亞洲經濟形勢將惡化，但不是最糟的

2009年，亞洲將經歷更加艱難的旅程。預計區(qū)內各經濟體的形勢可能更加嚴峻。但亞洲受沖擊的程度不是全球最嚴重的，同時本次金融危機也不是亞洲曾經經歷過的最嚴重的危機。長期來看，如果應對得當，亞洲甚至能夠得大于失，在危機的狂風暴雨中成就更為鞏固的經濟基本面，提升自身在全球經濟中的地位。

相當長一段時期內，我們堅持認為，亞洲并未脫鉤于當前危機，但當前亞洲的絕緣性強于其他地區(qū)和自身歷史水平。進入2009年，這場由次貸引發(fā)的金融危機，對亞洲造成的直接沖擊將分三個不同階段表現(xiàn)出來。時間將會驗證我們對亞洲經濟的此種判斷。

直接沖擊的第一階段——即持有次級債、CDO、CLO等美國毒資產帶來的損失——這一階段亞洲幾乎沒有受損， “脫鉤說”似乎應驗。與歐洲不同，亞洲此類投資敞口相對較小使其在很大程度上逃過一劫。并不是因為亞洲投資者多么有先見之明，更重要的原因是這些結構性產品過于復雜，亞洲投資者一般難以理解，并且 （經過歷次金融危機的洗禮），亞洲投資者的投資風格趨向保守，鮮有過高的風險偏好。

直接沖擊的第二階段——即全球主要金融市場出現(xiàn)嚴重的功能癱瘓，西方金融機構劇烈的大規(guī)模去杠桿化趨勢帶來流動性緊張——亞洲在這一階段受到一定程度影響，并仍在努力應對。受雷曼兄弟倒閉及由此導致信貸市場出現(xiàn)的連鎖反應加劇了市場動蕩，韓國等亞洲經濟體面臨較為嚴重的流動性壓力。08年年末及09年1月底春節(jié)前夕，市場流動性將更趨緊張，而美元去杠桿化過程還將繼續(xù)，流動性緊張的局面可能會至少持續(xù)到2009年上半年。

不過，亞洲可觀的外匯儲備和貨幣政策的大尺度放松使本地區(qū)免于爆發(fā)嚴重的流動性危機，部分經濟體可能需要別國央行的雙邊貨幣互換安排，乃至IMF資金援助來獲得外部流動性支持。美聯(lián)儲的300億美元貨幣互換安排 （目前在亞洲只包括韓國和新加坡兩個國家），以及東盟+3（中國、日本、韓國）各國央行或將推出的800億美元多邊回購安排可能需要加大力度、加快速度或拓寬范圍，以構筑更為全面綜合的安全網。我們對亞洲巨額外匯儲備 （總額超過4萬億美元）能夠避免亞洲出現(xiàn)劇烈的流動性危機持樂觀態(tài)度，但需要亞洲各經濟體盡快攜起手來共赴時艱。考慮到目前市場的緊張情緒以及金融危機的高度傳染性，如果一個關鍵成員陷入流動性緊縮泥沼，其他經濟體很難相安無事。

直接沖擊的第三階段，或許也是最強烈的階段——即金融危機導致出口下滑——預計這可能貫穿2009年全年。2001-2002年全球經濟放緩期間，美歐進口下降的趨勢持續(xù)了兩年到兩年半，同比降幅均高達30%，日本進口下降22%。由于亞洲經濟嚴重依賴出口，因此相對容受到沖擊。2001-2002年期間，亞洲國家應對出口沖擊的情況相對還不錯：美國和日本對亞洲進口同比分別下降18.5%和20%，而歐洲對亞洲進口僅下降了1.4%。2008年8-9月，雖然美國整體進口下降了10%，但美國對亞洲進口仍以個位數(shù)增長率增長。

2007年，亞洲發(fā)展中國家出口總額為3.3萬億美元，其中對美國、歐洲和日本的出口分別占到15%、16%和8%。假設2009年這三個主要市場對亞洲的進口額下滑30% （跌幅超過2001-2002年），則亞洲出口總額將降低12%。假定出口中本地創(chuàng)造的附加值占30%，則意味著亞洲的直接收入損失將達1,150億美元，占亞洲發(fā)展中國家GDP總量約1.5%。我們認為，這樣的沖擊幅度應該在可以控制的范圍之內。

