經(jīng)濟觀察報 張旭陽/文 自2004年中資商業(yè)銀行理財產(chǎn)品推出以來，中資商業(yè)銀行理財業(yè)務迅猛發(fā)展，規(guī)模從無到有，從小到大。截至2012年9月底，商業(yè)銀行公私理財產(chǎn)品余額6.73萬億，比2011年底的4.59萬億增長近47%，為同期金融機構單位及個人存款余額的7.7%。銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)成為個人投資者資產(chǎn)配置的重要組成部分以及銀行零售業(yè)務的主要業(yè)務品種。隨金融脫媒的發(fā)展，信托、基金、券商、保險等更多的參與者進入銀行理財業(yè)務固有的領域，銀行理財產(chǎn)品和理財業(yè)務也面臨轉型。理財業(yè)務將如同其他資產(chǎn)管理商一樣，比拼的是為客戶創(chuàng)造收益的能力，是資產(chǎn)管理的能力，這包括市場判斷的投研能力、資產(chǎn)配置的交易能力、工具創(chuàng)設的創(chuàng)新能力、平衡有效的風控能力、客戶需求滿足的綜合服務能力。

因此，銀行理財業(yè)務應回歸中間業(yè)務與受托管理的本源，在客戶端向財富管理業(yè)務深化，在投資端向資產(chǎn)管理業(yè)務轉變，通過投資與客戶兩端進行創(chuàng)新，激發(fā)投資者的投資需求，降低成本支持實體經(jīng)濟，并與中國社會財富總量的增長相適應，避免“資管泡沫”所帶來的虛假繁榮。在銀行理財產(chǎn)品轉型過程中，以下幾點筆者認為監(jiān)管機構和銀行自身需要加以關注：

一是客觀評價銀行理財產(chǎn)品的資產(chǎn)池管理模式，并進一步規(guī)范。

銀行理財應回歸中間業(yè)務與受托管理的本源，在“賣者有責”的前提下實現(xiàn)“買者自負”，使投資者在承擔風險的同時獲得收益。但是銀行理財產(chǎn)品，特別是融資類理財產(chǎn)品存在機制缺陷。由于在融資類理財產(chǎn)品的創(chuàng)設過程中，銀行往往集發(fā)起人、發(fā)行人、服務商、保管人等角色于一身，存在一定的利益沖突，為此銀行不可避免承擔道義責任，信用風險無法充分轉移給客戶。從香港“迷你債”風波也可看出，信用風險向個人客戶轉移也存在一定難度。而信用風險無法實質(zhì)轉移所隱含的銀行資產(chǎn)負債表業(yè)務的放大，降低了資本充足率管理的效力，擴大了資本杠桿倍數(shù)。

面對這種困境，采取與債券基金并無本質(zhì)不同的資產(chǎn)池模式，通過組合管理，分散風險，提高專業(yè)管理能力，就是必然的解決方案。資產(chǎn)池產(chǎn)品模式的本質(zhì)是將一只理財產(chǎn)品的資金分散投資在不同比例的金融資產(chǎn)上，通過風險分散提高理財產(chǎn)品的風險收益水平。首先，通過將理財資金匯集后投資可以減少組合調(diào)整頻率，增加單筆投資規(guī)模，且有利于執(zhí)行最優(yōu)投資策略，實現(xiàn)投資管理的集約化；其次，通過分散化的組合投資，使得單一項目發(fā)生信用風險時對于整體組合的凈值影響大大降低，從而更易于投資者接受并承擔投資風險。可以說，通過組合管理、分散風險，資產(chǎn)池產(chǎn)品解決了理財產(chǎn)品投資管理的集約化和風險向投資者合理轉移的問題，是理財產(chǎn)品向真正的資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)展的過渡形態(tài)。

從近兩年的實踐來看，銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)池模式運行相對平穩(wěn)，起到了推動銀行理財業(yè)務發(fā)展的作用，絕非“龐氏騙局”。如果能夠進一步解決風險傳遞的問題，則更是真正回歸中間業(yè)務本源，理財也將與“影子銀行”脫鉤。

首先，銀行理財產(chǎn)品的投向被監(jiān)管機構統(tǒng)計并納入社會融資總量。目前，各商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行除需嚴格執(zhí)行報備制度外，理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)狀況及產(chǎn)品運行情況均需定期通過各種統(tǒng)計報表報送銀監(jiān)會和人民銀行，其最終投向不論是信托貸款、票據(jù)、債券還是同業(yè)資產(chǎn)也已經(jīng)納入社會融資總量的統(tǒng)計口徑。這都與游離于監(jiān)管之外的所謂影子銀行有所區(qū)別。

