在競(jìng)爭(zhēng)力來講，剛才學(xué)習(xí)的就是盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力，我學(xué)習(xí)了一下營業(yè)能力、盈利能力更多從財(cái)務(wù)來說，發(fā)展?jié)摿υO(shè)立了一些軟指標(biāo)凈值。我覺得在競(jìng)爭(zhēng)力上尤其要講究軟硬指標(biāo)的結(jié)合。可能是不太成熟的觀點(diǎn)，我們不是審計(jì)師或者是會(huì)計(jì)師，我們是在研究它絕對(duì)的數(shù)值的，我們做信用研究的話，它的盈利能力和營業(yè)能力我們可能更多的是以它的情況，不管盈利能力也好、營業(yè)能力也好，它能不能在它自身?xiàng)l件下達(dá)到最好？再一個(gè)它和行業(yè)里面比，它在行業(yè)里面處于什么位置，第三個(gè)和它可比公司來比，因?yàn)檫@么多上市公司，每家上市公司都有它的主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營規(guī)模，發(fā)展起來像科比這樣的公司，我們分析師們經(jīng)驗(yàn)就會(huì)豐富了，就是可比性能達(dá)到什么水平，  這樣的比較就可以看出它是不是在它個(gè)人能力達(dá)到了它能夠做的，如果在市場(chǎng)平均層面上可以達(dá)到一定的市場(chǎng)地位，這樣對(duì)我們信任度研究的話，是我們市場(chǎng)相關(guān)方來看，可能這樣看更深刻。 

    再一個(gè)我覺得軟指標(biāo)的設(shè)計(jì)上，我覺得有很多的東西，比如說它的主營業(yè)務(wù)鏈條是不是集中突出的，有的上市公司做了好幾項(xiàng)業(yè)務(wù)，這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)不大，有這幾塊業(yè)務(wù)做的非常好，主營業(yè)務(wù)是不是突出，有沒有可持續(xù)性的發(fā)展戰(zhàn)略。像剛才幾位教授講到的，可能光看今年的盈利了，那明年后年的盈利呢？就是它未來發(fā)展的戰(zhàn)略是不是很清晰？是一個(gè)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略？再一個(gè)就是它的管理團(tuán)隊(duì)有沒有豐富的經(jīng)驗(yàn)。再一個(gè)是它的薪酬體系，現(xiàn)在有的上市公司搞了股權(quán)激勵(lì)，凡是對(duì)股權(quán)激勵(lì)的公司可能市場(chǎng)給予一定的股價(jià)的溢價(jià)，對(duì)薪酬體系這塊來講，都可能是影響上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的一些指標(biāo)。這塊來講，尤其是在競(jìng)爭(zhēng)力上，是一個(gè)軟硬指標(biāo)結(jié)合的最后一個(gè)評(píng)價(jià)。大概談這么多。 

    周俊：謝謝。 

    黃凌杰：我也講講我的看法，我從另外的角度交流一下，今天的主題是上市公司投資信任度，我有一個(gè)小小的建議，我講的相對(duì)來說簡(jiǎn)單一些，我們更多的關(guān)注是價(jià)格，金融機(jī)構(gòu)我們可以投資，那么對(duì)我們而言，如果說把這些指標(biāo)都理妥了、到位了，咱們可以讓歷史告訴未來，講究的就是上市三年以后，咱們可以看看每件大事發(fā)生的時(shí)候股價(jià)是上升還是下降，比如發(fā)生10件事情，5件好事公布的時(shí)候是國家創(chuàng)收呢，如果每次就是出利好的時(shí)候是下跌，那就說明有的機(jī)構(gòu)是在出謀、操縱。我們要從股價(jià)波動(dòng)上看看，這個(gè)對(duì)上市公司而言是有影響的。 

