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，如果在這種情況之下，怎樣才能夠使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)良性的軌道去循環(huán)呢？中醫(yī)治病也是這樣的，必須先把虛火降下來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在不是不需要血，不是不需要大量的貨幣投放，而是需要把這些貨幣的投放真真正正地到達(dá)需要它的地方去，因此降虛是必要的。
第三個(gè)，保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹平衡過(guò)程中的相互妥協(xié)，我們現(xiàn)在既要保增長(zhǎng)，又要調(diào)結(jié)構(gòu)，又要防通脹，這三方面都要妥協(xié)的話，平衡和通脹就要有相關(guān)的妥協(xié)，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)是在快速?gòu)?fù)蘇，但是它是否向著人們想象的那樣，仍然持續(xù)這種速度來(lái)快速?gòu)?fù)蘇呢？
第四個(gè)，消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，而財(cái)政效應(yīng)遞減。我們說(shuō)消費(fèi)15%的增長(zhǎng)應(yīng)該是不錯(cuò)的，消費(fèi)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，但是別忘了，在今年年初，去年的金融危機(jī)爆發(fā)以后，今年我們國(guó)家大量的財(cái)政支出，比如說(shuō)在座的各位都接受過(guò)消費(fèi)券，央視前幾個(gè)月有一次報(bào)道，有一家非常不錯(cuò)的大型商場(chǎng)，它當(dāng)月的銷售額80%是來(lái)自于購(gòu)物卡，不是現(xiàn)金，也不是信用卡。
第二個(gè)，比如說(shuō)汽車，在一些國(guó)家對(duì)于汽車的優(yōu)惠措施出臺(tái)以后，汽車的銷量非常快速地增加。這個(gè)原因有兩方面，在房地產(chǎn)市場(chǎng)不確定的時(shí)候，手里握著大量錢的人已經(jīng)考慮到投資買房，第二個(gè)有換車和買車的人在如此優(yōu)惠的條件之下，汽車市場(chǎng)價(jià)格如此低迷的情況下，提前購(gòu)車，因此汽車市場(chǎng)非常紅火，這一批購(gòu)買力過(guò)去之后是否還能持續(xù)，這是值得懷疑的問(wèn)題。
我個(gè)人覺(jué)得消費(fèi)在未來(lái)的增長(zhǎng)應(yīng)該是比較緩慢的，同時(shí)財(cái)政效應(yīng)是遞減，財(cái)政投入以后，把大批的錢投入進(jìn)去，迅速拉動(dòng)一些產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，但是是否還能夠有這樣天價(jià)的財(cái)政持續(xù)地投入呢？這是不可能的，這是PMI上升和與消費(fèi)者信心下降的強(qiáng)烈對(duì)比，PMI上升在52點(diǎn)幾就開(kāi)始持平了，增速開(kāi)放放緩，但是有一樣中國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)在下降。任何經(jīng)濟(jì)的最終都要落實(shí)在最終的消費(fèi)上面，它的實(shí)際的增長(zhǎng)，所以對(duì)于未來(lái)的消費(fèi)應(yīng)該是比較謹(jǐn)慎地來(lái)看待，這是第一個(gè)。
第二個(gè)，財(cái)政和信貸浪花效應(yīng)，什么意思呢？我個(gè)人把經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后的經(jīng)濟(jì)比喻成為一潭死水，如果把石頭投入進(jìn)去以后會(huì)起浪花，持續(xù)不斷地投入石頭這個(gè)浪花就會(huì)變成波浪。這里我們看到上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是靠固定資產(chǎn)投資來(lái)維持，固定資產(chǎn)投資里面，有幾個(gè)數(shù)字是這樣的，是上漲的，比如說(shuō)房地產(chǎn)投資上漲。來(lái)源一方面是信貸是上漲的，最大的一個(gè)就是上面跳得最高的那一個(gè)就是財(cái)政，跳得最高，但是我們可以看一下政府投入，跳高了以后接下來(lái)的財(cái)政收入會(huì)怎么樣呢？今年的財(cái)政收入很困難，很艱難，但是還有很大的投入。財(cái)政投入的間歇期是否能夠有足夠的時(shí)間、或者足夠快，使經(jīng)濟(jì)消費(fèi)逐漸恢復(fù)起來(lái)，這也是一個(gè)疑問(wèn)。這些就不去講了，貨幣供應(yīng)和信貸供應(yīng)是否能夠持續(xù)下去。
因此，我們對(duì)于上述一些問(wèn)題的分析得出一個(gè)結(jié)論，不管是國(guó)際還是國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程不是一帆風(fēng)順的，未來(lái)的道路可能是漫長(zhǎng)而充滿反復(fù)的，因?yàn)橛泻芏喾浅?yán)重的問(wèn)題存在，現(xiàn)在的一些財(cái)政投入進(jìn)去以后的短期效應(yīng)，有可能被某些朋友錯(cuò)誤的認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)明顯的信號(hào)。就是把那朵浪花當(dāng)成了巨大的滔天波浪，或者是當(dāng)作了趵突泉，這可能是對(duì)于現(xiàn)象的一個(gè)認(rèn)識(shí)。
