北京大學光華管理學院客座教授 賈爾斯·錢斯/文

印度現(xiàn)在正面臨著自1991年以來最嚴重的一場危機。5月和6月，盧比劇烈貶值，印度央行提高了利率，并在8月14日實施了緊急貨幣控制，以防止資金外流。從那時開始，盧比已累計下跌10%。SENSEX，印度主要的股票交易指數(shù)，年初至今已下跌近5%。印度到底怎么了？

問題的答案要到地球另一邊的美國去尋找。2008年金融危機以來，美元作為國際貨幣的角色被廣泛探討，其中包括中國央行行長周小川。但是，由于全球外匯儲備的三分之二、全球貿(mào)易的絕大部分仍然由美元來計價和支付，美元至少目前仍是國際貨幣。

總部位于紐約的美國央行——美聯(lián)儲，它所做的任何有關(guān)美元流通量和利率的決策，仍然在極大地影響著全球經(jīng)濟，尤其是那些貨幣基礎(chǔ)相對薄弱的經(jīng)濟發(fā)展中國家。

這一現(xiàn)實的根源可回溯到上世紀90年代中期，西方跨國公司開始將勞動密集型產(chǎn)品如服裝的制造向發(fā)展中世界轉(zhuǎn)移——那里的勞動力成本要低很多。這帶來了發(fā)達國家名義通貨膨脹水平的下降。而美聯(lián)儲對物價平抑原因的誤判和對通縮的恐懼，最終導致了美元過度供給。

隨著2008年金融危機的到來，這樣的政策得到了持續(xù)，理由卻變成了：抵銷銀行及家庭債務(wù)去杠桿化的負面影響。2013年，美國虛弱的經(jīng)濟復蘇周期進入第四個年頭。不受歡迎的政策副作用發(fā)生的可能性超過了人為刺激經(jīng)濟的需求。最后，美聯(lián)儲放出結(jié)束貨幣刺激政策的訊號。以小時為周期對美元進行定價的全球金融市場，立即對美聯(lián)儲主席伯南克的發(fā)言做出了反應(yīng)。美國財政部10年期債券的持有者將年息預期從2013年1月初的1.86%推至6月末的2.50%。之后，10年期債券的年收益率繼續(xù)上調(diào)，8月已經(jīng)達到2.82%。但是，相對于6.58%的長期平均年收益率，目前的水平依然很低。投資者們開始盤算美國政府債券的收益率會高到什么程度？而美元的供應(yīng)又到底會收緊到什么程度？

長期美國國債收益率對全球經(jīng)濟活動有著巨大的影響。它被用來作為計算所有資產(chǎn)價格包括房價和股價以及其他投資收益的標尺。當貨幣成本上升，資產(chǎn)價格將趨于下降，貸款抵押品的價值縮水。由于錢變得更加昂貴，借款成本上升。依賴于借貸的個人、企業(yè)和國家必須用更多的收入來償還更高的利息。當利息高到無法償還，個人和企業(yè)將宣告破產(chǎn)，要么變現(xiàn)資產(chǎn)來還債，要么進行債務(wù)重組。

一個國家雖然不能要求破產(chǎn)，但它卻可以干脆賴賬不還。這種情況非常普遍。例如，最近紐約法庭收到的一樁訴訟就是針對2001年阿根廷的債務(wù)違約的。

美聯(lián)儲決定不再超發(fā)貨幣，對全球經(jīng)濟來說顯然不是件小事。由于美元投資的預期收益上升，投資者會考慮買入更多以美元計價的證券資產(chǎn)。要購入美元，則要賣出風險相對較高、回報較低的貨幣。一國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字、債務(wù)高筑、通脹走高，但增長緩慢，這些對于外國投資者來說，都是風險。

印度進口大于出口，對外貿(mào)易赤字嚴重。這種經(jīng)常性支出的赤字意味著，每年印度都要從海外引進資本以平衡其外匯賬戶。未來12個月，印度對外匯的需求估計在2500億美元，幾乎相當于印度央行的整個外匯儲備規(guī)模。在經(jīng)濟形勢良好時，這不會造成嚴重的警報，但是當前另外兩個因素決定了印度的情況可能不妙：全球金融市場的緊張情緒、對不確定性的厭惡；在印度國內(nèi)，則是政府的低效和不斷減慢的經(jīng)濟增長速度。印度相對年輕和有活力的勞動力結(jié)構(gòu)，加上說英語的優(yōu)勢，曾讓很多人對這個“金磚四國”中的“I”（印度英文名首字母）寄予眾望。但令人失望的是，關(guān)鍵的經(jīng)濟改革一直沒有在印度發(fā)生，政府又沒找到辦法擺脫內(nèi)訌和腐敗的痼疾。

印度的危機是否會影響到其他新興市場國家如中國？匯率其實是反映一國經(jīng)濟信心的良好指標。我們可以看到6月份美聯(lián)儲發(fā)出政策改變信號，引發(fā)了大多數(shù)新興市場的信心危機。

6月30日以來，泰銖已下跌5.5％，馬來西亞林吉特7.5％，印度盧比下跌超過15％。在同一時期人民幣下跌則不到2％。和印度一樣，中國的經(jīng)濟增長速度有所下降。同樣的，對政府經(jīng)濟改革的誠意、地方政府債務(wù)赤字及其可能對中國銀行體系造成的影響，中國國內(nèi)的質(zhì)疑聲也從未間斷。但在其他方面，中國的處境則與印度截然不同。中國擁有龐大的對外貿(mào)易順差，外匯儲備非常大，外債很低，其貨幣自由兌換仍未全然放開。中國自1980年以來強勁的經(jīng)濟增長記錄也給市場以極大信心。在危機時刻，投資者選擇了賣出印度，而給中國做了“無罪推定”。

雖然市場充滿了焦慮，中國卻應(yīng)該感到寬慰，甚至自豪，人民幣對世界上最強的幣種如瑞士法郎和挪威克朗的兌換，仍然處在高位。但是，也正因為如此，人民幣匯率自6月以來的下調(diào)將是一個警告。隨著美國國債收益率繼續(xù)上升，投資者會繼續(xù)賣出那些讓他們感到不安全的他國債券。印度只是這張名單上的第一個。

大家都知道在未來的幾年中，中國的經(jīng)濟增長將放緩。現(xiàn)在的問題是：多少？經(jīng)濟增長可以簡單地定義為人口數(shù)目增加加上人均產(chǎn)出或生產(chǎn)力的增長。其中，中國的人口數(shù)將在不久的將來迅速減少，2015年左右，中國的勞動人口會開始萎縮。那么，隨著中國的勞動力資源從制造部門向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)力的增長是否還能將經(jīng)濟增長率維持在5％以上？近20年日本經(jīng)濟表現(xiàn)的低迷就源自于經(jīng)濟生產(chǎn)力的不振。

目前，中國的對外財政狀況穩(wěn)健，局部封閉的貨幣政策使其能安然地渡過美國的貨幣緊縮風暴。然而不用多久，市場將開始懷疑中國未來的增長，并注意到帶來這一增長的根本性的經(jīng)濟改革本身。印度當前的危機對中國是一個提醒：雖然沒有陪審團，但市場正看著呢。 （張瑩/譯）