    另外剛才討論比較多的是機(jī)制，就是管理上的機(jī)制，我感覺其實(shí)公司體制層面，比如說股改之前高管、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之前是什么游戲規(guī)則？就是讓上市公司、高管也好、內(nèi)部人員也好，把整個(gè)做完以后，題旨發(fā)生了改良以后，這樣的話我感覺游戲規(guī)則改變了一部分東西。我估計(jì)它跟財(cái)務(wù)總監(jiān)、銷售總監(jiān)做這個(gè)產(chǎn)品的、做這個(gè)市場(chǎng)的區(qū)域負(fù)責(zé)人根本不知道，沒看到是上漲還是下跌，更多的是配合這個(gè)。更多的是看這個(gè)行業(yè)，我相信群眾的眼睛是雪亮的，一般的公眾對(duì)這個(gè)公司的評(píng)價(jià)怎么樣，談?wù)劮从场Ｈ绻f這個(gè)行業(yè)真的趨向一個(gè)比較壞的方向，我相信股價(jià)會(huì)有所表現(xiàn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人還是能看得到的，如果這個(gè)公司趨向好了，我相信股價(jià)會(huì)有所反映，指標(biāo)騙不了人。 

    胡浩：剛才張?jiān)洪L和王院長講那么多，有幾個(gè)問題我一直在思考，一個(gè)是信任度與社會(huì)責(zé)任的問題，第二個(gè)信任度由誰來看的問題，作為我們的角度，上市公司從融資角度有兩種行為，一種是股權(quán)公司一種是債權(quán)公司，債權(quán)公司作為債權(quán)投資人我看的是你的償債能力，作為股權(quán)公司是看的回報(bào)、持續(xù)經(jīng)營的能力。所以還是看股權(quán)投資者對(duì)上市公司的信任度的問題。 

    我個(gè)人覺得從上市公司的信任度和所謂的社會(huì)責(zé)任之間是有一定得到距離的，從我個(gè)人角度，首先講股東價(jià)值最大化，投資要得到最大回報(bào)，怎么樣達(dá)到上市公司的營業(yè)能力到社會(huì)責(zé)任感，這是內(nèi)外部環(huán)境的問題，大家都說上市公司，為什么有些公司做環(huán)保方面的問題，或者類似大家對(duì)煤炭公司和鋼鐵公司認(rèn)為中國的某些產(chǎn)品在傾銷的重要原則是你使用了便宜的勞工，你沒有考慮到環(huán)保的成本，作為國家角度你怎么做法律的監(jiān)管、做其他方面的監(jiān)管，上市公司應(yīng)該在法律責(zé)任的監(jiān)管規(guī)范下進(jìn)行，它可以不去風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)責(zé)任，但是它不能破壞這個(gè)法律環(huán)境、政策環(huán)境的底線。從內(nèi)部環(huán)境來講，上市公司必須接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，必須合法披露信息，內(nèi)部設(shè)的監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)都是想讓這個(gè)公司的管理層能夠按照股東價(jià)值最大化的規(guī)則去經(jīng)營，我們中間提到了很多指標(biāo)，像我們比較認(rèn)同的是關(guān)聯(lián)方交易，關(guān)聯(lián)方交易是公司治理結(jié)構(gòu)大家關(guān)注比較大的，雖然我不懂會(huì)計(jì)。我知道一些大股東和上市公司的關(guān)連交易，可能一毛錢撐得住一個(gè)瓶蓋，按成本只值8塊錢，如果按照一些關(guān)連交易，可以變成2毛錢，這樣就變得不值錢。如果這個(gè)公司按照這個(gè)股東價(jià)最大化去說，這個(gè)蓋子只能值8分錢，我的成本會(huì)下降很大一塊，我們股東會(huì)有最大的回報(bào)，這種公司是不可信任的。 

    五糧液也是這個(gè)問題，上市公司內(nèi)部是否按照投資者的意向決策，我覺得應(yīng)該是一個(gè)方向。包括“華山旅”，這個(gè)得到都比較清楚，結(jié)構(gòu)上他們是有問題的。后來我們的分析師開始給“華山旅”更高的評(píng)級(jí)，對(duì)五糧液還是有一定的擔(dān)心，我覺得這也是股權(quán)分置改革帶來的一些問題，我們剛才談到的股權(quán)分置到底解決什么問題？大家認(rèn)為是一致的問題。 