另外，我們看資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致通脹的疑問(wèn)，我們看這個(gè)邏輯還是否存在，在消費(fèi)沒(méi)有提振的前提下，說(shuō)資本多你消費(fèi)就能下去，你錢多炒資產(chǎn)，比如說(shuō)我們炒股票，股票要賣掉才能賺錢，炒房地產(chǎn)，房地產(chǎn)也是房子賣掉才能賺錢，機(jī)械制造廠買你的鋼材你才能賺錢，最終總要有下家，你在沒(méi)有下家的情況下持續(xù)地炒作資產(chǎn)價(jià)格，這種邏輯成立不成立？我認(rèn)為是一個(gè)荒誕的落實(shí)，它可能會(huì)導(dǎo)致短期的資產(chǎn)泡沫，但是不可能有長(zhǎng)期的需求。
第二，資產(chǎn)、股票、價(jià)格與貨幣供應(yīng)之間的真實(shí)關(guān)系，即便在下半年信貸增速不下降，貨幣增速仍然非常充足，在下半年告訴大家會(huì)出現(xiàn)一個(gè)流動(dòng)性充裕和市場(chǎng)雙重推動(dòng)的階段。權(quán)且不說(shuō)信貸資產(chǎn)和貨幣供應(yīng)，這兩個(gè)數(shù)字會(huì)大幅下降，我們想是否真正的貨幣供應(yīng)就可以帶來(lái)資產(chǎn)上漲，剛才有專家也已經(jīng)舉出一個(gè)例子，下面這個(gè)例子就是上證的指數(shù)，我們單純看一下M1貨幣供應(yīng)與大盤的關(guān)系，M1增長(zhǎng)了以后大盤上漲，M1下降了以后大盤也下降，我們看到從2002年到04年第二個(gè)季度，我畫圈的地方，M1在迅速地增長(zhǎng)，而大盤反復(fù)地走熊，屢創(chuàng)新低，這個(gè)邏輯是不是存在？好像也是一個(gè)騙人的邏輯，拿了那么多錢如果對(duì)股市沒(méi)有信心，那沒(méi)有人去投資股市，什么才是跟股市非常有關(guān)系的呢？不是M1、也不是居民的收入，居民的可支配收入和支出反倒是和股市的關(guān)聯(lián)度最大。綠色的是居民的可支配收入，上紅色的是上證大盤。這個(gè)相關(guān)性是最強(qiáng)的，有一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在的股市對(duì)于居民收入的關(guān)系來(lái)講怎么看？我們可以看總是居民收入走在前，而不是走在后，一方面居民收入在下跌，一方面股市在大量反彈，這種持續(xù)性是不是能夠持續(xù)下去？我們應(yīng)該懷疑一下，大家不知道周圍和自己有沒(méi)有感受，你現(xiàn)在是收入增加了還是欠賬？我們天天擔(dān)心我們的年終獎(jiǎng)還有沒(méi)有？
還有一點(diǎn)，通脹可能是外來(lái)輸入的，外來(lái)輸入因?yàn)槿虻慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，所以說(shuō)大宗商品價(jià)格要上漲，所以說(shuō)PDI上漲，所以股市就會(huì)上漲。大宗商品上漲和CPI之間的關(guān)系是怎樣的，這種的是CRB，包括能源、原材料這些東西都在里面，它的上漲下跌綠色是中國(guó)的碎片，這是因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)還是過(guò)分地依賴于高耗能、粗獷的、低附加值的情況。紅色是美國(guó)的CPI，這個(gè)對(duì)大宗商品價(jià)格的上漲影響不是非常大，大宗商品價(jià)格影響性是全球的，而對(duì)大宗商品需求最多的不是中國(guó)。現(xiàn)在占的比重逐步提上來(lái)了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)里邊占的份額還是非常小的一部分，歐美的需求上抬，因此在外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步調(diào)仍然是非常不確定的情況下，發(fā)展中國(guó)家，比如說(shuō)中國(guó)、印度，這種情況下大宗商品價(jià)格是否能夠一飛沖天也是非常重要的。
因此有三點(diǎn)，一個(gè)是需求疲軟的抑制可能會(huì)抑制價(jià)格的上漲，第二個(gè)是庫(kù)存和產(chǎn)能，產(chǎn)能不管是能源還是礦山，還是其他。產(chǎn)能在全世界范圍內(nèi)都是過(guò)剩的，而需求是疲軟的，需求是上升的，前一段時(shí)間為什么價(jià)格上升了呢？2007年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑了，2008年危機(jī)爆發(fā)了以后，進(jìn)行了一個(gè)去庫(kù)存的時(shí)間。當(dāng)這些資產(chǎn)價(jià)格跌到一個(gè)低位的時(shí)候，我們一定要庫(kù)存，把一些東西拿進(jìn)來(lái)，當(dāng)庫(kù)存完了以后又會(huì)怎么樣呢？
第三個(gè)，還有一個(gè)邏輯就是說(shuō)美元將是決定未來(lái)中國(guó)通脹的非常重要的關(guān)鍵因素，因?yàn)槊涝碌源笞谏唐芬蠞q，能源大宗商品要上漲，所以要通貨膨脹，首先有幾個(gè)問(wèn)題。如果全球的股市不是像大家希望的那樣一飛沖天，全球經(jīng)濟(jì)不是像大家想象的那樣快速?gòu)?fù)蘇，美元就沒(méi)有道理快速下跌，為什么呢？這還是我們以前所談到過(guò)的美元的避險(xiǎn)的邏輯。第二個(gè)，影響美元匯率的因素有很多，并不只是一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)看來(lái)要比歐洲復(fù)蘇得快，勢(shì)必在長(zhǎng)期收益率方面歐元資產(chǎn)差就會(huì)變得大，變大的之后美元就會(huì)有吸引力。第三個(gè)，美國(guó)現(xiàn)在最缺的是什么呢？是錢，它向全世界到處去借錢，向其他國(guó)家借錢，你的國(guó)債不保持一個(gè)非常好的收益率，你不給我一個(gè)非常穩(wěn)定的收益率，我怎么買你美國(guó)的債券，這也是客觀性的需求，因此我個(gè)人認(rèn)為美元不一定非常快速的下跌。即使美元下跌是否一定會(huì)帶來(lái)大宗商品價(jià)格的上漲呢？我們來(lái)看一下紅色的是大宗商品價(jià)格，綠色的是美元指數(shù)，在有的時(shí)候它是正相關(guān)的，有的時(shí)候是負(fù)相關(guān)的，并不一定就是負(fù)相關(guān)，而且正相關(guān)的時(shí)候有非常長(zhǎng)的時(shí)間。美元指數(shù)在快速地下滑，這個(gè)大概持續(xù)了有四五年的時(shí)間，而同期大宗商品價(jià)格也在大幅下跌，而且在這里面，在后面的大概四年的時(shí)間，加起來(lái)大概八年的時(shí)間，都是美元的下跌大宗商品價(jià)格也在下跌，今后一段時(shí)間內(nèi)也是美元上漲大宗商品價(jià)格也在上漲。需求、利潤(rùn)政治、利率、資金流向都可能會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的變化，因此這個(gè)邏輯太過(guò)簡(jiǎn)單。
