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　　新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的 “魅力”繼續(xù)顯現(xiàn)，繼發(fā)布靚麗年報(bào)后，保險(xiǎn)公司今年一季度的業(yè)績依然強(qiáng)勁。4月29日，中國人壽一季報(bào)顯示，一季度凈利潤102.14億元，同比增長66.6%，仍然延續(xù)了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下高歌猛進(jìn)的勢(shì)頭。2009年中國人壽、中國平安、中國太保凈利增長分別為71.8%、786%、187%，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同程度地“催肥”了各公司業(yè)績。

然而，業(yè)績靚麗并未使三家公司在市場(chǎng)上得到熱捧，今年以來截至4月29日，上證指數(shù)下跌了14.54%，中國人壽下跌17.51%跑輸大盤，中國平安、中國太保分別下跌12.5%、4.10%。

保險(xiǎn)業(yè)績的超高增長并未催高股價(jià)，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股的投資價(jià)值的認(rèn)可與業(yè)績并不正相關(guān)。保險(xiǎn)業(yè)分析師認(rèn)為，保險(xiǎn)公司的業(yè)績并不能反映出真實(shí)的投資價(jià)值。

新準(zhǔn)則下的“繁榮”

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)股的業(yè)績將會(huì)比舊準(zhǔn)則下的業(yè)績要強(qiáng)勁的多，而今后將持續(xù)這一美麗光環(huán)。

中國人壽一季報(bào)同比高增66.6%，此數(shù)據(jù)是在新的口徑下對(duì)去年一季度業(yè)績重新統(tǒng)計(jì)后進(jìn)行同比計(jì)算出來的，具有可比性。不過比較于舊的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司一季報(bào)凈利的絕對(duì)值有較大幅度的提升，因?yàn)橛捎谠u(píng)估利率不同而造成了準(zhǔn)備金提取不同。

“這就好比一套房子，由于房價(jià)的上漲下跌導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)很大。”對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)績由于新政集體“催肥”，某證券公司保險(xiǎn)業(yè)不愿具名的研究人員如此比喻，“不過，房子本身的價(jià)值并未改變，還是原來的那套房子，住的還是原來的人。”

換言之，保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值（即EmbeddedValue，是保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)有的概念，通俗講是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值，可視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值）雖然沒有改變，但在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，其業(yè)績被改頭換面。僅僅以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的投資方法論，在保險(xiǎn)股上顯然不能適用。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施的首單業(yè)績報(bào)告顯示，2009年三家保險(xiǎn)公司的業(yè)績一片繁榮。中國人壽2009年凈利潤328.8億元，同比增71.8%。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)中國人壽凈利增長功不可沒，由于準(zhǔn)備金貼現(xiàn)率調(diào)整導(dǎo)致壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金減少，由此增加了公司稅前利潤80.85億元,稅前利潤占比達(dá)19%。

中國平安2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤138.83億元，同比增加了凈利增長786%，此高增長一面由于2008年對(duì)富通投資進(jìn)行巨額減值計(jì)提造成業(yè)績超低基數(shù)，另一面由于2009年新準(zhǔn)則下準(zhǔn)備金減少61.12億，從而增加稅后凈利50.06億，可見新準(zhǔn)則相對(duì)于舊準(zhǔn)則，大幅度地“催肥”公司業(yè)績。不過，由于高利率保單在新準(zhǔn)則下，評(píng)估利率已下降到與非高利率傳統(tǒng)險(xiǎn)保單一致，公司需要補(bǔ)提準(zhǔn)備金造成凈資產(chǎn)減少96億元，2009年歸屬于母公司的凈資產(chǎn)下降為850億元。

中國太保2009年的凈利潤為73.56億，同比增長186.3%，按照舊準(zhǔn)則公司2009年的凈利潤僅為54.34億元。可見新準(zhǔn)則使2009年業(yè)績?cè)龇柿?5%。

雖然上述三家公司的業(yè)績均出現(xiàn)了高增長，但是內(nèi)含價(jià)值卻依然保持了各自的“特色”。 2009年，中國人壽、中國平安、中國太保內(nèi)含價(jià)值 增 幅 分 別 是 18.8%、26.4%、13.95%（未考慮未來新業(yè)務(wù)）。