顯然，出口下滑的幅度和持續(xù)期間仍存在惡化風險，同時交通運輸、金融及其他服務業(yè)等出口相關行業(yè)遭受的間接損失也有可能擴大。能否抵消外部需求放緩所帶來的負面影響，將更多地取決于亞洲刺激內需以及開發(fā)新的市場的能力。鑒于亞洲經濟基本面穩(wěn)固——良好的財政狀況、巨額外匯儲備、未受損害的金融體系、有限的杠桿率以及通脹壓力消退——我們對亞洲的增長前景仍然比較樂觀。

正是這些因素，使得亞洲的經濟形勢有別于西方。亞洲正面臨周期性經濟下滑，而經濟的結構性因素致使后者還將在一段時間內掙扎于危機之中。一旦2009年下半年金融危機對出口的沖擊力度趨于明朗，我們對當前亞洲具備好于其他地區(qū)以及自身歷史水平的絕緣性的判斷將得到驗證。實際上，一旦周期性調整結束，亞洲經濟將變得更為強勁。并且，當前危機迫使全球金融格局進行結構性調整，亞洲將在世界經濟中占據更重要的位置。

除亞洲整體經濟增長前景以外，2009年亞洲還將出現(xiàn)三大值得關注的趨勢：

1.去杠桿化。與西方資產和信貸的巨大泡沫急劇收縮迫使金融機構迅速去杠桿化、央行被迫大力放松貨幣政策來緩解流動性緊張不同，亞洲的資產泡沫相對缺乏，杠桿化程度相對不高，這意味著大部分去杠桿化壓力被局限在外向型金融領域。對于資本市場相對封閉的經濟體來說，放松貨幣的目的主要在于促進經濟增長，而不是出于對流動性的擔心。因此，2009年，特別是在最初的流動性震蕩基本被吸收以后，亞洲經濟體貨幣政策放松的速度和幅度將表現(xiàn)出差異。內在經濟增長動能較弱的經濟體，如泰國和臺灣地區(qū)，將在較長時期內進一步實行幅度較大的貨幣政策；內需較為強勁經濟體，如中國和印度，利率水平可能會較早地到達周期性底部。

2.通貨緊縮。隨著大宗商品價格回落和外部需求放緩，2009年價格穩(wěn)定面臨的主要威脅將從通脹轉為通縮。盡管很多經濟體大力放松貨幣政策，但由于全球去杠桿化浪潮的巨大沖力、市場避險情緒加重，以及信貸狀況的惡化，流動性緊張的局面還將在一段時間內持續(xù)。但是，與歷次金融危機中金融體系遭受重創(chuàng)、經濟陷入深度衰退的情況相比，當前的通縮壓力的程度和沖擊應該會弱一些。2009年上半年，一旦大宗商品價格的高基數(shù)效應逐步消失，需求萎靡的狀況開始好轉，預計價格水平將逐漸恢復正常。

3.貨幣貶值。市場需求和情緒低迷，美元去杠桿化以及防御性政策的運用，將使得2009年上半年亞洲貨幣整體走弱。部分貨幣，比如韓元，可能處于套利交易平倉、經濟基本面走弱以及不夠恰當?shù)恼哌\用所帶來的壓力之下，從而面臨巨大的下行壓力。當前最重要的是避免亞洲貨幣出現(xiàn)競爭性貶值，由于中國在區(qū)域和全球貿易中舉足輕重的地位，這一點在很大程度上取決于人民幣的表現(xiàn)。盡管市場普遍預期2009年人民幣將小幅貶值，但我們相信，北京非常清楚保持人民幣 （對美元）匯率穩(wěn)定的重要性，因而避免本地區(qū)外匯市場動蕩。因此，亞洲貨幣的貶值幅度將非常有限，并且，隨著2009年晚些時候亞洲經濟前景轉好以及美元走弱，亞洲貨幣走勢甚至可能出現(xiàn)逆轉。

（本文作者為渣打銀行亞洲區(qū)總經濟師）

亞洲2009：去杠桿化、通縮、貨幣貶值

關家明

401

2009-01-05

關家明

亞洲經濟形勢將惡化，但不是最糟的

2009年，亞洲將經歷更加艱難的旅程。預計區(qū)內各經濟體的形勢可能更加嚴峻。但亞洲受沖擊的程度不是全球最嚴重的，同時本次金融危機也不是亞洲曾經經歷過的最嚴重的危機。長期來看，如果應對得當，亞洲甚至能夠得大于失，在危機的狂風暴雨中成就更為鞏固的經濟基本面，提升自身在全球經濟中的地位。

相當長一段時期內，我們堅持認為，亞洲并未脫鉤于當前危機，但當前亞洲的絕緣性強于其他地區(qū)和自身歷史水平。進入2009年，這場由次貸引發(fā)的金融危機，對亞洲造成的直接沖擊將分三個不同階段表現(xiàn)出來。時間將會驗證我們對亞洲經濟的此種判斷。

