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    理解中國經(jīng)濟(jì)的邏輯
    導(dǎo)語:中國長期政策拐點已經(jīng)形成或正在形成:財政從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收斂。這是判斷未來中國經(jīng)濟(jì)走向的邏輯節(jié)點,所有的推論將依此而展開。

    經(jīng)濟(jì)觀察報 劉煜輝/文 觀察中國經(jīng)濟(jì)問題有很多視角,但核心是政府經(jīng)濟(jì)活動。甚至以此能明顯區(qū)分不同時期政府的中國經(jīng)濟(jì)特征。

    從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度去概括過去八年的中國經(jīng)濟(jì),最本質(zhì)的特征是財政的擴(kuò)張。可能會有人有疑問,中國每年的財政收入增長那么快,怎么可能是擴(kuò)張的財政呢?增稅是緊縮型財政呀?但中國的財政機(jī)制是以支出定收入的,因為中國尚未建立真正意義的現(xiàn)代國家的嚴(yán)格預(yù)算制度,所以多是行政官員先決定任期內(nèi)他需要實現(xiàn)的幾件大事,然后再回過頭來到各個渠道去找錢。故此稅收的迅速增長不太可能形成對應(yīng)的財政盈余結(jié)轉(zhuǎn)至下一年,別看這些年中國的稅收每年都20%~30%增長,土地收入也增長很快,但這個錢多是早就被預(yù)支了出去。

    正因為擴(kuò)張的財政支出,政府才產(chǎn)生很大的融資需求。這時一個機(jī)制被發(fā)現(xiàn):住房貨幣化,于是土地資本化以后,政府成了唯一的地主。經(jīng)濟(jì)就被牽引到房地產(chǎn)支柱上,根本的動因還是財政,房地產(chǎn)繁榮某種程度上成了地方政府的融資機(jī)制。

    一則所謂地方政府的土地出讓收入這個錢最終還是來自于銀行。開發(fā)商從銀行獲得貸款來參與土地的競拍。

    更關(guān)鍵的是地根撬動銀根。中國的地產(chǎn)商多認(rèn)為中國的樓價高是因為政府控制土地,這話只對了一小部分。地方政府調(diào)控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的,但整體上供地卻是大幅增長的。地方政府用樓價來撬動整體地價估值水平,然后招商引資撬動銀根(不能機(jī)械地理解“零地價”,那個只不過是政府對于投資方的價值讓渡來引致投資,因為對于銀行來講,地價還是市場地價),支撐投資的擴(kuò)張。這是2003年以來中國經(jīng)濟(jì)增長的邏輯主線。

    所以土地供給是中國投資形成的最重要的基礎(chǔ)性條件,類似于地方政府的資本金。從嚴(yán)格意義上講,地方政府實際上也是投資方,只不過它所得到的并非利潤,而是財政收入、就業(yè)、GDP以及日后的政治晉升。

    擴(kuò)張型財政構(gòu)成通脹型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)

    目前中國的生產(chǎn)者(25歲和64歲之間的人口)與消費者(25歲以下和64歲以上的人口)之比在120%左右,顯示潛在供給大于潛在消費需求。這個比例將在2015年才達(dá)到高峰,而后下降。中國這一比例是在1995-2000年期間超過100%的,普遍認(rèn)同的觀點是,中國經(jīng)濟(jì)正是在上世紀(jì)90年代中期由短缺型轉(zhuǎn)為過剩型(儲蓄型)的。其他國家的經(jīng)驗顯示,生產(chǎn)者多于消費者的經(jīng)濟(jì)體,平均通脹率較低。但中國的情況卻出現(xiàn)了反差。中國在過剩程度相對較弱的1995-2002年期間沒有發(fā)生通貨膨脹。但在完全進(jìn)入過剩型經(jīng)濟(jì)后,2003-2011年之后的九年中卻發(fā)生了三次明顯的通貨膨脹。

    我們必須重新構(gòu)建中國通脹的邏輯。因為在儲蓄型經(jīng)濟(jì)中,沒有總需求強(qiáng)勁擴(kuò)張和寬松貨幣環(huán)境的配合,企業(yè)把上游成本轉(zhuǎn)嫁給消費者的空間相當(dāng)有限。我以為,2003年后的中國通脹,無論是供給面還是需求面的邏輯節(jié)點皆來自于政府型經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

    從供給面看,中國的通脹緣于投資效率低下。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中很大部分的資源被配置在低效率的政府經(jīng)濟(jì)活動后,宏觀上的表現(xiàn)是最后的財務(wù)負(fù)擔(dān)都會加到經(jīng)濟(jì)中有效率的部門身上。所以中國的物流成本高出世界平均水平的1~2倍。其實根子還在投資,從專業(yè)角度講,基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫,專業(yè)術(shù)語叫投資的內(nèi)部隱含報酬率低下。這是通貨膨脹的供給面的邏輯。

    從需求面看中國通脹毋庸置疑是貨幣的擴(kuò)張的副產(chǎn)品。中央銀行備受貨幣超發(fā)的詬病,央行實際上控制不住貨幣的擴(kuò)張。因為中國政府投資活動擴(kuò)張是中國貨幣創(chuàng)生的主體。地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格,并控制著稅收、收費、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟(jì)和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物,事實上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。

    即便是中國外匯占款給基礎(chǔ)貨幣所造成的壓力本質(zhì)上還是投資型經(jīng)濟(jì)所引致。跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方?我們必須明白,人民幣的這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果,而靠的是公共投資的全面提速。因為根據(jù)世界銀行最近的報告測算,上一個十年中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。

