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　　一款在歐美市場(chǎng)幾乎絕跡了的“snowball”理財(cái)產(chǎn)品，近期在國內(nèi)開賣。

楊女士不久前看上了光大銀行推出的2011年陽光理財(cái)“A+計(jì)劃”第2期產(chǎn)品。該產(chǎn)品掛鉤3只在上海證券交易所上市的A股股票，產(chǎn)品為保本浮動(dòng)型，期限為1年，預(yù)期年收益率0%-8%。

對(duì)于楊女士而言，原本想投資股市來分享通脹下的資本市場(chǎng)收益，而上述產(chǎn)品的出現(xiàn)，恰好為她提供了一個(gè)既投資股市，又是保本浮動(dòng)收益類型、可規(guī)避資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)的渠道。“看起來還不錯(cuò)啊。”她說。

美國金融注冊(cè)分析師蘭筠暉認(rèn)為，這類設(shè)計(jì)復(fù)雜的產(chǎn)品如此演繹下去，可能會(huì)帶來一些糾紛甚至引發(fā)官司。

snowbal潛行

這款看似無風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，在華爾街投行人士看來卻有些不可思議。因?yàn)檫@類被稱為“snowball”的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，早被美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停，理由是如此復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品并不適合普通投資者。

中歐國際工商學(xué)院金融學(xué)與會(huì)計(jì)學(xué)教授趙欣舸博士介紹，“snowball”（滾雪球）結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是一種多期、累積收益，但前一期收益影響后期收益的復(fù)雜結(jié)構(gòu)衍生品。他分析，雖然陽光理財(cái)“A+計(jì)劃”第2期產(chǎn)品的累積收益的特征并不明顯，但基于多期特點(diǎn)，以及也有保底和見頂?shù)纫兀钥梢远x為“snowball”。而從產(chǎn)品收益條款、風(fēng)險(xiǎn)提示來看，已較過去的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品有所完善。

趙欣舸認(rèn)為，“理論上，此款產(chǎn)品的好處是保本，投資者的本金不會(huì)受影響。在不少中國投資者看來，似乎并無不妥之處；但可能的情況是，如果投資者知道了銀行的真實(shí)收益后，心理會(huì)極不平衡。”

不過，讓蘭筠暉困惑的是，這類產(chǎn)品雖然10年前在美國就很暢銷，但美國的投資者還經(jīng)常搞不清楚，現(xiàn)在類似的產(chǎn)品賣向中國，投資者又有多少能真正了解它？

一則幾年前投資者狀告摩根斯坦利的新聞顯示，投資者曾因?yàn)檫@類產(chǎn)品狀告金融機(jī)構(gòu)。投資者控訴的原因并不在于自己虧了多少錢，而在于根本不清楚銀行是怎樣賺錢，信息披露不透明——銀行賺了很多錢，可自己卻賺得很少。極端的例子是銀行“吃大餐”，投資者可能連粥都喝不上。

那么，它到底復(fù)雜在哪里？這款產(chǎn)品的收益聯(lián)結(jié)標(biāo)的為3只在上交所上市的股票：中國平安(601318.SH)、中國人壽 (601628SH)、中國太保(601601SH)（下稱“籃子股票”）。其預(yù)期收益起始日為2011年2月28日，按季觀察，4個(gè)觀察期分別是2011年5月27日、8月29日、11月28日，以及2012年2月24日。該產(chǎn)品具備提前終止機(jī)制，終止條件為觀察期期末籃子股票的股價(jià)表現(xiàn)較期初漲幅大于或等于10%。

4個(gè)觀察期符合終止的條件分別為預(yù)期年化收益率5%、6%、7%、8%。如此，該產(chǎn)品預(yù)期年化收益率的最佳情況是，若籃子股票在第4個(gè)觀察期的期末觀察日符合終止條件，產(chǎn)品自動(dòng)終止，則投資人可獲得8%的預(yù)期年化收益率。

例如，若楊女士購買上述產(chǎn)品金額為10萬元，在本金及收益支付日可獲得的本金及收益為10.8萬元，即10+10×8%×360/360=10.8萬元。

最不利情況是，若籃子股票在全部4個(gè)觀察期的期末觀察日均未符合終止條件，則楊女士獲得的預(yù)期年化收益率為0%，即產(chǎn)品到期時(shí)只能拿10萬元本金。

據(jù)光大銀行介紹，此款產(chǎn)品為內(nèi)嵌金融衍生工具的人民幣結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，并表示銀行將募集的理財(cái)資金投資于銀行存款，銀行以本金為名義本金在國際、國內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)行金融衍生交易，所產(chǎn)生的投資損益和銀行存款利息共同構(gòu)成產(chǎn)品收益。該產(chǎn)品收益計(jì)算方法是，到期收益=本金×產(chǎn)品預(yù)期年化收益率×產(chǎn)品實(shí)際存續(xù)期限。

一位金融工程分析師分析，這是一款股票聯(lián)結(jié)票據(jù)（ELNs），即普通債券(straightbonds)和股票指數(shù)或股票組合的混合。其既是債券，同時(shí)又是一個(gè)和股票價(jià)格相關(guān)的產(chǎn)品。但因?yàn)橛?個(gè)觀察期，有很多變量，定價(jià)模型極其復(fù)雜，無法將其簡(jiǎn)單描述出來。