直接沖擊的第一階段——即持有次級債、CDO、CLO等美國毒資產帶來的損失——這一階段亞洲幾乎沒有受損， “脫鉤說”似乎應驗。與歐洲不同，亞洲此類投資敞口相對較小使其在很大程度上逃過一劫。并不是因為亞洲投資者多么有先見之明，更重要的原因是這些結構性產品過于復雜，亞洲投資者一般難以理解，并且 （經過歷次金融危機的洗禮），亞洲投資者的投資風格趨向保守，鮮有過高的風險偏好。

直接沖擊的第二階段——即全球主要金融市場出現(xiàn)嚴重的功能癱瘓，西方金融機構劇烈的大規(guī)模去杠桿化趨勢帶來流動性緊張——亞洲在這一階段受到一定程度影響，并仍在努力應對。受雷曼兄弟倒閉及由此導致信貸市場出現(xiàn)的連鎖反應加劇了市場動蕩，韓國等亞洲經濟體面臨較為嚴重的流動性壓力。08年年末及09年1月底春節(jié)前夕，市場流動性將更趨緊張，而美元去杠桿化過程還將繼續(xù)，流動性緊張的局面可能會至少持續(xù)到2009年上半年。

不過，亞洲可觀的外匯儲備和貨幣政策的大尺度放松使本地區(qū)免于爆發(fā)嚴重的流動性危機，部分經濟體可能需要別國央行的雙邊貨幣互換安排，乃至IMF資金援助來獲得外部流動性支持。美聯(lián)儲的300億美元貨幣互換安排 （目前在亞洲只包括韓國和新加坡兩個國家），以及東盟+3（中國、日本、韓國）各國央行或將推出的800億美元多邊回購安排可能需要加大力度、加快速度或拓寬范圍，以構筑更為全面綜合的安全網。我們對亞洲巨額外匯儲備 （總額超過4萬億美元）能夠避免亞洲出現(xiàn)劇烈的流動性危機持樂觀態(tài)度，但需要亞洲各經濟體盡快攜起手來共赴時艱。考慮到目前市場的緊張情緒以及金融危機的高度傳染性，如果一個關鍵成員陷入流動性緊縮泥沼，其他經濟體很難相安無事。

直接沖擊的第三階段，或許也是最強烈的階段——即金融危機導致出口下滑——預計這可能貫穿2009年全年。2001-2002年全球經濟放緩期間，美歐進口下降的趨勢持續(xù)了兩年到兩年半，同比降幅均高達30%，日本進口下降22%。由于亞洲經濟嚴重依賴出口，因此相對容受到沖擊。2001-2002年期間，亞洲國家應對出口沖擊的情況相對還不錯：美國和日本對亞洲進口同比分別下降18.5%和20%，而歐洲對亞洲進口僅下降了1.4%。2008年8-9月，雖然美國整體進口下降了10%，但美國對亞洲進口仍以個位數(shù)增長率增長。

2007年，亞洲發(fā)展中國家出口總額為3.3萬億美元，其中對美國、歐洲和日本的出口分別占到15%、16%和8%。假設2009年這三個主要市場對亞洲的進口額下滑30% （跌幅超過2001-2002年），則亞洲出口總額將降低12%。假定出口中本地創(chuàng)造的附加值占30%，則意味著亞洲的直接收入損失將達1,150億美元，占亞洲發(fā)展中國家GDP總量約1.5%。我們認為，這樣的沖擊幅度應該在可以控制的范圍之內。

顯然，出口下滑的幅度和持續(xù)期間仍存在惡化風險，同時交通運輸、金融及其他服務業(yè)等出口相關行業(yè)遭受的間接損失也有可能擴大。能否抵消外部需求放緩所帶來的負面影響，將更多地取決于亞洲刺激內需以及開發(fā)新的市場的能力。鑒于亞洲經濟基本面穩(wěn)固——良好的財政狀況、巨額外匯儲備、未受損害的金融體系、有限的杠桿率以及通脹壓力消退——我們對亞洲的增長前景仍然比較樂觀。

正是這些因素，使得亞洲的經濟形勢有別于西方。亞洲正面臨周期性經濟下滑，而經濟的結構性因素致使后者還將在一段時間內掙扎于危機之中。一旦2009年下半年金融危機對出口的沖擊力度趨于明朗，我們對當前亞洲具備好于其他地區(qū)以及自身歷史水平的絕緣性的判斷將得到驗證。實際上，一旦周期性調整結束，亞洲經濟將變得更為強勁。并且，當前危機迫使全球金融格局進行結構性調整，亞洲將在世界經濟中占據更重要的位置。