其次，沒有杠桿放大。按照目前國際通行的定義和理解，“高杠桿”和不透明是影子銀行的典型特征，也正是因為如此，全球金融穩(wěn)定委員會(FBS)將對沖基金納入影子銀行的范疇，而將共同基金排除在外。銀行理財資金基金直接被投資于債券、融資項目及其他金融市場工具，除存在極少量債券回購業(yè)務外，基本不存在杠桿投資。

第三，資產(chǎn)池管理模式依舊采取銀行理財產(chǎn)品所堅持的審慎原則，真實投放，收益覆蓋。資產(chǎn)池產(chǎn)品的流動性與兌付均是以其所投資的金融產(chǎn)品的利息支付、到期償付、流動性資產(chǎn)的變現(xiàn)以及銀行可能提供的暫時性流動性支持來解決，而非依賴新投資者的認購資金。這與“龐氏騙局”存在本質(zhì)區(qū)別。

有人以期限錯配來指責資產(chǎn)池管理模式，但殊不知金融業(yè)存在的意義就是將資金在不同時間與不同人群中再分配與流動，從而促進社會整體福利的提高。例如，年輕人缺乏財富，通過從銀行貸款獲得資金購買住房，并以未來的收入償還，提前實現(xiàn)居者有其屋；老年人通過一生勞作積累了財富，通過儲蓄以及投資獲得財產(chǎn)性收入，以保持退休后的生活水平；而銀行通過資產(chǎn)負債管理、信用風險管理、杠桿比率等管理工具，將期限錯配等流動性風險以及信用風險控制在可承受范圍內(nèi)，最終獲得利差收入。不僅銀行的資金存在期限錯配，債券基金也是以每天都可以贖回的資金來源在一定比例內(nèi)投資于中長期債券。因此，符合銀監(jiān)會規(guī)定比例并能保持流動性需要的期限錯配并不是資產(chǎn)池模式的“原罪”，規(guī)范資產(chǎn)池管理模式并使其進一步發(fā)展的關鍵在于使資產(chǎn)池模式理財產(chǎn)品能夠按照凈值而非預期收益率發(fā)行。

理財業(yè)務應回歸中間業(yè)務與受托管理的本源，在“賣者有責”的前提下實現(xiàn)“買者自負”，使投資者在承擔風險的同時獲得收益。但風險收益得以傳遞的前提是價格（收益率）充分、公允、透明地反映了風險。金融學上，風險的定義就是通過金融資產(chǎn)價格波動反映的不確定性。如果我們投資的是一個動態(tài)管理的資產(chǎn)組合，其資產(chǎn)組成每天都發(fā)生變動，但收益率確保持固定，投資者沒有感受到風險收益的變化，銀行從中不僅收取管理費，也占有了一定的剩余收益及與之共生的風險。這種情況下，投資者又憑什么去承擔風險，認可投資失敗呢？盡管銀行采取了很多投資者適合度銷售的措施，但結果仍是銀行理財產(chǎn)品不能虧損，其結果要么是銀行理財產(chǎn)品越來越保守，采取比自營貸款還審慎的管理原則；要么是銀行自擔風險，理財成為表內(nèi)業(yè)務的替代品，真正淪為影子銀行。而反觀債券基金、股票基金等產(chǎn)品，盡管也是銀行代理銷售的，但因為其按凈值認購、贖回，價格的變動反映了風險，投資者也真正認可了“市場有風險，投資需謹慎”的理念。

因此，除風險揭示、投資明細公布外，銀行理財產(chǎn)品應分兩類。對于結構性存款、期次化產(chǎn)品等靜態(tài)管理的銀行理財產(chǎn)品，應在發(fā)行之初充分揭示其掛鉤資產(chǎn)或投資資產(chǎn)明細，并最終以標的資產(chǎn)的投資回報水平向投資者償付收益；對于資產(chǎn)池模式以及資產(chǎn)管理類理財產(chǎn)品等動態(tài)管理的銀行理財產(chǎn)品，應按凈值發(fā)行，并根據(jù)公允價格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過價格變化反映風險。例如，在中國信用風險違約率曲線沒有形成、信貸資產(chǎn)缺乏流動性時，信貸資產(chǎn)的公允價格就不能及時獲取。如果銀行理財產(chǎn)品投資了較大比例的信貸資產(chǎn)，其對應的資產(chǎn)池產(chǎn)品就應有一定的封閉期，其應按季或按半年開放，而不是按月、按天開放，使得產(chǎn)品的凈值能夠充分反映出資產(chǎn)的風險變化，這也是對不同投資者公平對待的基礎。

