高通脹階段，由于高通脹會擾亂資源配置效率，基本上對應(yīng)的是經(jīng)濟停滯或者衰退。反通脹階段，一般情況是經(jīng)濟增速放緩，債市和股市迎來牛市，而大宗商品則基本處于熊市。通縮可以分為“好的通縮”和“壞的通縮”，在“好的通縮”下，實體經(jīng)濟或者快速發(fā)展，或者輕微衰退，股市和債市有不錯的表現(xiàn)，其中不同信用等級的企業(yè)債利差擴大，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債表現(xiàn)更好。溫和通脹階段，經(jīng)濟逐漸復蘇，典型的是“二戰(zhàn)”后的“黃金20年”，股市和債市在溫和通脹階段基本處于牛市，大宗商品和黃金則走熊。

我們的基本判斷是，2009年上半年中國面臨較大的通縮壓力，但隨著央行已經(jīng)和進行中的大幅放松貨幣政策，在投資者信心恢復之后，貨幣供應(yīng)量增速會隨著貨幣乘數(shù)的上升而走高，從而走出通縮周期，逐步進入溫和通脹周期。轉(zhuǎn)變的時點，樂觀的估計是2009年下半年，而風險主要在于，上市公司業(yè)績下滑極大超出預期；“大小非”隱憂繼續(xù)存在；美國走出“壞通縮”的時間較長且更嚴重影響全球包括中國。

我們分別采用兩種方法對2009年上市公司凈利潤增速進行預測，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)研究員對于2010年業(yè)績增速相對樂觀，全部上市公司2010年業(yè)績增速14%。行業(yè)研究員對2009年業(yè)績預測的主要不確定性，來自銀行和石油石化行業(yè)利潤增速，兩大行業(yè)都面臨政策調(diào)控和經(jīng)濟下滑的重大不確定性。

經(jīng)濟陷入通縮后，股市一般都會有反彈，主要原因在于估值水平的提升。我們采取兩種估值方法對2009年合理估值水平進行預判。我們預計2009年上證綜指的合理估值水平中樞為PE(2009靜態(tài))15～21倍，如果按照2008年12月4日收盤2001點計算，2009年合理估值的波動范圍是1680～2242點。與此同時，2000點附近的估值水平已經(jīng)觸動了產(chǎn)業(yè)資本敏感的神經(jīng)，而產(chǎn)業(yè)資本和國家資本的投資行為是構(gòu)成2009年行情的重要推動力。

我們認為2009年估值提升的幅度將超過業(yè)績下滑的幅度。結(jié)合通縮背景，我們判斷上半年A股可能只有結(jié)構(gòu)性機會，并探尋業(yè)績底，隨著國家刺激內(nèi)需政策效果逐步顯現(xiàn)、房地產(chǎn)市場三季度見底轉(zhuǎn)暖和國際經(jīng)濟形勢逐步趨好，下半年市場可望迎來上漲，2009年上證指數(shù)合理波動區(qū)間為1800～2800點。

在通貨緊縮周期中，眾多企業(yè)在艱難的通貨緊縮深淵中掙扎，另一部分企業(yè)出現(xiàn)投資機會，這是市場的結(jié)構(gòu)性機會。最大的機會來自于需求提高、產(chǎn)能增加和度過最嚴重通貨緊縮的企業(yè)。最大的風險來自于前期經(jīng)濟最繁榮的領(lǐng)域。

在通縮背景下，相對抗通縮的行業(yè)或者板塊是：

（1）公用事業(yè)。重點公司推薦：行業(yè)代表性的華能國際、國電電力，以及業(yè)績對煤價敏感性較高的粵電力、污水處理公司南海發(fā)展。（2）醫(yī)藥。重點推薦公司為：長期推薦“恒瑞、雙鷺、云南白藥、康緣、科華”和成長股魚躍醫(yī)療、華東醫(yī)藥。（3）食品飲料：我們更看好中低端大眾消費品的肉制品、啤酒以及處于消費升級中的葡萄酒。重點推薦：青島啤酒、貴州茅臺、瀘州老窖、雙匯發(fā)展、張裕A。（4）電信業(yè)和文化傳播業(yè)。通信設(shè)備行業(yè)重點推薦：中興通訊、國脈科技，傳媒文化行業(yè)重點推薦：重點選擇基本面相對明朗、防御性強的天威視訊、博瑞傳播、廣電網(wǎng)絡(luò)、歌華有線、新華傳媒。

此外，那些質(zhì)地良好、業(yè)績增長確定性較強者、資金優(yōu)勢突出者在2009 年將迎來投資機遇，如保利地產(chǎn)、萬科A、華僑城A、招商地產(chǎn)、金融街、張江高科。

我們認為局部泡沫最可能出現(xiàn)在成長性好、業(yè)績相對確定的中小市值公司中。這些企業(yè)多是各自細分行業(yè)龍頭，加上盤子小，容易產(chǎn)生泡沫，因此，我們繼續(xù)看好2009年上半年這一板塊的投資機會。另外，部分中小市值公司可能存在并購和外延式增長的機會。

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