王慶/文 Q：請(qǐng)問重陽投資，如何看待近期銀行理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)贖回和債市調(diào)整？

A：12月以來，銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了又一輪贖回高峰，債券市場(chǎng)特別是信用債市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。

理財(cái)贖回規(guī)模有多大？借助一些數(shù)據(jù)，我們可以從兩個(gè)角度估計(jì)理財(cái)產(chǎn)品被贖回的規(guī)模。一是根據(jù)央行公布的金融數(shù)據(jù)，11月居民存款增加2.25萬億元，較過去幾年正常的季節(jié)性增量高出了約1.5萬億，這其中的絕大部分可能來自于銀行理財(cái)。二是根據(jù)外匯交易中心數(shù)據(jù)，11月全月和12月1-13日，銀行理財(cái)和基金（不含貨幣基金）累計(jì)凈賣出債券3277億元和3892億元。這兩個(gè)口徑都不完全精準(zhǔn)，且數(shù)據(jù)規(guī)模差異較大，比如居民存款數(shù)據(jù)忽略了企業(yè)贖回理財(cái)產(chǎn)品的影響；比如理財(cái)和基金的凈賣出規(guī)模可能不足以反映贖回總量，由于很多信用債流動(dòng)性不足難以短時(shí)間賣出，不排除理財(cái)有通過杠桿融資維系存量資產(chǎn)的可能性。但是，我們?nèi)匀豢梢缘贸鰞蓚€(gè)結(jié)論。一是本輪銀行理財(cái)贖回壓力較大，11月可能就達(dá)到了萬億量級(jí)；二是12月由于是很多理財(cái)產(chǎn)品的開放日，12月上半月理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力較11月更大。

理財(cái)贖回對(duì)債市有何影響？從總量上看，居民或企業(yè)贖回理財(cái)產(chǎn)品，但這些錢并沒有消失，絕大多數(shù)回到了銀行表內(nèi)存款。理論上說，理財(cái)回表后銀行也需要對(duì)這些資金進(jìn)行配置，在貸款需求偏弱的情況下，債券資產(chǎn)受到的沖擊會(huì)比較小。但是，這可能忽略了理財(cái)和基金持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及稅收、資本金等因素對(duì)投資者偏好的影響。銀行理財(cái)和基金作為資管產(chǎn)品，是不需要繳納所得稅的，因此，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，他們偏好票息更高的信用債資產(chǎn)。但是，銀行自營(yíng)資金需要繳納所得稅，目前較低的信用利差意味著國(guó)債和地方債在計(jì)入免稅效應(yīng)后吸引力會(huì)高于政策性金融債和很多信用債。這意味著理財(cái)和基金持有的大量信用債，特別是中低等級(jí)信用債資產(chǎn)，無法得到銀行自營(yíng)資金的承接。與之類似的還有銀行的二級(jí)資本債和永續(xù)債。“二永債”信用風(fēng)險(xiǎn)不高，但回表后需要占用大量資本金，銀行自營(yíng)資金配置意愿很低。因此，本輪債市調(diào)整中，中低等級(jí)信用債和“二永債”利率升幅最大，短久期債調(diào)整幅度大于長(zhǎng)久期，長(zhǎng)久期利率債在經(jīng)過了11月的流動(dòng)性沖擊后逐步企穩(wěn)。

如何止住惡性循環(huán)？目前銀行理財(cái)贖回潮仍在持續(xù)，我們認(rèn)為監(jiān)管部門多管齊下緩解理財(cái)贖回壓力。首先，央行需要提供更中長(zhǎng)期的流動(dòng)性。11月中旬起，央行指導(dǎo)大行通過X-Repo系統(tǒng)提供隔夜回購，并在12月初降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。但是，從市場(chǎng)反應(yīng)看這些并不足夠。目前二級(jí)市場(chǎng)1年期國(guó)股同業(yè)存單利率已經(jīng)接近MLF政策利率，央行本周超額續(xù)做MLF 1500億元，有助于緩解短債利率上升壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。在資金和資產(chǎn)供需存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的情況下，必須保持流動(dòng)性在總量層面的充裕。其次，引導(dǎo)保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金積極承接理財(cái)資產(chǎn)。第三，通過階段性調(diào)整理財(cái)估值方法等降低理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，通過調(diào)整銀行年末指標(biāo)考核要求等方式降低銀行自營(yíng)資金考核壓力。

總的來看，我們認(rèn)為當(dāng)前利率債已經(jīng)具備較好的投資價(jià)值，以稍長(zhǎng)的時(shí)間維度來看，利率債可能是本輪理財(cái)贖回風(fēng)波后的受益者。理財(cái)產(chǎn)品和信用債市場(chǎng)壓力仍然較大，企穩(wěn)仍需多方共同努力。