經(jīng)濟(jì)觀察報 劉煜輝/文 觀察中國經(jīng)濟(jì)問題有很多視角，但核心是政府經(jīng)濟(jì)活動。甚至以此能明顯區(qū)分不同時期政府的中國經(jīng)濟(jì)特征。
從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度去概括過去八年的中國經(jīng)濟(jì)，最本質(zhì)的特征是財政的擴(kuò)張。可能會有人有疑問，中國每年的財政收入增長那么快，怎么可能是擴(kuò)張的財政呢？增稅是緊縮型財政呀？但中國的財政機(jī)制是以支出定收入的，因為中國尚未建立真正意義的現(xiàn)代國家的嚴(yán)格預(yù)算制度，所以多是行政官員先決定任期內(nèi)他需要實現(xiàn)的幾件大事，然后再回過頭來到各個渠道去找錢。故此稅收的迅速增長不太可能形成對應(yīng)的財政盈余結(jié)轉(zhuǎn)至下一年，別看這些年中國的稅收每年都20%~30%增長，土地收入也增長很快，但這個錢多是早就被預(yù)支了出去。
正因為擴(kuò)張的財政支出，政府才產(chǎn)生很大的融資需求。這時一個機(jī)制被發(fā)現(xiàn)：住房貨幣化，于是土地資本化以后，政府成了唯一的地主。經(jīng)濟(jì)就被牽引到房地產(chǎn)支柱上，根本的動因還是財政，房地產(chǎn)繁榮某種程度上成了地方政府的融資機(jī)制。
一則所謂地方政府的土地出讓收入這個錢最終還是來自于銀行。開發(fā)商從銀行獲得貸款來參與土地的競拍。
更關(guān)鍵的是地根撬動銀根。中國的地產(chǎn)商多認(rèn)為中國的樓價高是因為政府控制土地，這話只對了一小部分。地方政府調(diào)控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的，但整體上供地卻是大幅增長的。地方政府用樓價來撬動整體地價估值水平，然后招商引資撬動銀根（不能機(jī)械地理解“零地價”，那個只不過是政府對于投資方的價值讓渡來引致投資，因為對于銀行來講，地價還是市場地價），支撐投資的擴(kuò)張。這是2003年以來中國經(jīng)濟(jì)增長的邏輯主線。
所以土地供給是中國投資形成的最重要的基礎(chǔ)性條件，類似于地方政府的資本金。從嚴(yán)格意義上講，地方政府實際上也是投資方，只不過它所得到的并非利潤，而是財政收入、就業(yè)、GDP以及日后的政治晉升。
擴(kuò)張型財政構(gòu)成通脹型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)
目前中國的生產(chǎn)者（25歲和64歲之間的人口）與消費者（25歲以下和64歲以上的人口）之比在120%左右，顯示潛在供給大于潛在消費需求。這個比例將在2015年才達(dá)到高峰，而后下降。中國這一比例是在1995-2000年期間超過100%的，普遍認(rèn)同的觀點是，中國經(jīng)濟(jì)正是在上世紀(jì)90年代中期由短缺型轉(zhuǎn)為過剩型（儲蓄型）的。其他國家的經(jīng)驗顯示，生產(chǎn)者多于消費者的經(jīng)濟(jì)體，平均通脹率較低。但中國的情況卻出現(xiàn)了反差。中國在過剩程度相對較弱的1995-2002年期間沒有發(fā)生通貨膨脹。但在完全進(jìn)入過剩型經(jīng)濟(jì)后，2003-2011年之后的九年中卻發(fā)生了三次明顯的通貨膨脹。
我們必須重新構(gòu)建中國通脹的邏輯。因為在儲蓄型經(jīng)濟(jì)中，沒有總需求強(qiáng)勁擴(kuò)張和寬松貨幣環(huán)境的配合，企業(yè)把上游成本轉(zhuǎn)嫁給消費者的空間相當(dāng)有限。我以為，2003年后的中國通脹，無論是供給面還是需求面的邏輯節(jié)點皆來自于政府型經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。
從供給面看，中國的通脹緣于投資效率低下。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中很大部分的資源被配置在低效率的政府經(jīng)濟(jì)活動后，宏觀上的表現(xiàn)是最后的財務(wù)負(fù)擔(dān)都會加到經(jīng)濟(jì)中有效率的部門身上。所以中國的物流成本高出世界平均水平的1~2倍。其實根子還在投資，從專業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫，專業(yè)術(shù)語叫投資的內(nèi)部隱含報酬率低下。這是通貨膨脹的供給面的邏輯。
從需求面看中國通脹毋庸置疑是貨幣的擴(kuò)張的副產(chǎn)品。中央銀行備受貨幣超發(fā)的詬病，央行實際上控制不住貨幣的擴(kuò)張。因為中國政府投資活動擴(kuò)張是中國貨幣創(chuàng)生的主體。地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收、收費、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟(jì)和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。
即便是中國外匯占款給基礎(chǔ)貨幣所造成的壓力本質(zhì)上還是投資型經(jīng)濟(jì)所引致。跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？我們必須明白，人民幣的這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是公共投資的全面提速。因為根據(jù)世界銀行最近的報告測算，上一個十年中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。
在今年的大部分時間中，中國的順差已經(jīng)萎縮至經(jīng)濟(jì)總量的2%以下，但實際匯率升值壓力不減。因為順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡的發(fā)生，而是失衡的進(jìn)一步惡化。危機(jī)后，中國的建設(shè)熱情一直是全球需求的支撐，拉高的國際大宗商品價格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。