我個(gè)人看有幾方面，一方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程可能會(huì)非常緩慢，有疲弱，第二個(gè)需求不振。第三個(gè)，由于這些原因，所以股票市場(chǎng)不會(huì)像大家想象的這么快就會(huì)漲，而對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)講研究得比較少，但是有幾點(diǎn)可供大家參考，第一房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)不容忽視，不容忽視并不一定就是說(shuō)一定要把房地產(chǎn)商去不斷地膨脹，有幾個(gè)問(wèn)題表現(xiàn)現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格的問(wèn)題。首先第一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，而租金在下跌，第二個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格在上漲，而交易量在下跌，這兩個(gè)背離對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格有足夠的警示作用，國(guó)家一定要發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)，而不是發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，如果價(jià)格下去了，成交量上去了房地產(chǎn)仍然會(huì)發(fā)展得不錯(cuò)。我們沒(méi)有看到任何一個(gè)市場(chǎng)，不管是金融商品還是實(shí)物商品，我們沒(méi)有看到任何一個(gè)商品的價(jià)格是只有漲不跌的。97年香港金融風(fēng)暴的時(shí)候房地產(chǎn)市場(chǎng)跌到了30%，中國(guó)難道不能跌到70%嗎？
經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇了，市場(chǎng)目前反映出來(lái)的，股票市場(chǎng)的上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲和商品市場(chǎng)的上漲，不是反映出來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是反映出來(lái)的經(jīng)濟(jì)快速、大幅度、超過(guò)2008年以前速度的復(fù)蘇，這個(gè)顯然已經(jīng)把實(shí)際的復(fù)蘇夸大了很多，大大夸大了實(shí)際情況，反映的不是緩慢的、穩(wěn)定的、持續(xù)的分速，而是快速大步的跳躍式的復(fù)蘇，這是金融市場(chǎng)所反映出來(lái)的一種夸張的反應(yīng)。
第二個(gè)是建立在通脹預(yù)期下的價(jià)格飛升不可持續(xù)。只有通脹預(yù)期是不夠的，現(xiàn)在物價(jià)在下跌，實(shí)實(shí)在在要看到需求起來(lái)了，剛才有專家講在03年到08年時(shí)間里面雖然有很多收入產(chǎn)能過(guò)剩，但是通脹也是在上漲。但不要忘了在那段時(shí)間里面，全球經(jīng)濟(jì)都在經(jīng)歷一個(gè)穩(wěn)定、快速、低通脹的這樣一個(gè)上漲的過(guò)程，全世界天下太平，現(xiàn)在不同，現(xiàn)在是危機(jī)前和危機(jī)后的，危機(jī)剛剛發(fā)生還沒(méi)有過(guò)去。這是第三個(gè)。現(xiàn)在股市一反彈你就說(shuō)它是牛市了，一下子想到六千點(diǎn)，總覺(jué)得有點(diǎn)不敢想象，尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)是目前非常嚴(yán)峻的狀況下，大家都說(shuō)上市公司的贏利會(huì)非常好起來(lái)，現(xiàn)在動(dòng)態(tài)25倍應(yīng)該是不高的，可以接受的，07年下半年到2008年幾乎所有的行業(yè)分析師都把上市公司的業(yè)績(jī)搞錯(cuò)了，上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谙禄麄冾A(yù)期全是在30%左右的增長(zhǎng)，這是我們對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)也是一個(gè)擔(dān)憂。而且我個(gè)人認(rèn)為股票市場(chǎng)不是說(shuō)牛市來(lái)了，恐怕要有一年半左右的低迷狀態(tài)，比如說(shuō)持續(xù)在一個(gè)低位持續(xù)振蕩。
第五個(gè)，整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有望壓制商品價(jià)格。第六個(gè)，美元可能現(xiàn)行上漲。大家都說(shuō)通貨膨脹，通貨膨脹具體什么時(shí)候來(lái)？我們還不清楚，我們?nèi)ハ胍幌肴毡景桑毡旧蟼€(gè)世紀(jì)的金融危機(jī)以后，它的通貨緊縮延續(xù)了十幾年。最后我想說(shuō)的就是房子、股票一定要買，但不是現(xiàn)在。這就是我的觀點(diǎn)，謝謝大家！
