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3月15日，美國財政部國際資本流動報告（TIC）顯示，今年1月份中國減持美國國債54億美元，這是中國連續(xù)第三個月減持美國國債，共拋售206億美元。其中，中國一改上月增持美國長期國債53.9億美元，為減持74.75億美元。

中國外儲連續(xù)三個月減持美國國債尚不多見，而不久前，全球最大的債券基金管理公司太平洋投資管理公司（PIMCO）全部拋售了其所持美國國債。曾有過PIMCO“血統(tǒng)”的中國外儲首席投資官朱長虹如何踐行其一貫的債券投資邏輯呢？

不過，“中國不可能放棄配置美國國債，PIMCO的言行未必就是真理，對中國也不具示范效應(yīng)。”3月15日，一位接近決策層人士表示。

                           “拋長購短”債？

美國TIC數(shù)據(jù)顯示，1月份，中國大幅減持長期美國國債74.75億美元，但增持機構(gòu)債37.18億美元，最終仍減持37.89億美元美國長債；但總體上減持美國國債54億美元。

這可能只是中國外儲在有限選擇下的一個小轉(zhuǎn)身：控制增量，用到期的新錢購買短債，即長債換短，降低平均周期。

獨立經(jīng)濟學(xué)家謝國忠觀察到中國外儲投資策略的這種微調(diào)，他說，美國國債已經(jīng)步入熊市，雖說債券投資操作變得越來越難，但至少要開始調(diào)整結(jié)構(gòu)久期。

據(jù)謝國忠分析，目前中國外儲的做法是降低平均周期，長期國債到期后，再用新錢買短債，降低平均周期，換言之是長債換短。目前，受日本地震影響，避險資金或許會暫時推高美國國債價格，但接下來政府債券很可能會進入熊市。“比較好的投資選擇或是換股票吧。”他說。

事實上，中國外儲的債券投資策略調(diào)整較為明顯，如TIC顯示，去年10、11、12三個月來，中國共增持美國長期國債132.71億美元，減持機構(gòu)長期債券65.04億美元。不過，進入1月，中國外儲卻反向操作，減持美國長期國債74.75億美元，增持機構(gòu)債37.18億美元。

工銀瑞信基金首席經(jīng)濟學(xué)家陳超說，調(diào)整是必然，政府債券是對抗通縮時必配的資產(chǎn)組合，通脹起來之際，反而股票看漲，美國股市回報率相對較高，那么就意味著政府債券未來幾年的收益不會太高。投資者避險情緒下降，自然會適當減持政府債券。

不過，一位接近央行人士說，對中國外儲來說，目前還沒有比美國國債更合適的投資品種；也無需拘泥于細節(jié)，增持或減持都是正常的市場操作，業(yè)界對于減持無需做過多的解讀。

但是，此次“小轉(zhuǎn)身”讓人聯(lián)想起2010年中國外儲對美國債券“高拋低吸”的兩次戰(zhàn)役，如去年5、6月份減持美國國債，以及7、8、9月的連續(xù)增持。

其時，5、6月份間正值美國10年期國債收益率下降，價格走高之際，外管局開始幅度不小的減持。在去年6月中國減持美國國債240億美元，其中，拋售的長期國債高達212.23億美元。

值得注意的是，彼時PIMCO與中國外儲的投資方向頗為一致。PIMCO也由于收益率大幅下跌，該公司聯(lián)席首席投資官、有“債券天王”之稱的比爾·格羅斯于去年7月份減持了美國政府相關(guān)債券，同時加大了新興市場債券投資比重。

而此次PIMCO拋售美國國債的決定被投資專業(yè)人士稱為符合邏輯的明智之舉，甚至猜測此舉或?qū)е赂嗤顿Y者效仿，格羅斯稱當前美國國債收益率對投資者已無吸引力。

但由于美國TIC數(shù)據(jù)略有滯后，人們還看不到中國外儲2月的投資操作；因此很難判斷PIMCO與中國外儲在新一輪的減持操作中，孰先孰后。

                          通脹周期下的外儲策略

美國國債對中國巨額外儲來言是愛恨交加。某種程度上，無奈的中國外儲也只可能是小小轉(zhuǎn)身。因為沒有哪個市場與經(jīng)濟體可以 “消受”得了龐然大物一般的中國外儲。

現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，隨著經(jīng)濟周期的變化，政府債券不再被投資者視為必配的資產(chǎn)組合，伴隨著加息預(yù)期升起，政府債券或就此疲軟不振。中國外儲自然不會聽之任之，但其操作又不能對債券市場產(chǎn)生大的影響。因此，擺在決策者面前的難題是，特殊經(jīng)濟周期下，外儲投資戰(zhàn)役如何打下去？

