2009年2月中旬的一天，劉俊如往常一樣，要向銀行界的朋友打聽信貸數(shù)據(jù)旬報(bào)。劉是國(guó)內(nèi)一大型基金公司的基金經(jīng)理。事實(shí)上，跟劉俊一樣，幾乎所有的基金經(jīng)理都不得不做同樣的工作，包括關(guān)注每個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，然后根據(jù)這些數(shù)據(jù)好壞來(lái)決定是否加減股票池中的倉(cāng)位。

用劉俊的話來(lái)說(shuō)：基金經(jīng)理從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在一樣關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，甚至瘋狂的補(bǔ)相關(guān)知識(shí)。

2009年以來(lái)，海外資本市場(chǎng)不斷創(chuàng)出新低，而上證A股漲幅卻已超過(guò)24%，距去年上證指數(shù)最低點(diǎn)1664點(diǎn)更是上漲逾43%。

4萬(wàn)億投資、信貸放松、產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃等政策，成為引領(lǐng)中國(guó)證券市場(chǎng)擺脫熊市困境的決定性因素。但這也讓投資者包括機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越謹(jǐn)慎，A股能否延續(xù)這一枝獨(dú)秀的狀態(tài)？在基本面壓力再度顯現(xiàn)之下，提振經(jīng)濟(jì)的政策影響力能否延續(xù)和奏效？

“紅色”反彈

2008年11月初，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的10項(xiàng)措施，提出4萬(wàn)億投資計(jì)劃，宏觀調(diào)控由“防通脹”轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”，并實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。A股市場(chǎng)應(yīng)聲而起，從中小盤個(gè)股的發(fā)力到行業(yè)輪動(dòng)，一改熊市疲態(tài)，反彈至今持續(xù)已有4個(gè)月。

2009年元旦之后，一些券商營(yíng)業(yè)部新開戶股民開始增多，中國(guó)證券登記結(jié)算公司最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2月16日至20日，A股新增開戶數(shù)為48.2753萬(wàn)戶，較前一周增加5.6938萬(wàn)戶，增幅為13.37%，為年內(nèi)單周開戶數(shù)新高。

作為機(jī)構(gòu)投資者的基金經(jīng)理們也一改此前“中國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退”的悲觀預(yù)期，并認(rèn)為：中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制具有其自身的優(yōu)勢(shì)，4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的效果明顯，短期凝聚力是驚人的。

一位基金經(jīng)理就在去年12月底修正了投資策略，逐步加大股票倉(cāng)位。“信心恢復(fù)起到很大作用；另一方面，如此高強(qiáng)度的投資對(duì)很多上市公司未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)也會(huì)起到支撐。”他說(shuō)。

財(cái)政政策和貨幣政策雙重刺激是帶動(dòng)股市反彈的決定性因素。尤其是1月份1.62萬(wàn)億的新增信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，滬指一度沖破2400點(diǎn)。雖然進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)創(chuàng)出新低，但在寬松的政策面和充裕的流動(dòng)性推動(dòng)下，股指仍舊節(jié)節(jié)攀升。

雖然對(duì)1.62萬(wàn)億信貸數(shù)據(jù)中的水分和可持續(xù)性有諸多質(zhì)疑，但中信證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師諸建芳認(rèn)為：“去年11月前后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的下行趨勢(shì)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為銀行惜貸非常嚴(yán)重，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)會(huì)非常低，但今年1月份的信貸數(shù)據(jù)至少可以看出政策所帶來(lái)的變化，與之前預(yù)期有很大差距。這樣的變動(dòng)無(wú)疑是積極的。”

深圳一大型基金公司投研人士近日發(fā)現(xiàn)，深圳地區(qū)房地產(chǎn)成交量已接近2006年的水平，汽車、消費(fèi)品零售總額等消費(fèi)數(shù)據(jù)表明國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)需求依然不錯(cuò)，雖然需求持續(xù)的時(shí)間仍需觀察，但至少說(shuō)明此前擔(dān)憂的“流動(dòng)性陷阱”沒(méi)有出現(xiàn)。

除了貨幣政策的落實(shí)，第一輪“4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)振興方案”出臺(tái)之后僅僅不到兩個(gè)月時(shí)間，在2009年“保八”的目標(biāo)下，中央政府又推出更加細(xì)化的方案，產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃“火線”出爐。直至2月25日，政府確定的鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造和電子信息、物流十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃全部出齊，這十大重要行業(yè)產(chǎn)值占GDP總量的三分之一。

A股反彈的節(jié)奏也隨著各產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃的推出逐漸蔓延，市場(chǎng)估值水平普遍回升。

近日有消息稱，2009年政府財(cái)政預(yù)算赤字將創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到9500億元，相比2008年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后財(cái)政部提出的5000億元赤字規(guī)模又大幅增加，反映了目前政府刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心。

市場(chǎng)博弈升級(jí)