文釗：謝謝劉維明先生，他的觀點(diǎn)可能有點(diǎn)悲觀。到此為止我們今天的演講就結(jié)束了，我們非常榮幸我們今天請(qǐng)到的專家有來(lái)自政府部門的，還有我們的智囊機(jī)構(gòu)的，還有金融市場(chǎng)，還有銀行，來(lái)自不同方面的專家，他們從不同的角度、不同的緯度給我們介紹了，他們?cè)陉P(guān)于通貨膨脹、關(guān)于國(guó)際收支、關(guān)于熱錢、以及政策方面應(yīng)該采取什么樣的政策，應(yīng)對(duì)出現(xiàn)的一些風(fēng)險(xiǎn)，都做了非常精彩的演講。雖然他們有些觀點(diǎn)是一樣的，有些觀點(diǎn)是不同的，有些人在有些問(wèn)題上會(huì)相對(duì)樂(lè)觀一點(diǎn)，有的專家會(huì)相對(duì)悲觀一點(diǎn)，我們聽(tīng)起來(lái)都是同樣的精彩，下面我們依然會(huì)繼續(xù)，接下來(lái)請(qǐng)五位專家上臺(tái)跟大家展開(kāi)互動(dòng)，我請(qǐng)五位專家坐到臺(tái)上來(lái)。
如果大家有什么問(wèn)題可以舉手向我示意，請(qǐng)工作人員準(zhǔn)備一下話筒。
嘉賓回答提問(wèn)
提問(wèn)：謝謝主持人，我想請(qǐng)教范老師一個(gè)問(wèn)題，前7個(gè)月貨幣供應(yīng)量已經(jīng)達(dá)到了八萬(wàn)億，想讓您預(yù)測(cè)一下未來(lái)5個(gè)月的貨幣供應(yīng)量的情況，謝謝您。
范建軍：我不知道你說(shuō)的是信貸的貨幣供應(yīng)量嗎？
提問(wèn)：對(duì)。
范建軍：信貸的話，現(xiàn)在普遍的預(yù)測(cè)是十萬(wàn)億應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題，我覺(jué)得應(yīng)該是沒(méi)問(wèn)題，可能還比這個(gè)還要多一些，謝謝。
提問(wèn)：劉老師您好，我想請(qǐng)問(wèn)您一個(gè)問(wèn)題，您剛才講到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一些問(wèn)題，我想問(wèn)一下它對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有什么影響？從這個(gè)角度來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇現(xiàn)在面臨的最大障礙是什么？是您剛才講到的虛不受補(bǔ)？還是其他的一些方面？謝謝！
劉維明：謝謝，我認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的影響是在外需上，比如說(shuō)我們的外貿(mào)，以前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三架馬車?yán)锩娴姆浅Ｖ匾囊粋€(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)在出了問(wèn)題，并且出的問(wèn)題很大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一天不恢復(fù)，它的外需一天不起來(lái)，中國(guó)的外貿(mào)就很難恢復(fù)。這是第一個(gè)。
第二個(gè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題不是虛不受補(bǔ)的問(wèn)題，而是在我們前期非常成功的財(cái)政投入以后，后續(xù)的真實(shí)的民間的投資和需求是否能夠跟得上的問(wèn)題，這兩個(gè)銜接中間斷代不要太長(zhǎng)，中間的結(jié)點(diǎn)不要太大才可以，這也是非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和難題。
文釗：下一個(gè)問(wèn)題。
提問(wèn)：各位嘉賓好，我想問(wèn)范建軍老師一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在大家都在談促進(jìn)消費(fèi)，您認(rèn)為促進(jìn)消費(fèi)應(yīng)該怎么做？現(xiàn)在相關(guān)的一些政策措施是否都對(duì)？還有最近一段時(shí)間貨幣政策和財(cái)政政策應(yīng)該都處于一個(gè)間歇期，這是否意味著政府政策刺激的一個(gè)減弱？謝謝！
范建軍：信貸刺激消費(fèi)的政策存在問(wèn)題，包括家電下鄉(xiāng)，起比較大作用的應(yīng)該是整個(gè)社會(huì)保險(xiǎn)體系的建立，為什么中國(guó)的消費(fèi)實(shí)際增速是從2008年開(kāi)始比較快速增長(zhǎng)的，實(shí)際上在這個(gè)過(guò)程中，這個(gè)階段是中國(guó)政府在加大力度建立整個(gè)社會(huì)保險(xiǎn)體系，包括養(yǎng)老保險(xiǎn)體系和醫(yī)療保險(xiǎn)體系，這個(gè)建設(shè)力度在加大的一個(gè)過(guò)程。當(dāng)然在金融危機(jī)期間，比如包括一些家電下鄉(xiāng)這些政策都是非常好的，包括發(fā)購(gòu)物券我都覺(jué)得是非常好的一種方法。
另外一個(gè)你說(shuō)是財(cái)政政策出現(xiàn)一個(gè)間歇期，首先我覺(jué)得有必要糾正一個(gè)錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，大家普遍認(rèn)為政策的四萬(wàn)億投資，實(shí)際上這四萬(wàn)億不是政府投的錢，是那個(gè)項(xiàng)目四萬(wàn)億，而且這個(gè)四萬(wàn)億是兩年之內(nèi)投進(jìn)去的，其中中央政府出的錢是一萬(wàn)三千億，每年一共6500億，所以大家不要太夸大財(cái)政的刺激，6500億比起上半年的信貸四萬(wàn)億顯然是很少的數(shù)字。所以不應(yīng)該過(guò)分地夸大政府的。當(dāng)然我們需要在建立信心方面拿這個(gè)來(lái)說(shuō)事，我糾正一下你的錯(cuò)誤觀念。
另外一個(gè)，政府其實(shí)在消費(fèi)還是財(cái)政，我覺(jué)得并沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)間歇期，比如說(shuō)7月份信貸下降，實(shí)際上央行什么都沒(méi)做，央行很冤枉，我剛才說(shuō)了是一個(gè)堰塞湖效應(yīng)，這個(gè)水放了之后就正常流了，7月份三千億的信貸在往年也是比較多了，在市場(chǎng)股市瘋狂下跌之后，央行明顯8月份加大了流動(dòng)性釋放的力度，銀行間市場(chǎng)利率明顯下降，并沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)間歇期。
