經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 陳龍/文

2012年3月20號(hào)，廣東宣布千億養(yǎng)老金委托全國(guó)社會(huì)保障理事會(huì)基金運(yùn)營(yíng)。消息一出，股市投資者引為重大利好消息，一些學(xué)者則擔(dān)心在重融資輕投資的中國(guó)股市，養(yǎng)老金是有去無(wú)回的“唐僧肉”。一時(shí)激辯四起，見(jiàn)解不一。由于大眾對(duì)養(yǎng)老金入市深懷恐懼，社保基金理事會(huì)不得不對(duì)此發(fā)了一個(gè)澄清公告，說(shuō)這次廣東委托的錢(qián)大部分會(huì)投向固定收益產(chǎn)品（定存、債券等），而非股市。

養(yǎng)老金應(yīng)該入市嗎？為理解這個(gè)問(wèn)題，我們要知道養(yǎng)老金需要達(dá)到的目標(biāo)、可能達(dá)不到的風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)投資策略。

投資大師巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，投資應(yīng)該避免兩種極端。第一種極端是表面上完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，讓你的錢(qián)躺著，但實(shí)際情況是通脹在不斷地把你的資產(chǎn)“割羊毛”；第二種極端是在沒(méi)有概率優(yōu)勢(shì)的情況下下注，這就如同進(jìn)了賭場(chǎng)，你放棄了大腦，而指望運(yùn)氣。

巴菲特的觀點(diǎn)正好可以幫助我們理解養(yǎng)老金投資。把養(yǎng)老金放在銀行里似乎非常安全，而實(shí)際情況是養(yǎng)老金在快速貶值。過(guò)去10年間，地方養(yǎng)老金的投資回報(bào)率低于2%。假設(shè)3月份北京雞蛋價(jià)格是每斤3.4元，且蛋價(jià)按每年4%的通脹率增長(zhǎng)，20年后每斤雞蛋需要7.45元，而2012年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)里的3.4元，按2%的回報(bào)率計(jì)算，在20年后只有5.05元。養(yǎng)老金中每塊錢(qián)的實(shí)際價(jià)值縮水約1/3，所以通脹是養(yǎng)老金“安全存放”的第一大風(fēng)險(xiǎn)。

老齡化是養(yǎng)老金面臨的第二大風(fēng)險(xiǎn)。隨著人口老化加劇，工作人群需要承擔(dān)的退休人群越來(lái)越大，通過(guò)向工作人群征稅來(lái)支付養(yǎng)老金的方式，其缺口也越來(lái)越大。如果為了貪圖“安全”而讓養(yǎng)老金忍受一個(gè)低回報(bào)率，那么最后的結(jié)果必然是通過(guò)增加稅收或支付轉(zhuǎn)移的方式來(lái)填補(bǔ)養(yǎng)老金空缺。很明顯，這并非一個(gè)我們希望看到的局面。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家正在面對(duì)這個(gè)挑戰(zhàn)。由于老齡化帶來(lái)的福利負(fù)擔(dān)，日本政府負(fù)債對(duì)GDP比率已經(jīng)超過(guò)了200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歐元區(qū)任何債務(wù)危機(jī)國(guó)家的水平，這給經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)穩(wěn)定都帶來(lái)了巨大威脅。美國(guó)國(guó)債對(duì)GDP比率已經(jīng)超過(guò)了100%，并且形勢(shì)還在不斷惡化，而緩解其債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵是通過(guò)降低福利、增加稅收和提高法定退休年限等方法來(lái)填補(bǔ)缺口。法國(guó)在2010年提出把退休年齡延后兩年，由此引發(fā)了大規(guī)模的全國(guó)性罷工和抗議示威活動(dòng)。

所以，養(yǎng)老金以及相關(guān)問(wèn)題正在給福利制度比較完善的西方國(guó)家?guī)?lái)巨大挑戰(zhàn)，更遑論福利制度起步不久的中國(guó)。養(yǎng)老金并不安全，而且這也是今天世界經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的一個(gè)主要?jiǎng)右颉Ｌ岣攥F(xiàn)有養(yǎng)老金的投資回報(bào)率是緩解未來(lái)養(yǎng)老金困境的重要辦法。

