經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 張勇 2012年，雖然整個股市表現(xiàn)并不盡如人意，但是對于證券公司來說卻迎來了另一個春天。監(jiān)管的放松，使得證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新開展得如火如荼。

去年9月份，張育軍履新證監(jiān)會主席助理，接管機(jī)構(gòu)監(jiān)管之后，不遺余力地打造未來證券公司的五大基礎(chǔ)功能：交易、托管、支付、投資、融資。

在鼓勵創(chuàng)新的背景下，短短一年時間，券商資管的總體規(guī)模就超過1萬億元，而2013年一季度末，這一數(shù)據(jù)很可能達(dá)到1.5萬億元左右，其中銀行資金占比或?qū)⒊^1萬億元。

20多天前，張育軍在有500多人參加的“證券公司風(fēng)險管理培訓(xùn)會”上強調(diào)，證券公司在創(chuàng)新發(fā)展過程中，必須高度重視風(fēng)險管理工作，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線。上海一位業(yè)內(nèi)人士稱，張育軍上述講話明顯有所指，對象就是規(guī)模猛增的券商資管業(yè)務(wù)。

越來越多的跡象表明，券商資管中的定向業(yè)務(wù)成為銀行資金進(jìn)入的最重要渠道，而細(xì)分下來，銀行資金幾乎全部是將券商定向資管作為一條“出表”的通道，具體業(yè)務(wù)則包括委托貸款、土地收益權(quán)抵押融資、利用票據(jù)進(jìn)行過橋及質(zhì)押、通過應(yīng)收賬款收益權(quán)融資等形式。

不過上海某券商合規(guī)部門負(fù)責(zé)人認(rèn)為，這一技術(shù)含量并不高的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并未給券商帶來太多的收益，卻隱含著難以估量的風(fēng)險。但也有通道業(yè)務(wù)增長迅速的券商高管說，通道業(yè)務(wù)并不是騙局，畢竟錢都是有真實的投資去處的。

資管規(guī)模飆升

一家證券公司合規(guī)部的高級經(jīng)理表示，“迅猛增長的資管規(guī)模或許已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的擔(dān)憂。”中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年9月底，整體券商受托管理資金本金總額為9296億元，比2011年年底的2819億元足足增加了兩倍多。

雖然目前尚無官方數(shù)據(jù)披露，但據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，2012年年底的券商資管規(guī)模很可能已經(jīng)達(dá)到了1.3萬多億元的水平，而業(yè)內(nèi)人士估計，如無意外，券商資管規(guī)模將在2013年一季度末超過1.5萬億元。

銀行資金的流入使券商資管規(guī)模得以瞬間膨脹已經(jīng)是一個公開的秘密，據(jù)估計，這1.5萬億中將有至少1萬億的資金來源于銀行。“這些資金的增長主要來自于銀證合作。”國泰君安證券資產(chǎn)管理公司的一位人士并不諱言公司資管規(guī)模增長的原因，“2012年以來，證監(jiān)會對于券商資管的管制大幅放松，給了很多的業(yè)務(wù)口子，合作的渠道也增加了不少。”

據(jù)了解，目前國泰君安的資管規(guī)模已經(jīng)到了2000億元左右的水平，幾乎接近了2011年底全行業(yè)的總體規(guī)模。而2010年成立之時，國泰君安的資管規(guī)模還僅僅是90億元左右。

除了國泰君安證券之外，宏源證券在2012年的資管領(lǐng)域也一鳴驚人，其資管規(guī)模一舉達(dá)到了1500億元左右。一些中小券商也在2012年的資管盛宴中占據(jù)了一席之地，例如國盛證券和中郵證券，資管規(guī)模都從2011年的數(shù)億規(guī)模，瞬間飆升至上百億的規(guī)模。“這些規(guī)模迅速做大的券商資管，無一不是通過銀證合作實現(xiàn)的。”上述上海券商合規(guī)部人士指出，“能夠取得銀證業(yè)務(wù)，一方面是有些券商的銀行資源豐富，投行資源也眾多，幫助資管實現(xiàn)銀證業(yè)務(wù)；另一些則是通過大幅降低通道費。”

事實上，大券商的優(yōu)勢很明顯，通過眾多的營業(yè)網(wǎng)點和豐富的金融資源，項目的取得本身就存在巨大優(yōu)勢，而靠通道費率競爭的，則自然是中小券商。

影子銀行之路

“需要融資嗎？”最近，江蘇某券商資管部定向業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人逢人便打聽對方融資需求，顯然，即使股市行情低迷，券商資管還是找到了一條新的業(yè)務(wù)出路。這位江蘇券商資管部人士介紹說，目前券商資管可以操作的業(yè)務(wù)模式很豐富，“可以從銀行里搞到錢。”

實際上，通過券商資管進(jìn)行融資就是利用券商定向資管計劃，將券商作為一條通道，與銀行進(jìn)行表外業(yè)務(wù)。根據(jù)上述江蘇券商人士估計，目前多數(shù)券商資管增加的定向業(yè)務(wù)超過九成資金來源于銀行，有些甚至接近100%。

這些業(yè)務(wù)中，票據(jù)類是最常見的一類，具體又分為票據(jù)過橋、資金過橋和票據(jù)質(zhì)押。在具體的操作中，券商資管先和委托人（實際出票銀行）、托管銀行簽訂定向資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理合同，實際持票銀行將已貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的票據(jù)轉(zhuǎn)貼給票據(jù)轉(zhuǎn)讓方（過橋銀行），轉(zhuǎn)讓方再與券商資管簽訂《票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同》，券商與票據(jù)服務(wù)銀行簽訂《票據(jù)資產(chǎn)服務(wù)合同》。