提問(wèn)：我想問(wèn)一下管濤老師，現(xiàn)在政府一直在強(qiáng)調(diào)要保增長(zhǎng)，而請(qǐng)問(wèn)從外匯政策制定方面會(huì)怎么做？
管濤：保增長(zhǎng)確實(shí)是非常重要的指導(dǎo)方針，剛才我們也介紹了，保增長(zhǎng)主要是貿(mào)易投資便利化，我們今年采取了一些措施，前一陣子下放了資本項(xiàng)目審批的一些項(xiàng)目，從總局審批下來(lái)以及一些講話的程序，加大走出去的支持力度，我們出臺(tái)了新的境內(nèi)機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)的外匯管理辦法，把前些年外匯管理的投資用法律的方式確定下來(lái)，我們?nèi)∠送鈪R資金管理審查，取消了匯前資金的核準(zhǔn)，這樣的話給企業(yè)投資定了簡(jiǎn)化手續(xù)。
另外，我們過(guò)去幾年可能對(duì)外匯流入加強(qiáng)一些控制，現(xiàn)在形勢(shì)發(fā)生了一些變化，對(duì)過(guò)去流入制度進(jìn)行了調(diào)整，前些年我們把金融機(jī)構(gòu)短期外債指標(biāo)往下調(diào)，今年有一個(gè)專門網(wǎng)上調(diào)的，讓一些金融機(jī)構(gòu)專門借錢支持國(guó)營(yíng)企業(yè)到外面去做貿(mào)易，謝謝！
提問(wèn)：幾位老師好，我想提一個(gè)問(wèn)題，我注意到管濤司長(zhǎng)剛才講話的時(shí)候一直在講外匯方面的東西，把熱錢這個(gè)概念給模糊掉，下半年我也關(guān)注到包括范建軍、莊健老師都認(rèn)為外貿(mào)會(huì)走好，這一塊對(duì)我們下半年對(duì)外匯儲(chǔ)備有沒(méi)有什么影響呢？
管濤：剛才你注意到了熱錢問(wèn)題，我們只說(shuō)自己知道的，不說(shuō)自己不知道的，你隨便對(duì)匯率、對(duì)熱錢發(fā)表評(píng)論都是敏感的身份，對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成很大的影響，有些事情完全靠大家自己去體會(huì)，就像格林斯潘說(shuō)了，我說(shuō)的是這個(gè)意思，你理解的是這個(gè)意思。
熱錢的問(wèn)題，關(guān)于趙慶明提到的熱錢的方法，他沒(méi)有提出自己的方法，而是對(duì)兩種方法進(jìn)行了評(píng)論，他有一些評(píng)論是有一定的道理的，但是確實(shí)在現(xiàn)實(shí)中你很難去甄別什么是熱錢、什么是冷錢，因?yàn)樗械腻X都是要賺錢的。你只要開(kāi)放了之后，國(guó)際金融資本必然會(huì)干擾你，我不說(shuō)它是熱錢還是冷錢，肯定國(guó)際貨幣資本會(huì)影響你，這是不爭(zhēng)的事實(shí)，你不要定義什么是好錢、什么是壞錢，我個(gè)人的能力有限，我很難做這個(gè)工作。
關(guān)于第三個(gè)問(wèn)題，范老師說(shuō)到的下半年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)會(huì)變好，我覺(jué)得國(guó)際金融市場(chǎng)的改善，下半年可能表現(xiàn)得更強(qiáng)烈一些，包括對(duì)出口的判斷，全球經(jīng)濟(jì)起穩(wěn)以后，不像前一陣子那樣自由落體，需求就會(huì)提升，對(duì)我們擴(kuò)大出口會(huì)有好處。但是出口直接反彈不一定意味著我們貿(mào)易順差會(huì)擴(kuò)大，因?yàn)槲覀兇碳?nèi)需以后，進(jìn)口會(huì)增加。特別是你看到我們進(jìn)口的降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于出口的降幅，我們對(duì)于刺激內(nèi)需的政策對(duì)增加利率起到一定的作用，我們下半年可能會(huì)面臨外匯進(jìn)入的壓力更大一些。
提問(wèn)：嘉賓好，問(wèn)一下趙博士，為什么地下錢莊不是熱錢的一個(gè)流通流入的重要渠道？國(guó)家有沒(méi)有這些方面的監(jiān)控？具體數(shù)字是多少？謝謝！
趙慶明：地下錢莊這一塊，大家也非常關(guān)注，一些媒體也給予了很大的關(guān)注和報(bào)道，但是從04年開(kāi)始到現(xiàn)在，從一些主要的研究人員，研究得比較細(xì)的，我說(shuō)的第一個(gè)方法，外匯儲(chǔ)備增加，如果漸趨FBI，一般的都把地下錢莊，因?yàn)榈叵洛X莊確實(shí)有的情況下打掉一個(gè)窩點(diǎn)的時(shí)候金額數(shù)還是比較大的，但是和貿(mào)易通道比起來(lái)的話，小得多得多。還有這一塊，這幾年國(guó)家有關(guān)部門，包括公安部門，也包括外匯管理部門也打掉了很多，但是數(shù)量還比較少，這個(gè)方面還沒(méi)有一個(gè)具體的公布，我有時(shí)候在相關(guān)的政策部門對(duì)這一塊了解也不多，我們報(bào)道也很有限，總體上來(lái)看還是比較少的。
廣東的一個(gè)學(xué)者也在這方面跟蹤研究，但是我覺(jué)得他的說(shuō)服力還是相對(duì)差一點(diǎn)，我是綜合，包括我自己的觀察，地下錢莊是一個(gè)主要的方式，就像深圳和香港之間，尤其是螞蟻搬家，包括雙方的貸記、借記等等，包括山東和韓國(guó)的，我們知道的從一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)估算的話，這個(gè)金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于僑匯里面的錢，這是我個(gè)人的看法。