不過，光大銀行相關(guān)人員告訴楊女士，產(chǎn)品銷售情況不錯(cuò)，此前也賣過幾期類似產(chǎn)品，曾有過零收益的時(shí)候，但加權(quán)平均下來，類似產(chǎn)品的到期收益率為3%左右。

換言之，以目前利息水平看，投資者的獲利情況約等于一年期定存利率3%，而定存更能保證利息不受損失。但往往有投資者不這樣想，他們總是愿意博得更高的收益。

極端情況的落差

“可能會(huì)讓投資者倍感不平衡的是，最極端情況下，銀行有可能賺近40%，而投資者卻是零。”趙欣舸說，“但投資者的最好收益是8%，即銀行要為投資者承擔(dān)保本的風(fēng)險(xiǎn)，因此也要索取相關(guān)權(quán)利——賺得更多一些。”

就此，趙欣舸具體分析，假如第一季度，上述籃子股票漲幅為9.9%，沒有達(dá)到終止條件，進(jìn)入二個(gè)觀察期；如果同樣是9.9%，再順次進(jìn)入第三、第四個(gè)觀察期，最后均未達(dá)到終止條件；如此銀行就可能賺到39.6%，而投資者一分錢收益也拿不到。

另外，對(duì)銀行最好的情況是，前三期觀察日，籃子股票漲幅均為9.9%，但最后一期的漲幅無限大，這樣銀行的收益最為理想，因其只需付給投資者8%的回報(bào)率。

但是，“銀行將產(chǎn)品賣給投資者時(shí)，并不會(huì)告知這一點(diǎn)。”趙欣舸說。其實(shí)，對(duì)銀行而言，如果股票漲就穩(wěn)賺；其風(fēng)險(xiǎn)在于籃子股票下跌，因?yàn)殂y行要兌現(xiàn)保本承諾。

而基于籃子股票均為A股市場(chǎng)融券的標(biāo)的物，因此銀行可以通過融券來對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)。此外，這三只股票均有H股，雖說A股與H股不是100%相關(guān)，但畢竟是同一家公司，至少有60%的相關(guān)率。

“香港對(duì)沖工具很多，如權(quán)證等，可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。可根據(jù)歷史上A股與H股的相關(guān)率，據(jù)此等比例調(diào)整對(duì)沖工具，因此籃子股票下跌風(fēng)險(xiǎn)完全可控。”趙欣舸說。

換言之，銀行的風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的。

問題在于，對(duì)投資者來說，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益是否平等？但這是一個(gè)永遠(yuǎn)的秘密。因?yàn)檫@是一款極為復(fù)雜的期權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，有不同的期權(quán)有不同的參考數(shù)據(jù)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)者可以做出各種假設(shè)，如風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率、參與率等均可以進(jìn)行調(diào)整，也因此產(chǎn)品定價(jià)變數(shù)很大，幾乎就是產(chǎn)品定價(jià)設(shè)計(jì)者說了算。

“相信這款產(chǎn)品并非出自國內(nèi)，其設(shè)計(jì)出自于境外衍生品公司。”蘭筠暉說。他解釋，就設(shè)計(jì)角度而言，如此復(fù)雜的定價(jià)模型短期內(nèi)無法創(chuàng)造出來，其是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要國內(nèi)銀行有相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施，與之對(duì)應(yīng)的，還要有“零件廠商”，但這些在國內(nèi)可能還是空白。

是的，“銀行總是希望產(chǎn)品越復(fù)雜越好，讓投資者蒙在鼓里，而現(xiàn)有監(jiān)管制度還不能具體到 ‘snowball’是否可以發(fā)行這一步，因?yàn)殂y行很容易就可將‘snowball’包裝成另外的產(chǎn)品形式。”趙欣舸認(rèn)為。

不過，如果此類保本產(chǎn)品慢慢成為“氣候”，培養(yǎng)出投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力之后，今后可能就會(huì)推出不保本產(chǎn)品。

事實(shí)上，已有國內(nèi)外資銀行推出了不保本的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)近期媒體報(bào)道，2007年11月至2008年3月，投資者于女士在渣打銀行南京分行新街口支行累計(jì)投入180萬元買入6只渣打銀行QDII理財(cái)產(chǎn)品，而到2010年11月產(chǎn)品贖回到賬時(shí)，已經(jīng)虧損80萬元。就是因?yàn)樾畔⒉煌该鳎顿Y者不理解產(chǎn)品條款，未做止損，導(dǎo)致巨虧。

但蘭筠暉還是覺得“snowball”不適合國內(nèi)投資者，如此演繹下去，可能會(huì)帶來一些糾紛甚至引發(fā)官司。某種程度，“snowball”之所以能在亞洲有銷路，正是迎合了亞洲人好賭的個(gè)性，即投資者賭自己的賺錢概率。而銀行在產(chǎn)品發(fā)行的那天開始，就對(duì)沖掉了自己的風(fēng)險(xiǎn)。

普益財(cái)富銀行理財(cái)研究員方瑞說，也未必如此，有些好“賭”的客戶就喜歡此類頗具挑戰(zhàn)性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。他說，總體上，目前結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品在全部理財(cái)產(chǎn)品中占比較小，收益情況也無定論，取決于掛購產(chǎn)品與地域；但均屬于一種看漲性，其收益取決于整體市場(chǎng)環(huán)境。“不言而喻，銀行設(shè)計(jì)產(chǎn)品偏向自己，投資者購買時(shí)要認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)。”方瑞說。