表面看來，次級債問題是由美國低收入者的房貸所引發(fā)的。實(shí)質(zhì)上，本次危機(jī)起源于對上次危機(jī)的救贖，即2001年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟(jì)，將利率降到1%左右水平，并同時放松對貸款的管制，稍微有金融知識的人都清楚，低利率匹配的資產(chǎn)通常是低質(zhì)量的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家云集的美聯(lián)儲不可能不知道。但在刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)下，過度的信貸以及信用風(fēng)險互換等衍生工具的濫用，終致危機(jī)惡化。而貫穿始終的是，無論是監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)和個人都存在忽視風(fēng)險管理的因素。

產(chǎn)生次級債的直接原因主要有三點(diǎn)，即“證券化”、“杠桿效應(yīng)”和“政府監(jiān)管不力”。所有這些問題都可以歸結(jié)為對風(fēng)險管理的忽視。從監(jiān)管者的角度，由于長期的經(jīng)濟(jì)繁榮和市場繁榮，自由主義的理念在監(jiān)管者的頭腦中占據(jù)上風(fēng)，放松管制、讓金融更加自由化成為這一階段監(jiān)管者的核心價值觀；而普遍上市的金融機(jī)構(gòu)特別是投資銀行，在追求業(yè)績的目標(biāo)驅(qū)動下，片面追求業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)利潤的快速增長，而忽視風(fēng)險甚至無視風(fēng)險，道德風(fēng)險和逆向選擇在金融行業(yè)更加普遍，從業(yè)人員的道德水準(zhǔn)與風(fēng)險管控水平下降，連一向嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋?quán)威評級機(jī)構(gòu)也盲目樂觀、無視風(fēng)險，作出不客觀的評級結(jié)論，加劇危機(jī)深化過程中的信息不對稱問題；而低收入人群在消費(fèi)信貸的刺激下，對房價的上漲抱有不切實(shí)際的幻想，對自己財務(wù)能力弱小的現(xiàn)實(shí)視而不見，盲目貸款購買大面積住房，最終被迫接受破產(chǎn)的悲慘命運(yùn)。

另一方面，金融機(jī)構(gòu)對金融衍生工具過分信任，認(rèn)為一切風(fēng)險可以通過工具創(chuàng)新轉(zhuǎn)嫁給別人，忽視了衍生工具內(nèi)在的風(fēng)險，最終導(dǎo)致金融風(fēng)險被成十倍地放大。如果金融機(jī)構(gòu)關(guān)注風(fēng)險管理，只是進(jìn)行貸款并一直將貸款記入資產(chǎn)負(fù)債表中，那么，這只是作為銀行的不良貸款而停留在銀行系統(tǒng)的層面。實(shí)際上，上世紀(jì)80年代美國的儲貸協(xié)會危機(jī)（S&L問題）和日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的金融危機(jī)，都是由于所擔(dān)保的房地產(chǎn)價格的下跌，使得銀行的貸款出現(xiàn)了壞賬，最后演變成了銀行的經(jīng)營危機(jī)。那個時候的金融危機(jī)由于沒有被衍生工具放大，美國金融市場和金融體系能夠在出現(xiàn)問題后較快地糾正并恢復(fù)。

而本次危機(jī)則沒有能像上次那樣的幸運(yùn)，包括次級債貸款在內(nèi)的住房相關(guān)貸款的70%已經(jīng)被證券化，這一狀況和以往有了很大的不同。通過證券化這條地下通道，貸款市場（間接金融市場）和證券市場 （直接融資市場）形成了一體化。如果在貸款市場上發(fā)生問題，就會直接影響到證券市場。也就是說，證券市場上相關(guān)商品的價格下跌，就會使得貸款市場的問題凸顯，這就是次債問題的真相。這是典型的貨幣市場風(fēng)險通過資本市場的工具被無序放大的結(jié)果，也是金融機(jī)構(gòu)自恃有衍生品工具可以不懼怕風(fēng)險心態(tài)的典型表現(xiàn)，他們掩耳盜鈴式地利用衍生工具轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，最終不但沒有化解風(fēng)險，反倒放大了風(fēng)險。

如前分析，過度證券化可能導(dǎo)致忽視風(fēng)險和不負(fù)責(zé)任在整個金融市場泛濫，在市場擴(kuò)張的周期里，產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，大批注重風(fēng)險管理的“膽小”金融從業(yè)人員由于業(yè)績不佳而慘遭淘汰，而迷信證券化萬能的“膽大”從業(yè)人員則大受歡迎。他們不知道、或許知道也不愿意強(qiáng)調(diào)，證券化的第一個問題或者說是最簡單的問題，就是存在著信息不對稱。