正如許多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此輪反彈是典型的資金推動(dòng)型。持續(xù)寬松的貨幣政策以及巨額的投資計(jì)劃造就了中國(guó)A股這邊風(fēng)景獨(dú)好，但流動(dòng)性是否會(huì)收縮以及政策推動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)質(zhì)效果將決定反彈的持續(xù)性。

招商證券分析認(rèn)為，反彈的推動(dòng)因素已經(jīng)在減弱：復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)大概持續(xù)到二三月份；信貸擴(kuò)張拐點(diǎn)約在3月份；經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期將在“兩會(huì)”前后達(dá)到高點(diǎn)。而流動(dòng)性收縮的潛在風(fēng)險(xiǎn)開始出現(xiàn)，金融危機(jī)若深化擴(kuò)散甚至可能引發(fā)外資撤離，貿(mào)易順差若快速縮減將抑制流動(dòng)性創(chuàng)造，而央行與各大銀行若重新重視風(fēng)險(xiǎn)可能再度加強(qiáng)信貸控制。

春節(jié)長(zhǎng)假后，央行明顯加大了公開市場(chǎng)的回籠力度，之前為隔周發(fā)行的3個(gè)月期央票也悄然在2月份的前三周實(shí)行每周發(fā)行。

但多數(shù)分析認(rèn)為，寬松的貨幣政策不會(huì)改變。中信證券分析人士認(rèn)為，2月份新增信貸規(guī)模預(yù)計(jì)在4000億左右，雖然1月份的井噴難再現(xiàn)，但是未來(lái)信貸將穩(wěn)步擴(kuò)張。股票市場(chǎng)方面，新基金發(fā)行、社保資金加快入市、券商集合理財(cái)擴(kuò)容、允許中小保險(xiǎn)公司直接投資股票等都給股市注入了流動(dòng)性。總體看，經(jīng)濟(jì)體資金面仍較充足。

根據(jù)銀河證券的預(yù)計(jì)，今年一季度將成為全年流動(dòng)性最為充裕的一個(gè)季度，一季度M2增速可能會(huì)達(dá)到20%以上，但同期GDP增速將是全年最低的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收流動(dòng)性最少，多余貨幣供應(yīng)將達(dá)到5.5萬(wàn)億元。就全年來(lái)看，如果2009年M2增幅17%，也就是要達(dá)到55.6萬(wàn)億元，比2008年底增加約8.1萬(wàn)億元，今年多余的流動(dòng)性約4.75萬(wàn)億元，全年貨幣供應(yīng)亦將相當(dāng)充裕。

“雖然在中央各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策的帶動(dòng)下股票市場(chǎng)經(jīng)歷了持續(xù)的上漲，但從目前世界經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、GDP增幅、進(jìn)出口、貨幣供應(yīng)等基本面來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)仍未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象，”易方達(dá)基金公募投資總監(jiān)陳志民說(shuō)，“未來(lái)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)還將取決于企業(yè)微觀效益的改善和過(guò)剩庫(kù)存、產(chǎn)能的消化，以及實(shí)質(zhì)性的刺激政策的落實(shí)。”

“這一輪反彈也體現(xiàn)了大家對(duì)環(huán)比修復(fù)和去庫(kù)存化概念的普遍認(rèn)同。”一位基金經(jīng)理稱，目前一些分歧開始出現(xiàn)，發(fā)電量調(diào)研數(shù)據(jù)也顯示宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況仍有待觀察。

申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，A股自去年11月中旬開始的反彈將經(jīng)歷三個(gè)階段，相應(yīng)的推動(dòng)因素分別為：庫(kù)存回補(bǔ)，訂單復(fù)蘇，毛利恢復(fù)。但是回補(bǔ)庫(kù)存所帶來(lái)的需求恢復(fù)畢竟是暫時(shí)的，短暫的興奮后，人們將開始擔(dān)憂需求回升的可持續(xù)性，證券市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)將從庫(kù)存積累、消化、回補(bǔ)，逐步轉(zhuǎn)向?qū)τ唵危ㄐ枨螅┠軌蛘嬲龔?fù)蘇的期待。

一些機(jī)構(gòu)在認(rèn)同環(huán)比數(shù)據(jù)將好轉(zhuǎn)后開始再度關(guān)注絕對(duì)水平的狀況，3月份的企業(yè)業(yè)績(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成為目前等待的重要判斷指標(biāo)。

天相投顧首席策略分析師仇彥英認(rèn)為，市場(chǎng)將從前期的快速上漲階段過(guò)渡到緩慢爬升階段，隨著3月份上市公司業(yè)績(jī)的逐漸公布，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)將取代普漲行情。