    另外一方面，研究員其實(shí)在對(duì)部分公司做盈利預(yù)測(cè)完之后，假設(shè)茅臺(tái)每股收益一塊，五糧液每股收益8毛，五糧液只能做兩年，茅臺(tái)做了五年，研究員在做最后的所謂價(jià)格評(píng)估的話，市盈率會(huì)有一定的差別的，我相信大家去做股票，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)有改變，有一個(gè)研究員跟我們講過，所謂“華山旅”是一家很好的公司，但因?yàn)橹卫斫Y(jié)構(gòu)不好，管理層沒有去管好這家公司，雖然每年盈利都不錯(cuò)，但是經(jīng)營都不好，因?yàn)榘阉氖杖雱澋袅耍@是財(cái)務(wù)指標(biāo)是一方面，在研究員的考察，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)是死的，包括上市公司的監(jiān)事會(huì)也好、董事會(huì)也是你作為一個(gè)參贊者，你不能說設(shè)或者不設(shè)，不能說你設(shè)了以后有很大的改善。如何從上市公司到社會(huì)整改的問題，如果按照國家的法律、按照法律政策取，你不要破壞法律環(huán)境、不要做污染社會(huì)，把環(huán)保成本改善，監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)監(jiān)管，我按照這種原則進(jìn)行，一定最后就水到渠成達(dá)到了貢獻(xiàn)我的社會(huì)責(zé)任感，我為股東奉獻(xiàn)了回報(bào)，我現(xiàn)在的產(chǎn)品是合格的，現(xiàn)在的產(chǎn)品是對(duì)社會(huì)有益的，你完全把它講社會(huì)責(zé)任感，有點(diǎn)太直接了。我覺得應(yīng)該是從股東價(jià)值推到這里，因?yàn)槲覀兙褪窍胱屗蓛r(jià)漲到更高。 

    肖瑞：王教授您對(duì)這套指標(biāo)怎么看？ 

    王化成：我覺得有些指標(biāo)很好，但是有些指標(biāo)是重復(fù)的，比如盈利方面的指標(biāo)，有很多，比如說盈利指標(biāo)和收益率指標(biāo)，現(xiàn)在這么多，有很多都是重復(fù)的，重復(fù)性的東西怎么來考慮？比如說ETS和行業(yè)排名，正常凈利潤及行業(yè)排名，EPS及行業(yè)排名下面凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率都是帶有重復(fù)性的，怎么考慮？是不是對(duì)于盈利性的指標(biāo)看看哪些最重要？比如從證券公司和行業(yè)分析師角度考慮哪些指標(biāo)更重要？適當(dāng)?shù)谋Ａ粢徊糠帧h除一部分。包括后面的運(yùn)營方面的指標(biāo)，比如存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率也是有一定重復(fù)性的。剛才談到經(jīng)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，這點(diǎn)要考慮，我覺得你如果是列這么多的指標(biāo)，最后把這些指標(biāo)都納入定量化、都納入考察范圍，最后用所有的指標(biāo)都弄進(jìn)去排名，這個(gè)難度太大，沒有必要考慮這么多指標(biāo)。實(shí)際上理想狀態(tài)，我覺得理想狀態(tài)是10個(gè)指標(biāo)左右最好，現(xiàn)在是多少個(gè)指標(biāo)？ 

    胡浩：我比較同意王老師的說法，做這樣的東西如果搞的太復(fù)雜，一是不適合宣傳，二是不便于大家的理解。 

    吳明：而且A是更重要一些，在最近三年和最近一年，因?yàn)橛懻撔湃味群蛢r(jià)值，我們是把最近一年正常凈利潤增長看作比最近三年正常凈利潤增長更重要，A比B重要，但實(shí)際上正好反了。因?yàn)閷?duì)我們估值來講，最近一年的凈利潤出現(xiàn)一個(gè)大幅增長會(huì)對(duì)我的估值產(chǎn)生巨大的影響，但是不影響估值的準(zhǔn)確性，因?yàn)橛霉乐的Ｐ蛠碜龅脑捳孟喾矗覀兏P(guān)注中長期的增長。如果這兩個(gè)指標(biāo)都留著的話，從價(jià)格角度來講，我們會(huì)把A變成B、B變成A。 

    王化成：另外從可操作性來說，這里面需要我們來做主觀判斷。比如說小周去打針，需要小周去做主觀判斷，這個(gè)不行。比如有一個(gè)指標(biāo)，我剛才看到壞帳準(zhǔn)備的計(jì)提充足率這樣的指標(biāo)，小周你認(rèn)為充足，我認(rèn)為不充足。 