東方證券王小罡也認(rèn)為，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，評(píng)估利率調(diào)整至較為合理的水平，原先的過于謹(jǐn)慎，“最合理的評(píng)估利率是接近投資回報(bào)率。”

廣發(fā)證券研究員曹恒乾認(rèn)為，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的優(yōu)勢(shì)明顯，“更能顯示保險(xiǎn)公司的實(shí)際盈利能力。”他表示內(nèi)含價(jià)值目前仍然是基于舊準(zhǔn)則來計(jì)算，使內(nèi)含價(jià)值估值的公信力降低。不過，除了以內(nèi)含價(jià)值為依據(jù)，卻找不出更好的工具。

研究員的困惑

一些研究員與曹恒乾、王小罡對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則持完全不同 “感受”，雖然新準(zhǔn)則更能反映公司的實(shí)際盈利能力，但是與公司的真實(shí)價(jià)值仍然與業(yè)績報(bào)表呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)，他們對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后的業(yè)績報(bào)告感到“失望”。

國信證券張子欽認(rèn)為，新準(zhǔn)則下無法對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析，PB（市凈率）和PE（市盈率）估值不同公司間的可比性仍然面臨挑戰(zhàn)。他以中人壽為例，公司披露的敏感性為折現(xiàn)率增加或減少50基點(diǎn)，將增加09年稅前利潤224億元或減少稅前利潤262億元。張子欽認(rèn)為由于折現(xiàn)率假設(shè)為區(qū)間數(shù)，未披露分類別準(zhǔn)備金余額，無法據(jù)此調(diào)整折現(xiàn)率假設(shè)。

上述不愿具名的保險(xiǎn)業(yè)分析師，同樣支持張子欽的看法，認(rèn)為準(zhǔn)備金的折現(xiàn)率假設(shè)口徑太寬，精確分析沒有依據(jù)，如2008年中國人壽保險(xiǎn)利益不受投資影響的保險(xiǎn)合同由貼現(xiàn)率假設(shè)為2.81%-4.95%，2009年中國人壽其保險(xiǎn)利益不受投資影響的保險(xiǎn)合同由貼現(xiàn)率假設(shè)為2.69%-5.32%。“負(fù)債評(píng)估方法更為復(fù)雜，由于貼現(xiàn)率的假設(shè)不同，使數(shù)值不斷波動(dòng)，可比性存在問題。產(chǎn)品的不同期限用的評(píng)估利率完全不同，報(bào)表中應(yīng)顯示按產(chǎn)品不同，對(duì)應(yīng)顯示貼現(xiàn)率范圍值是多少以及準(zhǔn)備金的多少。”

同時(shí)，上述分析師認(rèn)為，其他行業(yè)選擇會(huì)計(jì)報(bào)表來研究決策投資通常是可行的，但是保險(xiǎn)行業(yè)是不行的，保險(xiǎn)公司的業(yè)績并不能反映出其真實(shí)的投資價(jià)值，“偏差挺嚴(yán)重，新的公計(jì)準(zhǔn)則下仍然沒有好的研究工具，所以保險(xiǎn)行業(yè)還是看內(nèi)含價(jià)值更好一些，是較為合理的方法論。”

評(píng)估利率的選擇，成為了業(yè)績的調(diào)節(jié)棒，國泰君安保險(xiǎn)業(yè)研究員彭玉龍?jiān)谥袊桨驳?009年業(yè)績研報(bào)中表示，對(duì)新準(zhǔn)則的一個(gè)隱憂是折現(xiàn)率的選擇，雖然平安在計(jì)算準(zhǔn)備金時(shí)采用的折現(xiàn)率比國壽高了10-50個(gè)基點(diǎn)，但并未高于內(nèi)涵價(jià)值假設(shè)中使用的投資收益率。“由此可見，折現(xiàn)率的選擇值不同，將造成業(yè)績差異。”

同時(shí)，彭玉龍認(rèn)為，2009年報(bào)中中國太保沒有披露評(píng)估準(zhǔn)備金所采用的折現(xiàn)率，所以無法與中國人壽、中國平安在準(zhǔn)備金政策上進(jìn)行比較。由于采用的折現(xiàn)率不同，各家公司業(yè)績已不具有可比性。