中信證券也指出，未來(lái)隨著政策刺激短期效應(yīng)的逐步消散，政策對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)影響會(huì)逐步顯現(xiàn)，因各行業(yè)受益政策的程度不同，在投資策略上可能也將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。未來(lái)這種結(jié)構(gòu)性變化可能體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是產(chǎn)業(yè)政策細(xì)則的陸續(xù)出臺(tái)，不同行業(yè)受益程度不同，同行業(yè)內(nèi)不同股票受益程度也將出現(xiàn)差異化；另一個(gè)是不同區(qū)域市場(chǎng)受益度也會(huì)不同，拉動(dòng)內(nèi)需的程度也有差別。

政策市延續(xù)？

隨著全國(guó)“兩會(huì)”臨近，“維穩(wěn)”基調(diào)可能再次顯現(xiàn)。華安基金人士認(rèn)為，政策是目前市場(chǎng)最不用擔(dān)心的一個(gè)因素，“兩會(huì)”前后經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺(tái)仍然可以期待。

綜觀過(guò)去14年，在“兩會(huì)”期間，大盤上漲了12次，下跌了2次，上漲概率為85.7%，不論上漲還是下跌，幅度均不大。

泰達(dá)荷銀基金最新的二季度策略認(rèn)為，二季度我國(guó)調(diào)控政策將更加注重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型，給市場(chǎng)帶來(lái)方向性指引。目前經(jīng)濟(jì)反彈是超跌后的自然反彈，這一輪反彈實(shí)際上使經(jīng)濟(jì)回復(fù)到正常下跌的位置，下一階段如何帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出低谷，將要看新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。

綜合政策和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面，泰達(dá)荷銀認(rèn)為，股市也將在二季度實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)身”。一方面，反周期政策的邊際效應(yīng)正在逐步降低，本輪以反周期政策受益行業(yè)帶動(dòng)的反彈將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折；另一方面，經(jīng)濟(jì)情況并不會(huì)立刻進(jìn)入新的周期，而是有一個(gè)調(diào)整反復(fù)的過(guò)程。因此，大盤會(huì)在二季度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，蘊(yùn)育新的機(jī)會(huì)。

而對(duì)于二季度以后的走勢(shì)，樂(lè)觀一派認(rèn)為，4萬(wàn)億投資刺激作用會(huì)在二季度后起效。一些券商的調(diào)研也表明，去年底以來(lái)，銀行發(fā)放的中長(zhǎng)期信貸，大多流向了政府主導(dǎo)的工程項(xiàng)目，這些資金將在不遠(yuǎn)的將來(lái)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品的新增需求。同時(shí)，在政策預(yù)期方面，諸建芳認(rèn)為政府可能會(huì)將目前的政策進(jìn)行到底，房地產(chǎn)政策調(diào)整今年很有可能出臺(tái)，下半年開始，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭可能提起，走出U形復(fù)蘇。

但法國(guó)巴黎亞洲證券首席經(jīng)濟(jì)師陳興動(dòng)則稱，1月份信貸中8000多億左右在企業(yè)的定期存款里，大量的錢趴在賬上，恐怕要到第三、第四季度才會(huì)轉(zhuǎn)化成巨大的能量。

另有一些機(jī)構(gòu)擔(dān)憂，到下半年，如果之前的恢復(fù)預(yù)期未能實(shí)現(xiàn)或財(cái)政政策效果較弱的話，投資者的情緒可能再度轉(zhuǎn)向，A股市場(chǎng)下半年卻會(huì)面臨更多的不確定性。

“不排除基本面情況依然惡化，政府進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣和財(cái)政政策的刺激，但將會(huì)給明年帶來(lái)更大的考驗(yàn)。”北京某大型基金公司投研人士稱。

摩根士丹利發(fā)表研究報(bào)告則悲觀認(rèn)為，雖然中國(guó)積極的政策刺激應(yīng)會(huì)在2009年下半年帶來(lái)GDP增長(zhǎng)復(fù)蘇，但政策帶動(dòng)的低質(zhì)量增長(zhǎng)，將不會(huì)轉(zhuǎn)化成企業(yè)利潤(rùn)或股票的表現(xiàn)。報(bào)告表示，欠缺G3經(jīng)濟(jì)體系的復(fù)蘇，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2010年前將不能持續(xù)反彈，加上欠缺實(shí)在的擴(kuò)大刺激、產(chǎn)能收縮及私人資本開支放慢惡化，進(jìn)一步令股市受壓。

中金公司最新的報(bào)告提醒說(shuō)，向前看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還將受到外需走弱的影響，不可能與全球脫節(jié)。但是，如果貨幣政策不是適度寬松，而是過(guò)度寬松，脫節(jié)的是資金面與基本面，如果大量資金由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中可投項(xiàng)目的減少而流入資本市場(chǎng)，造成“熊市”中的“泡沫”，當(dāng)一段時(shí)期后許多其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本回復(fù)了平衡，中國(guó)可能由“一枝獨(dú)秀”變?yōu)椤耙慌萃宫F(xiàn)”。

（文中劉俊為化名）

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