那什么樣的投資回報(bào)率較高呢？如果1801年在美國(guó)股市投資1美元，200年后扣除通脹，會(huì)漲到63萬(wàn)美元；如果投資在美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，會(huì)漲到1100美元；如果投資在黃金市場(chǎng)，則會(huì)漲到1.38美元，換句話(huà)說(shuō)，扣除通脹后投資黃金幾乎沒(méi)有收益；如果“最安全”地放在保險(xiǎn)柜里什么都不投資，通脹會(huì)把它變成6分錢(qián)。所以，股票市場(chǎng)的長(zhǎng)線(xiàn)增值是最高的。原因很簡(jiǎn)單，股票雖然短期內(nèi)有波動(dòng)，但長(zhǎng)期代表的是企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)不只是一個(gè)資本游戲，它是真正可以創(chuàng)造財(cái)富的。

那么按照以上數(shù)據(jù)，我們是否應(yīng)該把養(yǎng)老金全部投在高風(fēng)險(xiǎn)但高收益的股票市場(chǎng)呢？也不盡然。養(yǎng)老金是退休人群的收入來(lái)源，無(wú)論市場(chǎng)如何波動(dòng)，這個(gè)來(lái)源必須提供穩(wěn)定的資金，這是國(guó)計(jì)民生的大事。所以，養(yǎng)老金投資應(yīng)該是組合管理：大部分通過(guò)“現(xiàn)收現(xiàn)付”的方式發(fā)放，余額中的一大部分也需要投資到債券等固定收益資產(chǎn)中去，這樣才能匹配退休人員的現(xiàn)金流需求；另一部分則可以長(zhǎng)線(xiàn)投資股票市場(chǎng)，通過(guò)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富來(lái)增值。

以美國(guó)為例。美國(guó)的養(yǎng)老金體系分為三塊。第一塊是全國(guó)統(tǒng)籌的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，雇員和雇主都按照雇員工資的6.2%來(lái)繳費(fèi)。由于這是最基本的養(yǎng)老金（“保命錢(qián)”），因此除了現(xiàn)收現(xiàn)付，養(yǎng)老金余額只能投資美國(guó)國(guó)債。第二塊是企業(yè)年金類(lèi)的私人養(yǎng)老金（如401k），由國(guó)家推出優(yōu)惠的稅收遞延政策，雇員放到養(yǎng)老金賬戶(hù)中去投資的收入可以到退休使用時(shí)才交稅，同時(shí)雇主會(huì)匹配一部分資金給雇員的養(yǎng)老金賬戶(hù)。這一塊養(yǎng)老金可以100%投資股票市場(chǎng)，以取得最高的長(zhǎng)線(xiàn)收益。第三塊是家庭個(gè)人開(kāi)設(shè)的退休賬戶(hù)，享受和第二塊類(lèi)似的稅收政策。將這三塊合在一起，我們可以看到，美國(guó)推行的是一個(gè)由稅收政策支持的，從固定收益到風(fēng)險(xiǎn)投資的組合養(yǎng)老金計(jì)劃。

中國(guó)的養(yǎng)老金項(xiàng)目要求雇員繳納自己工資的8%，雇主按照雇員工資的20%繳費(fèi)。雖然也有企業(yè)年金，但由于企業(yè)在統(tǒng)籌項(xiàng)目中已經(jīng)繳費(fèi)很多，加上雇員沒(méi)有稅收優(yōu)惠，因此企業(yè)年金不被鼓勵(lì)。這實(shí)際上是把大部分養(yǎng)老金投資都托付給了政府。這帶來(lái)三個(gè)問(wèn)題，第一，由于輿論壓力，政府較難執(zhí)行最優(yōu)的投資配置，其結(jié)果是把危機(jī)留到將來(lái)；第二，把養(yǎng)老金都留給政府，增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第三，由于政府主要是提供基本養(yǎng)老金，不能滿(mǎn)足對(duì)補(bǔ)充養(yǎng)老金的投資需求。

綜上所述，現(xiàn)在世界各國(guó)都面臨養(yǎng)老金缺口的巨大挑戰(zhàn)，但把所有養(yǎng)老金都放在看似安全的低收益投資領(lǐng)域，這意味著將來(lái)需要通過(guò)降低福利、增加稅收、拆東補(bǔ)西等方法來(lái)填補(bǔ)，所以并不安全。國(guó)家把大部分養(yǎng)老金投資攬?jiān)谏砩希灰?jiàn)得能做到最優(yōu)資產(chǎn)配置，同時(shí)也增加了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)合理的建議是發(fā)展一套有優(yōu)惠稅收制度支持的、從固定收益到長(zhǎng)期增長(zhǎng)的組合養(yǎng)老金計(jì)劃，真正讓國(guó)民老有所依。

（作者系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、資產(chǎn)定價(jià)研究中心主任）