中國人民銀行研究生部部務(wù)委員會副主席湯敏認為，在世界經(jīng)濟開始復(fù)蘇時，很可能出現(xiàn)一個世界范圍內(nèi)的通貨膨脹。此情況下，通過傳統(tǒng)的國際貨幣之間的互相轉(zhuǎn)換并不能規(guī)避外匯儲備的投資風(fēng)險。

目前的外匯儲備資產(chǎn)中包括美元、歐元、日元等多種貨幣，投資于各主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的政府類、機構(gòu)類、公司類等多種金融產(chǎn)品。就此，外管局表示，多元化投資組合中，不同貨幣、不同資產(chǎn)類別之間此消彼長、互補平衡的效果明顯。

湯敏建議，不妨選擇一些政治上較穩(wěn)定，又有著豐富自然資源的發(fā)展中國家，以投資基礎(chǔ)設(shè)施開路，配以資源開發(fā)、進出口加工等以企業(yè)群主導(dǎo)的多種投資合作模式。

也有人提議用外儲去海外購買實物，央行副行長、國家外匯管理局局長易綱近日在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院的經(jīng)濟觀察會上則表示，去海外購買石油、鐵礦石、兼并土地等，可謂“知易行難”，因在現(xiàn)貨市場上買大宗商品，會迅速抬高其價格，而這些商品的容量與我國外儲的容量相比太小，購買實物短時間內(nèi)仍有限。

也因此，中國外儲或只能在金融市場上“大象起舞”，美國國債或是最不壞的選擇。

香港沃德資產(chǎn)管理公司董事局主席盧麒元說，美元進入加息通道，債券收益率將生變，現(xiàn)在是減持美國國債的時候；但基于中國大規(guī)模的現(xiàn)狀，不可能完全跟進，只能把握債券收益時點，擇機“對沖”。令人擔(dān)心的是，在歐洲債券方面，旨在穩(wěn)定局面的外儲在反向操作大量增持。“但現(xiàn)在真不是持有任何政府債券的時機。”

國家行政學(xué)院決策咨詢部副主任陳炳才說，這是個無解的命題，試想讓外儲投哪里呢？幣種結(jié)構(gòu)限制了中國的選擇很有限，把美元換出來并非明智之舉，因為哪個市場也不及美元市場大，除了歐洲，但歐元似乎更不及美元安全。

建行銀行高級研究員趙慶明說，TIC數(shù)據(jù)未必一定準確，其不像會計數(shù)據(jù)那么精確；更多時候，我們的判斷是和數(shù)據(jù)“躲貓貓”，外儲盡量不讓業(yè)界知道美元資產(chǎn)持有量。他估計全球外儲結(jié)構(gòu)中，美元資產(chǎn)占比65%-70%之間，歐元30%，其他10%左右。中國外儲的結(jié)構(gòu)也大致如此。他建議，不妨在存量方面實現(xiàn)保值，卡住增量，調(diào)整存量結(jié)構(gòu)。不過，幣種多元化的困難在于需根據(jù)不同國家不同幣種未來走勢，以及資產(chǎn)形式不同趨勢適時調(diào)整。

而不久前，外管局對外透露其外儲經(jīng)營策略——堅持長期、戰(zhàn)略的眼光，綜合考慮國家對外支付、國際貨幣和金融體系的發(fā)展趨勢、主要國家經(jīng)濟和金融市場潛力等多種因素，優(yōu)化配置貨幣和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并適時調(diào)整。

目前，“我國外儲形成以美元、歐元等國際主要貨幣為主體，適度分散化、較為穩(wěn)定的多元化貨幣結(jié)構(gòu)，既可以滿足對外支付和資產(chǎn)配置的需要，也可以利用不同貨幣組合來分散風(fēng)險。”外管局稱。

值得注意的是，外管局并不使用外部基準，其投資基準確定了貨幣、資產(chǎn)、期限和產(chǎn)品分布的結(jié)構(gòu)和比例，是其投資過程中衡量某項資產(chǎn)或投資組合構(gòu)成與收益的重要參照指標。

據(jù)此，外管局認為，與國內(nèi)外同行業(yè)水平相比，其外儲經(jīng)營管理的策略研究、投資決策、交易執(zhí)行體系、業(yè)績評價、風(fēng)險管理和內(nèi)部控制架構(gòu)均處于前列，已經(jīng)較為成熟和完善。

外管局的“十二五”外儲運營目標是，進一步深入研究和評估外匯儲備經(jīng)營的風(fēng)險承受力，繼續(xù)加大對投資領(lǐng)域、產(chǎn)品和工具的研究，堅持長期戰(zhàn)略性的投資理念，在審慎評估的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進多元化投資。

不過，“通脹經(jīng)濟周期下，把這些錢交給巴菲特，可能也很難跑贏市場。”趙慶明說。

謝國忠說，問題癥結(jié)是回到原點——加大匯率彈性，減緩資金流入和外儲投資壓力。