稍微有些金融學(xué)知識就容易知道，由于原來作為債權(quán)人的住房貸款者和證券化金融產(chǎn)品的投資者不同，所以投資者很難了解所投資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。為此，投資者只能依賴于專家們的評價和推介。實(shí)施評價的就是評級機(jī)構(gòu)，不過這些評級機(jī)構(gòu)并沒有完全或客觀地履行他們應(yīng)盡的職責(zé)。

證券化的第二個問題就是引發(fā)的道德風(fēng)險。其主要原因在于，證券化的制造者盡可能多地組合貸款并轉(zhuǎn)賣給第三方，利用杠桿效應(yīng)來獲取利潤。隨著市場的擴(kuò)大，欲望開始膨脹并變得歪曲。第三個問題是，由于證券化的實(shí)施使得債務(wù)的交涉出現(xiàn)了困難而成為大問題。因?yàn)檫@不能夠像銀行持有這些貸款時一樣，能隨著情況的變化而采取相對寬松的對策來解決這些問題。信用評級機(jī)構(gòu)在此中扮演了極其不光彩的角色，反應(yīng)遲緩的信用評級機(jī)構(gòu)甚至故意為投資銀行提高其產(chǎn)品的信用等級，某種程度上對金融風(fēng)險的擴(kuò)散起到推波助瀾的作用。

本次發(fā)生次級債問題，就是把上述情況多次證券化之后的結(jié)果。多次證券化會加劇信息不對稱現(xiàn)象，而監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)、金融市場參與者卻對此視而不見。住房貸款被證券化之后成為了RMBS（住宅用不動產(chǎn)抵押貸款證券），RMBS中評級較低的部分再次證券化后成為CDO，然后把CDO分割后再證券化成CDO二次方，從CDO二次方到CDO三次方，市場已經(jīng)失去了原有的規(guī)律，而變成了欲望的機(jī)器。同時在這個框架中，還嵌入了杠桿機(jī)制。杠桿在金融領(lǐng)域經(jīng)常用于從外部借貸之意，一旦與證券化相結(jié)合就會引發(fā)急速的信用膨脹。特別是對沖基金的介入，他們一般都會在買入RMBS和CDO的時候使用杠桿效應(yīng)，有的甚至還出現(xiàn)了把原來的住房貸款擴(kuò)大1000倍的情況。在這樣高的杠桿效應(yīng)中，當(dāng)原有的貸款發(fā)生損失時，所產(chǎn)生的負(fù)面影響就難以估量了。

如果一定要找出監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問題，對于缺乏金融知識沒有足夠信息來源的人來說，政府當(dāng)局沒有進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管是問題的本質(zhì)所在，這就是所謂的獵殺貸款 （Predatoryleading）。這經(jīng)常被用來批判那些在收取高額手續(xù)費(fèi)的同時，短期內(nèi)反復(fù)轉(zhuǎn)換的借貸、未經(jīng)借款人同意在還款額中混入高額手續(xù)費(fèi)和保險金、或者借給超過借款人償還能力的貸款。美國對于獵殺貸款的爭論已經(jīng)有很長的歷史了，但是這次次級債問題的發(fā)生似乎讓我們感覺到，這些爭論并沒有起到應(yīng)盡的作用。所謂 “道高一尺，魔高一丈”，在巨大的工資差異之下，金融機(jī)構(gòu)吸收的人才遠(yuǎn)比監(jiān)管機(jī)構(gòu)所吸收的人才素質(zhì)要高。換言之，監(jiān)管人員對金融創(chuàng)新的理解遠(yuǎn)不如產(chǎn)品設(shè)計人員。因此，監(jiān)管者無法及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險似乎合乎邏輯。因此，隨著美國房地產(chǎn)不斷萎縮，美聯(lián)儲加息壓力增加，以往紅極一時的次級抵押貸款日益陷入危機(jī)。從另一個角度看，美聯(lián)儲對銀行的監(jiān)管是嚴(yán)格的。如果美國所有債權(quán)式金融資產(chǎn)都由美聯(lián)儲來監(jiān)管，也許風(fēng)險可以被控制在有限的范圍之內(nèi)。而恰恰次級債以及衍生產(chǎn)品均由美國證監(jiān)會監(jiān)管，作為長期監(jiān)管股權(quán)資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，對債權(quán)資產(chǎn)的利害關(guān)系肯定不如美聯(lián)儲，監(jiān)管錯位也可以看做是危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

綜上所述，盡管金融創(chuàng)新和美國次貸危機(jī)關(guān)系密切，但次貸危機(jī)的真正罪魁禍?zhǔn)讌s是隱藏在這些創(chuàng)新背后貪婪的欲望和對風(fēng)險控制的極端漠視。從長遠(yuǎn)看，問題的本質(zhì)不在于如何限制金融業(yè)的創(chuàng)新步伐，而是在于如何強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制和風(fēng)險管理，如何提升監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管金融風(fēng)險的能力。

周春生

長江商學(xué)院教授馮科 北大經(jīng)濟(jì)所房地產(chǎn)金融研究中心主任

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