胡蓉萍

　　11日，09年第一期國債發(fā)行，中標(biāo)利率低于此前市場預(yù)期，且相較中債給出的同期限二級市場收益率下行14個基點（bp）。2.11倍的認(rèn)購刺激財政部追加發(fā)行至269.3億元。

業(yè)內(nèi)人士透露，銀行類機構(gòu)占據(jù)了80%左右的份額。這和9日發(fā)行的農(nóng)發(fā)債招標(biāo)后公布的機構(gòu)認(rèn)購名單以銀行為主類似。

“商業(yè)銀行更希望在二級市場進(jìn)行配置性的投資，”安信證券固定收益分析師劉海東表示，“這也解釋了1月份商業(yè)銀行債券資產(chǎn)配置超預(yù)期不足。”

帶動債市收益率下行

09年第一期國債發(fā)行當(dāng)日債市收益率出現(xiàn)小幅波動，但5至10年期收益率在7年期國債發(fā)行帶動下出現(xiàn)下行。

從中債曲線變化趨勢看，中債銀行間固定利率國債收益率曲線各關(guān)鍵期限點平均下跌1.86bp，其中，5年、7年和10年期分別下跌8.12bp、11.5bp和 6.78bp至 2.496%、2.7863% 和3.2323%水平。固定利率政策性金融債各期限點平均下跌0.26bp，其中10年期下跌5.62bp至3.6666%水平。

財政部公告顯示，11日上午發(fā)行了269.3億元7年期國債，中標(biāo)利率為2.76%，這被市場普遍認(rèn)為是未來中長期利率走勢的風(fēng)向標(biāo)。

匯豐晉信認(rèn)為，目前7年期國債的相對價值已經(jīng)超越5年期品種，成為國債收益率曲線上價值最高的部位。

安信證券稱，招標(biāo)利率下行所反映出的商業(yè)銀行對目前收益率水平認(rèn)可，這將支持債市調(diào)整最壞的時期正在過去這個結(jié)論。

發(fā)行結(jié)果出乎市場意料之外。招商證券此前預(yù)測09記賬式1期國債利率區(qū)間為2.82%-2.87%，中金公司則預(yù)測利率為2.85%左右。

“債市比我們想象得要好。”一家城市商業(yè)銀行的交易員說。

根據(jù)本期國債發(fā)行公告，共有506.1億元資金參與了240億元招標(biāo)總量的追逐，認(rèn)購倍數(shù)為2.11倍，顯示本期國債受寬裕資金追捧。在首場240億元招標(biāo)額結(jié)束后，財政部追加發(fā)行了29.3億元當(dāng)期國債，導(dǎo)致最終發(fā)行額上升至269.3億元。

劉海東此前預(yù)計本次招標(biāo)利率略低于二級市場利率。理由是：從需求來看，銀行是這次投標(biāo)的絕對主力，考慮到目前銀行資金面極度寬裕，并且一季度國債除本期外，其他兩期分別為10年期和20年期，期限均較長，中期國債的供給較少。

此前9日的農(nóng)發(fā)行金融債也在商業(yè)銀行資金的推動下，獲得3倍認(rèn)購，1.75%的中標(biāo)利率也低于市場預(yù)期。

南方基金稱：“面對陡峭的收益率曲線，‘揚短避長’仍是目前市場心態(tài)的主流。因此2年的存續(xù)期是這只債券受捧的重要原因。總的來看銀行投標(biāo)比較積極，而市場的活躍對債市會有一定的支持作用。經(jīng)過了年初以來的快速下跌，目前部分品種的投資價值已經(jīng)開始顯現(xiàn)。”

緊接著12日債市的收益率整體下行，3至10年期的在買盤推動下下行幅度較大。

固定利率政策性金融債各期限點平均下跌4.13bp，其中3至10年期下跌幅度均超過10bp。央票各期限點平均下跌0.69bp，主要跌幅出現(xiàn)在2年期及3年期，分別下跌6.95bp和5.81bp至1.6764%和1.7698%。