二是銀行自身加強專業(yè)化建設，必要時建立專營機構或資產(chǎn)管理子公司。對銀行自身而言，加強投資研究能力與風險管理能力建設從而實現(xiàn)銀行理財業(yè)務的轉型刻不容緩，相應的組織架構調(diào)整、人員投入、系統(tǒng)建設應隨之跟上，包括設立資產(chǎn)管理業(yè)務專門的機構與人員，實現(xiàn)前、中、后臺分離；提升投資研究與風險管理能力、輔之以相應的IT系統(tǒng)建設，使業(yè)務模式向資產(chǎn)管理業(yè)務拓展；加強客戶細分，保證合規(guī)性銷售；整合銀行傳統(tǒng)業(yè)務，從產(chǎn)品銷售向為客戶提供財務規(guī)劃與資產(chǎn)配置方案過渡。必要時，應鼓勵銀行建立理財業(yè)務的專營機構或資產(chǎn)管理子公司。

三是對理財機構的分類管理。監(jiān)管機構可以組織架構、內(nèi)部管控、投資研究、團隊配備等能力評價為基礎，對推出理財業(yè)務的銀行進行分類管理，實行業(yè)務、產(chǎn)品、地區(qū)、對象的不同準入標準，通過分類管理加強銀行的自律。

四是明確銀行理財產(chǎn)品的法律地位。由于銀行理財產(chǎn)品沒有明確的法律框架支持，銀行與客戶在理財產(chǎn)品中的相互法律關系到底應定位為委托代理關系還是信托關系法律界存在較大的爭議，并由此產(chǎn)生出理財產(chǎn)品在交易主體的認定、核算估值制度的制定、結算賬戶和證券托管賬戶的開立等方面均存在障礙，已成為理財產(chǎn)品向規(guī)范的資產(chǎn)管理產(chǎn)品轉型過程中無法回避的問題。加之我國分業(yè)經(jīng)營，使得銀行理財產(chǎn)品以前往往借助信托計劃，現(xiàn)在又增加了券商定向資產(chǎn)管理計劃、保險公司債權計劃等作為載體，法律關系復雜。2012年以來，證券、基金、保險等金融機構在監(jiān)管放寬的背景下加大資產(chǎn)管理業(yè)務擴張力度，但由于中國金融體系中，銀行仍是客戶選擇投資品種的主要渠道，銀行理財產(chǎn)品的資金往往成為非銀行金融機構“通道型業(yè)務”的最終資金來源。在實體經(jīng)濟并沒有明顯增長的情況下，諸雄逐鹿的結果并不是帕累托改進的過程，而僅僅是蛋糕的重新切分。而且通道類業(yè)務過多將使理財產(chǎn)品原先的短中介鏈變成長中介鏈，反而增加了系統(tǒng)性的流動性風險與信用風險。

五是擴大銀行理財產(chǎn)品的投資范圍。在銀行理財管理框架逐步理順、理財產(chǎn)品投資的風險收益能夠傳遞給投資者的前提下，銀監(jiān)會應出臺銀行理財產(chǎn)品的投資管理辦法，允許銀行理財產(chǎn)品的投資范圍可根據(jù)客戶適合度加以擴大，使理財業(yè)務能夠根據(jù)市場情況，在更廣泛的投資領域中進行資產(chǎn)配置，以獲得持續(xù)、穩(wěn)定的投資回報。

銀行理財產(chǎn)品的創(chuàng)新和理財業(yè)務的發(fā)展可以說是“草根階層、山寨創(chuàng)新、規(guī)范升華、前景光明”。但正因為它的草根性，其生命力也更頑強。憑借與客戶的持久關系與多元觸點，憑借在固定收益產(chǎn)品和信用風險方面的優(yōu)勢，在提升資產(chǎn)管理能力后，銀行理財業(yè)務將基業(yè)長青，推動中國資產(chǎn)管理業(yè)務進一步壯大，并在需求的循環(huán)創(chuàng)造中為各種資產(chǎn)管理機構提供更加廣闊的發(fā)展空間。

（作者為銀行業(yè)從業(yè)者）