    肖瑞：主觀指標(biāo)是不是應(yīng)該請(qǐng)一些有說服力的一些專家？ 

    王化成：這個(gè)東西是非常個(gè)性化的東西，它是非常個(gè)體的東西，你說我的應(yīng)收帳款提5%的壞帳準(zhǔn)備率，他的應(yīng)收帳款提8%，8%就比5%充分嗎？不一定是這樣。因?yàn)槲业膽?yīng)收帳款風(fēng)險(xiǎn)大才提8%，他的應(yīng)收帳款風(fēng)險(xiǎn)小才提5%，可能風(fēng)險(xiǎn)特別小就不提了。這個(gè)我們站在外圍的角度來說，很難判斷應(yīng)收帳款是不是應(yīng)該公允計(jì)提，包括其他的減值準(zhǔn)備，投資減值準(zhǔn)備，固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，當(dāng)你不了解這個(gè)企業(yè)業(yè)務(wù)的時(shí)候，你很難判斷減值準(zhǔn)備是公允不公允。 

    劉小兵：如果是從行業(yè)的角度比呢？ 

    王化成：那也不行。減值準(zhǔn)備的個(gè)性化太強(qiáng)了，這種指標(biāo)就不帶有可靠性。 

    肖瑞：這樣的評(píng)價(jià)應(yīng)該剔除那些不可預(yù)測(cè)性的標(biāo)準(zhǔn)，如果是10個(gè)左右的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該是什么？ 

    王化成：比如說壞帳準(zhǔn)備充足率或者是不是公允？計(jì)提是不是合適？這個(gè)指標(biāo)有用沒有？肯定有用，特別好的指標(biāo)，但是說白了就是不操縱。 

    胡浩：沒有一家人對(duì)于全部上市公司都了解，所以有一些指標(biāo)作為基礎(chǔ)，然后讓專家把指標(biāo)跟各個(gè)行業(yè)比，這時(shí)候還可以做，如果從本身有沒有行使責(zé)任來講，沒有一家公司能說清楚每家到底是否公正的行使責(zé)任。 

    肖瑞：我覺得有一個(gè)通用的標(biāo)準(zhǔn)很重要。首先指標(biāo)不確定的話，大家肯定都不信任。更多的還是靠它披露的一些信息，因?yàn)橐坏┘尤肓颂嗟闹饔^指標(biāo)，出來的偏差就太大了。 

    王化成：這個(gè)大家可攻擊的地方也很多。 

    肖瑞：你們是不是認(rèn)為以一些非常基礎(chǔ)的，大家都認(rèn)同的指標(biāo)評(píng)價(jià)上市公司依然是有價(jià)值的？ 

    張新民：還要有創(chuàng)新的點(diǎn)。 

    肖瑞：如果太基礎(chǔ)的話，大家誰都可以做，我們這么做就沒有意義了。 

    周俊：在收益率方面我們打算有這樣的創(chuàng)新，證券的收益率一般是用凈利潤來除，我們想能不能用凈利潤扣除非正常損益后的正常凈利潤，來作為分子。就是說凈利潤是扣除了轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)產(chǎn)生的營業(yè)外收入，用這塊產(chǎn)生的收益來說，我覺得這樣的收益能反映它的真實(shí)業(yè)績(jī)。 

    張新民：在會(huì)計(jì)報(bào)表中以前這兩個(gè)是同時(shí)公布的。 

    周俊：但是我們可以作為它整體的評(píng)估體系。 

    王化成：還是回到剛才，如果對(duì)單一的公司進(jìn)行估值的話，肯定應(yīng)該這樣做。但是當(dāng)你把整個(gè)都做一個(gè)排名的話，就不一定是這樣的情況，因?yàn)楣镜男袠I(yè)特點(diǎn)不一樣，比如有一些公司，它可能做的這個(gè)事情在很大程度上是這種非正常的屬于比較多，就是當(dāng)你做整體排名的時(shí)候，對(duì)單個(gè)公司進(jìn)行估值你可以這樣考慮。