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于華鵬

　　國慶長假結束后，負責中鐵一局銀川自來水項目談判的財務負責人王振東，一直盼望銀川國資委回函，他希望自己的團隊能盡快“入駐”運營。

今年8月，招標過程一直“難產(chǎn)”的銀川自來水公司股權轉讓項目塵埃落定。只是結果卻讓業(yè)界和坊間俱驚。沒有任何供水項目經(jīng)營經(jīng)驗的央企子弟中鐵一局以聯(lián)合體的形式，7.017億元溢價拿下項目49%的股權。

不過從8月份至今，該項目一直處于停滯狀態(tài)，王振東對這種過渡狀態(tài)顯得有些焦急。 就在此前，該項目被傳涉嫌二次溢價，包括威立雅和首創(chuàng)等在內(nèi)許多知名水企都在開標前退出競標。

也就是如此一個項目，中鐵一局卻一直勢在必得，甚至不惜溢價1019%來獲得開標的優(yōu)勢。是沖動還是另有所圖？央企又將如何打這盤水務賬？

溢價背后

根據(jù)銀川產(chǎn)權交易中心去年11月發(fā)布的《銀川市自來水有限責任公司股權轉讓項目公告》顯示，由股權受讓人在受讓原43.21%股權的同時，以合資公司增資擴股方式單方向合資公司出資1億元，最終形成國有股占51%、投資人占49%的股權結構，此后再由市政府授予公司城市供水的特許經(jīng)營權。

其實早在2009年9月份，銀川市自來水公司股權轉讓就已接受詢價，多家水務巨頭表示出濃厚興趣。

然而到11月份發(fā)布招標公告后，僅有7家單位報名。投標時即銳減為3家——中鐵一局聯(lián)合體、柏林水務和摩根大通亞洲基礎設施基金聯(lián)合體。

一位知情人士告訴記者，出售方在評估時的溢價安排讓參與投標的企業(yè)無法看清投資的未來和預期。

據(jù)該知情人士稱，按照2009年末銀川自來水公司的財務報表，其總資產(chǎn)為4.29億元，凈資產(chǎn)為1.28億元，當年主營收入9371萬元，凈利潤8萬元。但招標后的資產(chǎn)評估則顯示，銀川自來水公司的凈資產(chǎn)為8.8億。其中評估國家開發(fā)銀行債務轉權益1.55億元，中央資助地方建設無償撥付的國債資金轉權益0.9億元，原有資產(chǎn)1.28億元評估增值1億元，管網(wǎng)資產(chǎn)評估入賬4.07億元，以上合計增加凈資產(chǎn)6.52億元，加上原有的1.28億元資產(chǎn)凈值最后估值為8.8億元。

按照兩種不同的凈資產(chǎn)進行計算，49%的股權對應的未溢價的標底為0.6272億元，而“溢價”后則為4.8億元。以中鐵一局聯(lián)合的7.017億元收購價計算，收購的溢價率高達1019%，但在進行評估安排后，溢價率則降為46.2%。

“雖然數(shù)據(jù)表面上沒有任何問題，溢價也很隱蔽，但是行內(nèi)人都明白，所以在競標時都相繼退出了。”上述知情人士表示。

不僅是資產(chǎn)的評估存疑，該項目的招投標也一波三折，自2010年1月28日封標之后，項目一直處于“塵封”狀態(tài)，直到3月上旬，該項目才公告稱，結果將于3月底、4月初揭曉，但實際上，中標結果8月底才公布。

據(jù)接近談判的人士稱，正是包括中鐵一局在內(nèi)的三方投標人的質疑才使招標一拖再拖，售賣方經(jīng)過反復解釋以及和中標人間漫長的談判最后才在推遲了7個月后達成協(xié)議。

尷尬的預期收益率

既然中鐵一局也曾心存疑慮，那其7.017億、溢價1170%收得銀川水權的舉動，就變得讓人不解。“一般在對供水企業(yè)進行收購前，水企都會對收購當年和次年進行預期凈資產(chǎn)收益率的估算，并將次年的收益率作為長期收益率的估值。”上述知情人士表示，通常水企收購完成會在第二到三年時進入相對穩(wěn)定期，如不遭遇土地開發(fā)、市政管網(wǎng)改造和水價調(diào)整等特殊情況，收益率將相對平穩(wěn)。

記者從獲得的一家國有水務投資公司，對當時收購銀川供水項目所做的投資分析上看到，如果按照招標底價4.8億元，則2010年凈資產(chǎn)收益率為3.4%，2011年凈資產(chǎn)收益率為5.2%；如果按照中鐵一局聯(lián)合體7億的中標價格計算，則中鐵一局的凈資產(chǎn)收益率2010年為2.36%，2011年為3.6%，兩年均低于4%。