雖然票據(jù)類的票據(jù)過橋、資金過橋和票據(jù)質(zhì)押在操作中有所不同，但票據(jù)的驗票、保管與托收一般都是交給票據(jù)服務(wù)銀行，而最終在收到回款后，券商則將作為管理人負(fù)責(zé)定向計劃到期清算和向委托人支付本金和收益。

而委托貸款類業(yè)務(wù)也是券商定向資管中占比較大的一類。在操作中，參與主體中一般會有三家銀行，分別是一家作為委托人的客戶或銀行、一家貸款銀行及一家作為托管人的銀行，券商資管在其中充當(dāng)管理人，借款人從貸款銀行獲得資金后，按期向券商資管支付利息和到期支付本金。

至于土地收益權(quán)抵押融資，操作起來就相對復(fù)雜一些。通常情況下，作為融資人的土地所有人要與券商資管簽訂定向資管計劃的投資合同，通過券商的渠道與委托銀行、托管銀行和擔(dān)保銀行分別簽訂相應(yīng)合同，擔(dān)保銀行負(fù)責(zé)賬戶監(jiān)管，托管銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管資金安全，而券商依然是最后本金和收益的支付人。

另外，券商定向資管還可以幫助融資人通過應(yīng)收賬款收益權(quán)融資，還能進(jìn)行股票收益權(quán)質(zhì)押融資。

在所有這些業(yè)務(wù)中，券商資管作為管理人，收取通道費用，但比例并不高，通常僅僅在萬分之五左右，最低的甚至已經(jīng)到萬分之二。券商似乎不是為了賺取管理費，而是為了盡快做大規(guī)模。

而對于以券商主導(dǎo)并且可以用收益分成的主動管理類業(yè)務(wù)，在2012年之前幾乎是券商資管定向業(yè)務(wù)的唯一模式，但多家券商資管人士介紹說，現(xiàn)在這一模式的占比幾乎只有10%左右了。

萬億委托貸款

去年券商資管所新增的絕大部分資金都屬于銀行的表外業(yè)務(wù)。

所謂表外業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行所從事的,按照通行的會計準(zhǔn)則不列入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不影響其資產(chǎn)負(fù)債總額，但能影響銀行當(dāng)期損益，改變銀行資產(chǎn)報酬率的經(jīng)營活動，主要的業(yè)務(wù)類型是有擔(dān)保類業(yè)務(wù)、承諾業(yè)務(wù)和金融衍生交易類業(yè)務(wù)。“通過券商資管這條通道，銀行在整個融資鏈條中就變成了類似擔(dān)保的角色。”上海某券商合規(guī)部門負(fù)責(zé)人指出，“銀行找券商的目的，也就是為了完成信貸資產(chǎn)的‘出表’”。

過往，在銀信合作中，信托一直作為銀行實現(xiàn)信貸資產(chǎn)“出表”的主要渠道，為商業(yè)銀行“靚麗”的財務(wù)報表作出了巨大的貢獻(xiàn)。不過，這一類業(yè)務(wù)從2012年開始進(jìn)入到了嚴(yán)峻的兌付期，于是銀信合作大幅降低。

這給了券商們一個做大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機(jī)會。

恰逢其時的是，去年《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》和《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》“及時”地進(jìn)行了修訂，適度擴(kuò)大了券商資產(chǎn)管理的投資范圍和資產(chǎn)運用方式。

很快，銀行與券商一拍即合，萬億規(guī)模的銀行資金迅速向券商資管搬家。

“我們其實有不小的擔(dān)心，現(xiàn)在券商資管定向業(yè)務(wù)中新增的資金再過一兩年就可能面臨巨大的兌付壓力。”上述券商合規(guī)部門負(fù)責(zé)人不無擔(dān)憂地表示，券商資管規(guī)模的“大躍進(jìn)”可能隱含著難以估量的風(fēng)險。“在我們所了解的業(yè)務(wù)中，券商的角色雖然是通道，但同時也是最后的資金及收益的支付人。”

“按照監(jiān)管部門的要求，我們做的每一項資管業(yè)務(wù)，都需要調(diào)撥相應(yīng)的資金進(jìn)行風(fēng)險準(zhǔn)備。”上述券商合規(guī)部門負(fù)責(zé)人介紹說，這些業(yè)務(wù)不僅存在程度不一的兌付風(fēng)險，也會擠占公司真正的創(chuàng)新資源。

實際上，在大量資金涌入券商資管時，券商的主導(dǎo)性卻在大幅降低。上述那家券商的資管負(fù)責(zé)人承認(rèn)，“資金的來源和去向其實都是銀行在主導(dǎo)。僅僅作為一個通道，我們只能盡量控制自己的風(fēng)險。”

不過，也有券商人士認(rèn)為現(xiàn)在定向資管的膨脹不會有太大的問題，深圳一家券商資管部門人士就認(rèn)為，從收益承諾來看，“我們的業(yè)務(wù)均遵守了法規(guī)的要求，在定向合同及風(fēng)險揭示中均明確了不保證本金安全、不承諾收益回報，也提示過委托人投資風(fēng)險自擔(dān)。”

另外他還指出，從投資標(biāo)的來看，目前的銀證合作基本還是遵循了法規(guī)規(guī)定的“定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止規(guī)定，并且應(yīng)當(dāng)與客戶的風(fēng)險認(rèn)知與承受能力，以及證券公司的投資經(jīng)驗、管理能力和風(fēng)險控制水平相匹配”，多數(shù)券商均在定向合同中與委托人明確了投資范圍。但是合規(guī)是不是就意味著沒有風(fēng)險？