文釗：我先借主持人之便提一個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題我想問(wèn)管司長(zhǎng)，剛才您講到既定方針將到了三塊，我想請(qǐng)您就促平衡這塊做一些更詳細(xì)的介紹，我記得07年商務(wù)部也提過(guò)一個(gè)口號(hào)，當(dāng)時(shí)也提出了一系列的像降低國(guó)際收支，我想從管理部門來(lái)講，它的政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行這一塊的關(guān)系到底是什么樣的？
管濤：我覺(jué)得有一個(gè)問(wèn)題必須把促進(jìn)國(guó)際收支平衡作為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要任務(wù)，現(xiàn)在政府對(duì)國(guó)際收支平衡是很重視的。
第二，現(xiàn)在國(guó)際收支平衡既要防止過(guò)大的逆差，也要防止過(guò)大的順差，逆差過(guò)大會(huì)加大宏觀經(jīng)濟(jì)的難度，因?yàn)樯习肽赀@一塊問(wèn)題小一點(diǎn)，下半年這個(gè)問(wèn)題再暴露出來(lái)就意味著你的調(diào)控就更加困難了。
第三個(gè)，我認(rèn)為目前這個(gè)情況下，我們促平衡跟減順差意思是大概相同的，但是現(xiàn)在是手段觀念有一些變化，以前一些人促平衡是減順差，是對(duì)鼓勵(lì)流入進(jìn)行調(diào)整，對(duì)外匯流入進(jìn)行限制，現(xiàn)在主要是保增長(zhǎng)，因?yàn)橥鈪R跟出國(guó)有關(guān)系、跟平衡有關(guān)系，現(xiàn)在不是擴(kuò)流入，而是擴(kuò)流出。
第四個(gè)，現(xiàn)在確實(shí)中央的整個(gè)方針政策也在調(diào)整。你越提出來(lái)我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式要轉(zhuǎn)變，從國(guó)際投資出口拉動(dòng)，這樣的話會(huì)促進(jìn)國(guó)際收支平衡，特別是減少貿(mào)易順差，應(yīng)該是創(chuàng)造了好的經(jīng)濟(jì)條件，這也是從經(jīng)濟(jì)的宏觀面、基礎(chǔ)面來(lái)講有利于促進(jìn)國(guó)際收支平衡。
文釗：非常精彩，下一個(gè)問(wèn)題。
提問(wèn)：這個(gè)問(wèn)題我想問(wèn)一下莊老師，剛才談到資產(chǎn)泡沫，現(xiàn)在的房市真的到了一個(gè)拐點(diǎn)嗎？股市是短期的回調(diào)，還是說(shuō)有一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)整？謝謝。
莊健：這個(gè)問(wèn)題提得比較有意思，因?yàn)楝F(xiàn)在確實(shí)這兩個(gè)市場(chǎng)都在變動(dòng)，特別是股市變動(dòng)更大一些，股市實(shí)際上和宏觀經(jīng)濟(jì)有很大的關(guān)系。你要從宏觀經(jīng)濟(jì)上直接去判斷股市的走勢(shì)，我覺(jué)得特別是短期難度是相當(dāng)大的。影響股市的因素非常非常多，里邊預(yù)期就扮演了非常重要的角色，現(xiàn)在很多人覺(jué)得股市應(yīng)該多多高的點(diǎn)位，應(yīng)該怎么怎么樣，實(shí)際上是以一個(gè)非常長(zhǎng)的預(yù)期來(lái)說(shuō)的，不是說(shuō)現(xiàn)在怎么樣，股市就應(yīng)該和宏觀經(jīng)濟(jì)走得非常相近，這是一個(gè)方面。
至于房地產(chǎn)的拐點(diǎn)，我是很難講，房地產(chǎn)是非常重要的，剛才那些專家也都有類似的觀點(diǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)對(duì)中國(guó)來(lái)講對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是非常非常重要的。但是房地產(chǎn)泡沫顯然是有問(wèn)題的，如果增長(zhǎng)得太多，房?jī)r(jià)過(guò)高，對(duì)廣大的老百姓來(lái)說(shuō)還有很多人買不起房子，這顯然是需要特別關(guān)注的。所以我個(gè)人一個(gè)觀點(diǎn)就是目前的房地產(chǎn)價(jià)格上來(lái)了，那么要看怎么來(lái)具體地對(duì)待了。因?yàn)橹袊?guó)非常大，房地產(chǎn)價(jià)格上漲得比較集中的地方，我覺(jué)得還是一個(gè)大的城市，包括沿海等等城市，內(nèi)地的城市還沒(méi)有明顯的上漲，這是一個(gè)。
第二個(gè)，從供給角度來(lái)看，實(shí)際上里邊有很多結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，年初的時(shí)候，包括去年四萬(wàn)億推出的時(shí)候，第一個(gè)要拿出很大一筆資金來(lái)增加保障性住房的建設(shè)。從這個(gè)半年多過(guò)去以后，有關(guān)數(shù)字顯示，這方面的進(jìn)展是比較慢的，大概37%完成了所謂保障房的建設(shè)，如果加快進(jìn)度的話，對(duì)房地產(chǎn)健康發(fā)展是有很大的好處的。我先談這么多。
提問(wèn)：我想問(wèn)一下范先生，我問(wèn)你點(diǎn)實(shí)際的，你有一千萬(wàn)的資產(chǎn)，您是怎么樣如何來(lái)應(yīng)付通脹？剛才兩位專家都說(shuō)到過(guò)通脹的預(yù)期可能是半年以后，或者是9個(gè)月，這種預(yù)期下您怎么來(lái)應(yīng)對(duì)通脹？
我的第二個(gè)問(wèn)題是問(wèn)劉先生的，劉先生說(shuō)股票、黃金會(huì)買，但不是現(xiàn)在，您認(rèn)為什么時(shí)候買？
范建軍：我覺(jué)得這個(gè)應(yīng)該讓市場(chǎng)人士回答比較好，所以我這個(gè)人從來(lái)不預(yù)測(cè)，因?yàn)槲覐膩?lái)沒(méi)預(yù)測(cè)準(zhǔn)過(guò)，所以我從來(lái)不做預(yù)測(cè)。