債市依然被看好

1月中旬以來至今，以中債財富總指數(shù)度量的債券市場累計下跌2.93％，收益率曲線平均上揚46bp，上揚最多的5年期國債幅度達(dá)80bp。

最近現(xiàn)券市場更是拋壓嚴(yán)重，短短一周債市下挫1.54%，市場普遍認(rèn)為債券市場的大幅波動源自于權(quán)益投資人——主要是基金——對債券市場的沖擊，對基金債券倉位的匡算也就成為做空子彈的重要來源。

央行數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣貸款新增1.62萬億元，同比多增621億元，信貸投放將推動貨幣增速維持高位，這將繼續(xù)支持市場參與者對宏觀經(jīng)濟樂觀的預(yù)期。在此背景下，此階段內(nèi)偏股型積極資產(chǎn)配置繼續(xù)傾向股票資產(chǎn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)激進(jìn)的信貸投放行為可能也將持續(xù)。

建信基金認(rèn)為，信貸反彈帶來的宏觀經(jīng)濟信心回復(fù)將導(dǎo)致短期內(nèi)債券市場走勢仍會比較疲軟，但長端收益率水平短期內(nèi)或企穩(wěn)，短端在新股發(fā)行開閘傳聞和央行1年期央票重啟發(fā)行的預(yù)期下存在繼續(xù)調(diào)整的可能。

從基金債券資產(chǎn)托管變化情況來看，基金有意識減少債券投資始于08年的12月份，而一月份是基金減持的主要時間段。通過對08年末偏股和偏債類基金債券持有資產(chǎn)規(guī)模的分析，12月末基金公司投機性持有債券資產(chǎn)規(guī)模大約為1300億元左右，而至6日可能已然減持700億元-800億元左右。

中投證券何欣稱：“在基金規(guī)模不發(fā)生更大變化的情況下，偏股型基金對債券市場的影響將弱化，這將導(dǎo)致債券市場下跌速度放緩，并可能會受一級市場提振而在短期有所企穩(wěn)。”

從中期來看，由于貨幣政策取向不會發(fā)生變化，因此債券市場資金面寬裕的狀態(tài)尚不會被逆轉(zhuǎn)。在資金面推動下收益率的下行可期，但可以肯定的是，收益率的下行幅度應(yīng)當(dāng)是相對有限的。當(dāng)然，這是基于對未來宏觀經(jīng)濟路徑為低增長低通脹的判斷為前提。

具體而言，雖然債市資金面將面臨來自信貸的持續(xù)沖擊，但中期內(nèi)央行貨幣政策取向逆轉(zhuǎn)幾無可能，在此階段國內(nèi)目前將持續(xù)處于降息周期，因此從資金面的角度來看，由于央行的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整使其繼續(xù)保持充裕狀態(tài)，應(yīng)當(dāng)是一個合理的估計。在此背景下，經(jīng)歷了深幅調(diào)整后的中長期債券收益率在資金面的推動下呈現(xiàn)逐步下行走勢。

但可以肯定的是，這樣的下行幅度是相對有限的，10年期國債收益率在3%附近震蕩是較合理的估計。

根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，信貸增速提高的背后，更多的源自基礎(chǔ)貨幣投放的提高，而非貨幣乘數(shù)的擴大。

信貸增長能在多大程度上推動經(jīng)濟增長，還取決于貨幣流通速度的變化，聯(lián)合證券在其最近的宏觀策略報告中對此持保留意見，并指出經(jīng)濟回升之路仍將漫長，經(jīng)濟增速和企業(yè)利潤的走勢更有可能是L型而非U型。

南方基金對債市的未來表示樂觀：“一方面，受積極財政政策和經(jīng)濟放緩的影響，為平衡收支，對加大國債的發(fā)行市場已是早有預(yù)期；另一方面，在國家大力發(fā)展債券市場的背景下，從微觀經(jīng)濟體而言亦有借道倚力債市融資的需要。在擴容和降息等因素的共同帶動下，09年市場將面臨整體收益率下降和個別券種的信用風(fēng)險。”

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