    在今年的大部分時間中,中國的順差已經(jīng)萎縮至經(jīng)濟(jì)總量的2%以下,但實際匯率升值壓力不減。因為順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善,而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”,這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡的發(fā)生,而是失衡的進(jìn)一步惡化。危機(jī)后,中國的建設(shè)熱情一直是全球需求的支撐,拉高的國際大宗商品價格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。

    所以我一直在講,人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因為國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)的總量問題,并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力,最終取決于國民儲蓄率和投資率,因為它們決定了資本的國際流動。

    中國的名義匯率升值的路徑產(chǎn)生了一個十分尷尬的政策效果。

    升值后,中國的可交換部門的盈利能力迅速下降,被擠出的資源反轉(zhuǎn)強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹,中國對出口過度依賴的下降,轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴,外匯占款的增長動力沒有衰竭,或進(jìn)一步上升。相反,隨著中國財政收斂和投資減速,9月下旬至11月初,離岸無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場出現(xiàn)人民幣匯率的貶值預(yù)期。

    中國長期政策拐點已經(jīng)形成

    12月9日召開的中共中央政治局會議定調(diào)明年的經(jīng)濟(jì)政策,繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。盡管存在著經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期,但政府并沒有提出“保增長”,而是“穩(wěn)增長”,雖一字之差,實則差異明顯。“穩(wěn)增長”主要是強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)平滑下行,重點在防范經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險和波動,這也意味著政府不會像以往那樣采取大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃應(yīng)對目前經(jīng)濟(jì)下滑的局面。

    中國長期政策拐點已經(jīng)形成或正在形成:財政從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收斂。這是判斷未來中國經(jīng)濟(jì)走向的邏輯節(jié)點,所有的推論將依此而展開。

    如果財政收斂,明年資金面會進(jìn)入“相對寬松”的狀態(tài);政府開支降溫,擠壓減小,信貸資源增加和融資成本下降當(dāng)然更多惠及中小企業(yè)。隨著政府的經(jīng)濟(jì)活動減弱和財政需求的下降,中國的結(jié)構(gòu)性減稅空間也被拓展。

    中國過去慣用的“寬財政、緊貨幣”宏觀調(diào)控模式或已將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;收斂財政、靈活貨幣”的政策組合。財政從擴(kuò)張開始收斂轉(zhuǎn)至中性,貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準(zhǔn)率都可以開始放松,自然地逐步釋放資金供給和需求,那么經(jīng)濟(jì)將可能被成功導(dǎo)向軟著陸。

    由于中央政府的強(qiáng)健,中國完全能夠盡快清除目前銀行部門的梗塞,由中央政府信用出手,防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行信用的被動收縮,能夠避免宏觀經(jīng)濟(jì)的大波動。

    如果財政收斂,通脹將不再是主要問題;因為以上的邏輯推論是,政府型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)是一種通脹型經(jīng)濟(jì)。因為政府的過度參與導(dǎo)致通脹上升和私人部門大面積虧損的格局。反轉(zhuǎn)過來講,當(dāng)政府的經(jīng)濟(jì)活動出現(xiàn)收斂時,中國會恢復(fù)儲蓄型(過剩型)經(jīng)濟(jì)的特征。長期穩(wěn)定的低通脹是形成中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新因素增加的唯一環(huán)境。

    由于中國經(jīng)濟(jì)過去八年的房地產(chǎn)化,地產(chǎn)的衰退所形成的系統(tǒng)性風(fēng)險將不可避免地殃及中小企業(yè)部門,因為小企業(yè)的結(jié)構(gòu)并不獨立,它們是為大企業(yè)和產(chǎn)業(yè)做配套的。換句話說,中國的轉(zhuǎn)型很難無縫對接,新興產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式的出現(xiàn)需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的衍生和升級,這需要時間。

    中國將經(jīng)歷一段總需求低溫期,這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律,我相信未來的宏觀決策者會尊重它。

    所以明年銀行部門的信貸額度有可能出現(xiàn)富余,這是因為銀行行為趨于謹(jǐn)慎,貸存比或下降至65%,可配債券的資金規(guī)模將增加2萬億,成為推動銀行間市場收益率逐級下行的主要邏輯。如果隨著系統(tǒng)風(fēng)險釋放,經(jīng)濟(jì)下半年逐步趨于穩(wěn)定,信用利差就可能逐步收窄。當(dāng)然這時候股票或會更靈敏地出現(xiàn)反彈,股票代表著預(yù)期,其實只要政府能給出中國經(jīng)濟(jì)未來轉(zhuǎn)型的明確信心,比方說政府想改變目前的支出結(jié)構(gòu),即從基建大幅轉(zhuǎn)向?qū)τ诮逃⑨t(yī)療、社會保障和保障房,再比方說中國想考慮國有資產(chǎn)私有化政策來彌補(bǔ)養(yǎng)老金和醫(yī)保賬戶的巨大缺口。這些行動會表達(dá)一種強(qiáng)烈的意圖要讓收入重新盡快從企業(yè)和國有部門手中回到家庭,以逆轉(zhuǎn)家庭在國民經(jīng)濟(jì)中比重持續(xù)下降的態(tài)勢,中國股票市場就會因此而擺脫頹勢,大幅上漲。

    (作者為中國社科院金融重點實驗室主任)

     

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