劉維明：范先生不敢答問(wèn)題，我這也有點(diǎn)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，今天所講的話純屬個(gè)人的觀點(diǎn)，個(gè)人的交流。我不認(rèn)為說(shuō)股市也好、資產(chǎn)市場(chǎng)也好，黃金也好，它的價(jià)格的上漲反映的是一種投資人的預(yù)期和對(duì)未來(lái)的信心。如果在未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)在消化了它的重點(diǎn)消息以后，開(kāi)始消化它的負(fù)面消息，可能就會(huì)影響它的預(yù)期。在前一段資產(chǎn)市場(chǎng)也好、股票市場(chǎng)也好，可能有這樣一個(gè)次序，第一是搶前后。經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生以后資產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格下跌，跌到了非常低的位置，比如說(shuō)花旗銀行跌到了很低，應(yīng)該是大家搶便宜貨。這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)一定要去配置資金，這個(gè)過(guò)去之后就是價(jià)格反彈，價(jià)格反彈過(guò)程中就制造出了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的故事，還有流動(dòng)性支撐這樣一個(gè)故事。
當(dāng)價(jià)格真的上漲，而同時(shí)經(jīng)濟(jì)確確實(shí)實(shí)有一些漸穩(wěn)和復(fù)蘇的苗頭的時(shí)候，這些苗頭就被夸大，說(shuō)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)它的價(jià)值。在未來(lái)我們覺(jué)得經(jīng)濟(jì)不可能復(fù)蘇得一帆風(fēng)順，市場(chǎng)會(huì)有一些因素出現(xiàn)，當(dāng)這些因素出現(xiàn)的時(shí)候，可能反過(guò)來(lái)使過(guò)高的估值被擠壓，泡沫最終不會(huì)不可收拾地爆掉，而是自我地去收縮，大家現(xiàn)在講要享受泡沫，這個(gè)東西也很奇怪，既然是泡沫，大家都會(huì)心驚膽戰(zhàn)地?fù)?dān)心它會(huì)爆掉，怎么會(huì)去享受呢？
可能經(jīng)歷這一次以后，泡沫會(huì)有一個(gè)自己的逐步的自我的收縮，這個(gè)過(guò)程可能就體現(xiàn)在價(jià)格回落的過(guò)程，股票也是這樣，其他商品也是這樣，但是這個(gè)過(guò)程有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)這個(gè)事是非常難的一個(gè)事。說(shuō)市場(chǎng)不能預(yù)測(cè)，范先生這個(gè)話我也非常同意，預(yù)測(cè)這個(gè)事還是股評(píng)家的事，我個(gè)人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)會(huì)，但是過(guò)程會(huì)反復(fù)，在這個(gè)過(guò)程之中人們不斷地會(huì)尋找經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇真正的證據(jù)，在尋找真正的證據(jù)的過(guò)程中，這個(gè)過(guò)程會(huì)比較長(zhǎng)的，真正的牛市會(huì)來(lái)的，但愿不會(huì)太遠(yuǎn)，大膽地預(yù)測(cè)一下，純屬個(gè)人觀點(diǎn)。就像說(shuō)天書(shū)一樣，2011年以后吧。
再一個(gè)我想說(shuō)一個(gè)黃金的問(wèn)題，1981年的時(shí)候黃金價(jià)格是189美元一盎司，現(xiàn)在的黃金價(jià)格是多少？1981年到2001年黃金價(jià)格漲了七倍，我想現(xiàn)在是不是應(yīng)該謹(jǐn)慎一些，有時(shí)候耐性是投資過(guò)程中必要的一個(gè)部分，謝謝！
提問(wèn)：我想問(wèn)一下莊健老師，您剛才提到了弗里德曼有一個(gè)實(shí)質(zhì)效應(yīng)，用了貨幣數(shù)量的一個(gè)公式來(lái)解釋的當(dāng)前通貨膨脹，我很受啟發(fā)也非常贊同。因?yàn)閷?shí)質(zhì)效應(yīng)，所以您提到了貨幣政策需要微調(diào)，我想問(wèn)如何微調(diào)才能讓通脹更推遲一些？同時(shí)又避免經(jīng)濟(jì)重新下滑？是不是還像美國(guó)數(shù)次上調(diào)銀行利率，和去年年底的銀行實(shí)行的貨幣政策？謝謝。
莊健：這個(gè)我從個(gè)人角度去觀察的話，可能是目前央行和貨幣政策制定的一個(gè)兩難的問(wèn)題，的確是。我覺(jué)得和往年相比，今年上半年貨幣信貸其實(shí)增長(zhǎng)得非常非常猛，我都講過(guò)，大家都明白，但是特殊情況下的特殊政策，我覺(jué)得是高了一點(diǎn)，因?yàn)槟阆驴戳颂啵阅愕妹退帲沁@個(gè)猛藥何時(shí)候淡出需要有技巧，而且需要大量研究的，這個(gè)不光是中國(guó)的貨幣當(dāng)局，美國(guó)也是一樣。從理論上來(lái)講，或者從邏輯上講都非常容易理解。等到實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正起穩(wěn)了，基礎(chǔ)扎實(shí)了，淡出貨幣財(cái)政政策不會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐的時(shí)候，那是最好的時(shí)機(jī)，但這個(gè)時(shí)機(jī)想一想非常難把握，因?yàn)檫@兩個(gè)確實(shí)是小的一塊。刺激增長(zhǎng)和保持價(jià)格的穩(wěn)定，有時(shí)候在一個(gè)短期當(dāng)中非常難以判斷，但是這個(gè)必須要做判斷，不然的話經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)。因?yàn)檫@個(gè)實(shí)質(zhì)確實(shí)是存在的，國(guó)內(nèi)國(guó)外都是一樣，如果是過(guò)長(zhǎng)的話，過(guò)晚的調(diào)控，絕對(duì)是對(duì)背后的政策帶來(lái)非常大的難度，而且會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大的波動(dòng)，下藥過(guò)猛對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性都是有大的傷害的。