而在我國的《城市供水價格管理辦法》中認定，供水企業(yè)合理盈利的平均水平為凈資產(chǎn)收益率8％－10％，中鐵一局的投資預期收益率遠不及格。

對此，記者致電王振東，但其并未直面回答，而是稱投標并非沒有“預算”，“我們基于兩點才考慮拿下這個項目，一個是定價權，沒有水價定價權我們將很被動，二是對項目資產(chǎn)增值的信心，股權轉讓不是BOT，所以我們更看重資產(chǎn)的增值水平。”

王振東所說的兩點預期，是指即用資產(chǎn)增值來實現(xiàn)投資回報。這也是眾多企業(yè)熱衷投資水務的一個重要原因。

據(jù)上述知情人士講，當前水權的招商和改制普遍存在 “以水價換溢價”的現(xiàn)象，即地方政府為實現(xiàn)投資套現(xiàn)，不惜通過添加附加合同條款換取高溢價，而一定時機，投資人將根據(jù)條款提出“虧損必須漲水價”的要求，從而獲得投資回報。

記者了解到，就在銀川自來水公司招商的前一個月，2009年10月，銀川市物價局組織了水價上漲聽證會，隨后12月份對供水價格調(diào)整方案進行了上調(diào)，到2011年，銀川市的居民生活用水一級水價由1.55元調(diào)整到1.7元；二級水價由2.4元調(diào)整到2.8元；三級水價由3.2元調(diào)整到4元。非居民生活用水則統(tǒng)一從每立方米2.2元調(diào)整到2.6元。

上述國有水務投資公司對此也算了筆賬，假設近三年每年售水量為8150萬噸，居民用水比例53%，同時2009年的財務報表中的主要經(jīng)營成本未來兩年不變，則未來兩年銀川自來水公司的經(jīng)營情況為：2010年營業(yè)收入預計1.27億元，凈利潤3300萬元；2011年營業(yè)收入預計1.44億元，凈利潤5100萬元。

也就是說，水價的調(diào)整將直接改變整個項目的預期收益率和資產(chǎn)增值。

央企水務運動

銀川自來水項目并非中鐵一局涉足的第一個水務項目。一位不愿具名的中鐵一局內(nèi)部人士對本報表示，中鐵一局在2006年就醞釀并成立了專門負責水務項目的“班組”，承建過多個污水處理廠的TOT項目。

以鐵路和公路施工為主的央企子公司，為何近年來突然進軍并不熟悉的水務行業(yè)？對此，王振東的解釋是，集團為進軍水務行業(yè)制定了戰(zhàn)略規(guī)劃，不僅是銀川供水項目，下一步還將對其他水務項目進行持續(xù)的動作。

雖然王振東沒有給出明確的答案，但一位業(yè)內(nèi)人士卻道出了其中的隱秘：水務行業(yè)具有公共事業(yè)的天然壟斷性屬性，在某一地域實現(xiàn)經(jīng)營后基本不存在競爭，而且投資收益率長期穩(wěn)定，所以在眾多投資集團和基金資本在熟悉該領域后，都不惜高溢價去爭取項目。

“相信以后會有更多的央企進入，這些企業(yè)的特點是以中大型城市的大型水務項目投資為主，目的也很明確，就是跑馬圈地，不惜以高價進行投資并強行占領水務區(qū)域及市場，其投資行為多具有戰(zhàn)略性。”上述業(yè)內(nèi)人士稱。

其實，央企投資水務有其特定的背景。為央企擔任水務戰(zhàn)略顧問的國融大通董事總經(jīng)理李智慧對本報表示，早在今年2月2日，時任國資委主任的李榮融在談到央企發(fā)展時表示，央企結構調(diào)整的目標 “更重要的是控制國家經(jīng)濟命脈，保證經(jīng)濟安全”。

“從這個層面講，水屬于國家戰(zhàn)略資源，也是城市生命線工程和民生工程，央企投資水務符合國資委的定位，也符合央企的使命。”李智慧表示，“但目前國務院國資委直接監(jiān)管的122家中央企業(yè)沒有一家主營水務，行業(yè)投資經(jīng)驗也較少，雖然投資水務的戰(zhàn)略意愿值得肯定，但若為取得項目而接受地方政府設置的過高溢價，對于自身和水企的健康發(fā)展都不利。”

央企的使命和沖動，同時也引起了國務院國資委層面的反饋。據(jù)媒體報道，國務院國資委曾組織不久前召開了一次國有企業(yè)進入公用事業(yè)可能性研究的座談會，多個水務資深企業(yè)應邀前去講述經(jīng)驗。

或許，國有企業(yè)特別是央企進入水務行業(yè)將成為一個新課題。