所以我一直在講，人民幣匯率低估是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因為國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)的總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。
中國的名義匯率升值的路徑產(chǎn)生了一個十分尷尬的政策效果。
升值后，中國的可交換部門的盈利能力迅速下降，被擠出的資源反轉(zhuǎn)強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力沒有衰竭，或進(jìn)一步上升。相反，隨著中國財政收斂和投資減速，9月下旬至11月初，離岸無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場出現(xiàn)人民幣匯率的貶值預(yù)期。
中國長期政策拐點已經(jīng)形成
12月9日召開的中共中央政治局會議定調(diào)明年的經(jīng)濟(jì)政策，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。盡管存在著經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期，但政府并沒有提出“保增長”，而是“穩(wěn)增長”，雖一字之差，實則差異明顯。“穩(wěn)增長”主要是強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)平滑下行，重點在防范經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險和波動，這也意味著政府不會像以往那樣采取大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃應(yīng)對目前經(jīng)濟(jì)下滑的局面。
中國長期政策拐點已經(jīng)形成或正在形成：財政從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收斂。這是判斷未來中國經(jīng)濟(jì)走向的邏輯節(jié)點，所有的推論將依此而展開。
如果財政收斂，明年資金面會進(jìn)入“相對寬松”的狀態(tài)；政府開支降溫，擠壓減小，信貸資源增加和融資成本下降當(dāng)然更多惠及中小企業(yè)。隨著政府的經(jīng)濟(jì)活動減弱和財政需求的下降，中國的結(jié)構(gòu)性減稅空間也被拓展。
中國過去慣用的“寬財政、緊貨幣”宏觀調(diào)控模式或已將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;收斂財政、靈活貨幣”的政策組合。財政從擴(kuò)張開始收斂轉(zhuǎn)至中性，貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準(zhǔn)率都可以開始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟(jì)將可能被成功導(dǎo)向軟著陸。
由于中央政府的強(qiáng)健，中國完全能夠盡快清除目前銀行部門的梗塞，由中央政府信用出手，防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行信用的被動收縮，能夠避免宏觀經(jīng)濟(jì)的大波動。
如果財政收斂，通脹將不再是主要問題；因為以上的邏輯推論是，政府型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)是一種通脹型經(jīng)濟(jì)。因為政府的過度參與導(dǎo)致通脹上升和私人部門大面積虧損的格局。反轉(zhuǎn)過來講，當(dāng)政府的經(jīng)濟(jì)活動出現(xiàn)收斂時，中國會恢復(fù)儲蓄型（過剩型）經(jīng)濟(jì)的特征。長期穩(wěn)定的低通脹是形成中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新因素增加的唯一環(huán)境。
由于中國經(jīng)濟(jì)過去八年的房地產(chǎn)化，地產(chǎn)的衰退所形成的系統(tǒng)性風(fēng)險將不可避免地殃及中小企業(yè)部門，因為小企業(yè)的結(jié)構(gòu)并不獨立，它們是為大企業(yè)和產(chǎn)業(yè)做配套的。換句話說，中國的轉(zhuǎn)型很難無縫對接，新興產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式的出現(xiàn)需要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的衍生和升級，這需要時間。
中國將經(jīng)歷一段總需求低溫期，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，我相信未來的宏觀決策者會尊重它。
所以明年銀行部門的信貸額度有可能出現(xiàn)富余，這是因為銀行行為趨于謹(jǐn)慎，貸存比或下降至65%，可配債券的資金規(guī)模將增加2萬億，成為推動銀行間市場收益率逐級下行的主要邏輯。如果隨著系統(tǒng)風(fēng)險釋放，經(jīng)濟(jì)下半年逐步趨于穩(wěn)定，信用利差就可能逐步收窄。當(dāng)然這時候股票或會更靈敏地出現(xiàn)反彈，股票代表著預(yù)期，其實只要政府能給出中國經(jīng)濟(jì)未來轉(zhuǎn)型的明確信心，比方說政府想改變目前的支出結(jié)構(gòu)，即從基建大幅轉(zhuǎn)向?qū)τ诮逃⑨t(yī)療、社會保障和保障房，再比方說中國想考慮國有資產(chǎn)私有化政策來彌補(bǔ)養(yǎng)老金和醫(yī)保賬戶的巨大缺口。這些行動會表達(dá)一種強(qiáng)烈的意圖要讓收入重新盡快從企業(yè)和國有部門手中回到家庭，以逆轉(zhuǎn)家庭在國民經(jīng)濟(jì)中比重持續(xù)下降的態(tài)勢，中國股票市場就會因此而擺脫頹勢，大幅上漲。
（作者為中國社科院金融重點實驗室主任）