所以我覺(jué)得在大的方向不變的情況下，現(xiàn)在微調(diào)確實(shí)是正常，也是有助于保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展的，不是說(shuō)為了某一方面就舍棄另一方面，實(shí)際上是作為一個(gè)妥協(xié)也好，作為一個(gè)平衡也好，目前應(yīng)該來(lái)講是個(gè)關(guān)鍵期，關(guān)鍵期應(yīng)該這么理解，盡管非常困難，但是還是一定要做決策。
提問(wèn)：各位老師好，我想請(qǐng)問(wèn)范建軍主任一個(gè)問(wèn)題，您剛才談到了在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三架馬車中，對(duì)于消費(fèi)、還有投資，還有進(jìn)出口的大概的評(píng)價(jià)就是投資應(yīng)該是達(dá)到一個(gè)峰值，然后進(jìn)出口是觸底反彈，消費(fèi)是有增長(zhǎng)。我請(qǐng)問(wèn)您對(duì)于投資達(dá)到峰值，但是它的結(jié)構(gòu)有怎樣的一個(gè)看法，因?yàn)槲乙部吹健⒙?tīng)到其他一些評(píng)論，就算是這些投資的成分之中，大多數(shù)像您所說(shuō)是以信貸的方式投入市場(chǎng)的，但是它的優(yōu)先權(quán)還是在政府機(jī)構(gòu)，它的主要的投資項(xiàng)目還是在傳統(tǒng)的鐵公雞，也就是鐵路基礎(chǔ)項(xiàng)目，還有基礎(chǔ)建設(shè)，還有公路，這些增強(qiáng)我們的一個(gè)投資環(huán)境，期待以后積極條件的回轉(zhuǎn)的時(shí)候再重新啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是我也聽(tīng)到也像劉維明老師剛才談到的，本次危機(jī)是一些花錢的人有問(wèn)題，美國(guó)政府也多次談到了，他們以后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也是有一個(gè)調(diào)整，他們不愿意再讓自己的經(jīng)常賬目的逆差繼續(xù)增大下去，也就是說(shuō)中國(guó)以后面臨的一個(gè)投資環(huán)境并不是一個(gè)非常樂(lè)觀的前景。您對(duì)我們信貸投資的主要趨向是流向傳統(tǒng)的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目這種趨勢(shì)有怎樣的看法？謝謝！
范建軍：我覺(jué)得國(guó)內(nèi)對(duì)于投資基本上持著一種否定的態(tài)度，我相信美國(guó)政府絕對(duì)不會(huì)說(shuō)我投資多了消費(fèi)多，絕對(duì)不會(huì)說(shuō)，只要是有效需求我都?xì)g迎。在中國(guó)之所以對(duì)投資持否定態(tài)度，主要是因?yàn)樵谝郧爸袊?guó)的投資是政府主導(dǎo)的，一般認(rèn)為政府主導(dǎo)投資都是無(wú)效的，但是不知道你注意到?jīng)]有，這一次的包括四萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，所計(jì)劃的一些項(xiàng)目，一個(gè)是政府投資的基礎(chǔ)項(xiàng)目，一個(gè)是鐵證，它沒(méi)有基礎(chǔ)效益。比如說(shuō)一些民生的項(xiàng)目，比如說(shuō)環(huán)境，一些私人企業(yè)，這是政府的一大成功就是選擇的項(xiàng)目都是什么？就是私人不愿意進(jìn)入的領(lǐng)域，如果私人進(jìn)入的領(lǐng)域它就放開(kāi)讓私人去做了。所以這一點(diǎn)我倒是非常支持政府四萬(wàn)億投資起一個(gè)引領(lǐng)的作用，保證了地方政府。地方政府也可能有一些無(wú)效的，但是中央政府的投資項(xiàng)目基本上還是對(duì)私人投資起的作用不是很大的，或者說(shuō)在經(jīng)濟(jì)效益不是說(shuō)像以前生產(chǎn)領(lǐng)域有那么大損失的項(xiàng)目，所以我還是比較認(rèn)同這個(gè)投資刺激計(jì)劃的。謝謝！
文釗：最后一個(gè)問(wèn)題。
提問(wèn)：您好，我想請(qǐng)問(wèn)管濤老師，現(xiàn)在外管局對(duì)于進(jìn)口企業(yè)的政策，在向外付匯的總額不得超過(guò)上一年的10%，這在更大程度上會(huì)限制一個(gè)進(jìn)口企業(yè)的發(fā)展，這和您所說(shuō)的減順差是否相違背？謝謝！
管濤：剛才提到的就是說(shuō)企業(yè)提前付匯，這是過(guò)去傳統(tǒng)的外匯管理的手段，到目前為止還沒(méi)有提出強(qiáng)烈的反應(yīng)，因?yàn)檫@是一個(gè)延續(xù)的政策，這會(huì)增加我們的外匯流出的。所以說(shuō)沒(méi)有其他部門提出來(lái)說(shuō)把這個(gè)政策應(yīng)該調(diào)整，因?yàn)槲也皇侵鞴懿块T，我不知道他們有沒(méi)有在考慮這方面會(huì)放寬，但是你的建議是一個(gè)很好的思路，如果市場(chǎng)上確實(shí)有這方面的需求的話，作為一個(gè)管理部門怎么樣適應(yīng)這個(gè)需求的變化，為企業(yè)提供便利，這是可以考慮的，現(xiàn)實(shí)狀況就是這么管理的。
文釗：謝謝，我們因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，今天的討論就到此結(jié)束。我們向五位嘉賓再次表示感謝！謝謝來(lái)參加今天活動(dòng)的各位嘉賓、各位朋友，再見(jiàn)。
——完——
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