除亞洲整體經濟增長前景以外，2009年亞洲還將出現(xiàn)三大值得關注的趨勢：

1.去杠桿化。與西方資產和信貸的巨大泡沫急劇收縮迫使金融機構迅速去杠桿化、央行被迫大力放松貨幣政策來緩解流動性緊張不同，亞洲的資產泡沫相對缺乏，杠桿化程度相對不高，這意味著大部分去杠桿化壓力被局限在外向型金融領域。對于資本市場相對封閉的經濟體來說，放松貨幣的目的主要在于促進經濟增長，而不是出于對流動性的擔心。因此，2009年，特別是在最初的流動性震蕩基本被吸收以后，亞洲經濟體貨幣政策放松的速度和幅度將表現(xiàn)出差異。內在經濟增長動能較弱的經濟體，如泰國和臺灣地區(qū)，將在較長時期內進一步實行幅度較大的貨幣政策；內需較為強勁經濟體，如中國和印度，利率水平可能會較早地到達周期性底部。

2.通貨緊縮。隨著大宗商品價格回落和外部需求放緩，2009年價格穩(wěn)定面臨的主要威脅將從通脹轉為通縮。盡管很多經濟體大力放松貨幣政策，但由于全球去杠桿化浪潮的巨大沖力、市場避險情緒加重，以及信貸狀況的惡化，流動性緊張的局面還將在一段時間內持續(xù)。但是，與歷次金融危機中金融體系遭受重創(chuàng)、經濟陷入深度衰退的情況相比，當前的通縮壓力的程度和沖擊應該會弱一些。2009年上半年，一旦大宗商品價格的高基數(shù)效應逐步消失，需求萎靡的狀況開始好轉，預計價格水平將逐漸恢復正常。

3.貨幣貶值。市場需求和情緒低迷，美元去杠桿化以及防御性政策的運用，將使得2009年上半年亞洲貨幣整體走弱。部分貨幣，比如韓元，可能處于套利交易平倉、經濟基本面走弱以及不夠恰當?shù)恼哌\用所帶來的壓力之下，從而面臨巨大的下行壓力。當前最重要的是避免亞洲貨幣出現(xiàn)競爭性貶值，由于中國在區(qū)域和全球貿易中舉足輕重的地位，這一點在很大程度上取決于人民幣的表現(xiàn)。盡管市場普遍預期2009年人民幣將小幅貶值，但我們相信，北京非常清楚保持人民幣 （對美元）匯率穩(wěn)定的重要性，因而避免本地區(qū)外匯市場動蕩。因此，亞洲貨幣的貶值幅度將非常有限，并且，隨著2009年晚些時候亞洲經濟前景轉好以及美元走弱，亞洲貨幣走勢甚至可能出現(xiàn)逆轉。

（本文作者為渣打銀行亞洲區(qū)總經濟師）

亞洲2009：去杠桿化、通縮、貨幣貶值

關家明

401

2009-01-05

關家明

亞洲經濟形勢將惡化，但不是最糟的

2009年，亞洲將經歷更加艱難的旅程。預計區(qū)內各經濟體的形勢可能更加嚴峻。但亞洲受沖擊的程度不是全球最嚴重的，同時本次金融危機也不是亞洲曾經經歷過的最嚴重的危機。長期來看，如果應對得當，亞洲甚至能夠得大于失，在危機的狂風暴雨中成就更為鞏固的經濟基本面，提升自身在全球經濟中的地位。

相當長一段時期內，我們堅持認為，亞洲并未脫鉤于當前危機，但當前亞洲的絕緣性強于其他地區(qū)和自身歷史水平。進入2009年，這場由次貸引發(fā)的金融危機，對亞洲造成的直接沖擊將分三個不同階段表現(xiàn)出來。時間將會驗證我們對亞洲經濟的此種判斷。

直接沖擊的第一階段——即持有次級債、CDO、CLO等美國毒資產帶來的損失——這一階段亞洲幾乎沒有受損， “脫鉤說”似乎應驗。與歐洲不同，亞洲此類投資敞口相對較小使其在很大程度上逃過一劫。并不是因為亞洲投資者多么有先見之明，更重要的原因是這些結構性產品過于復雜，亞洲投資者一般難以理解，并且 （經過歷次金融危機的洗禮），亞洲投資者的投資風格趨向保守，鮮有過高的風險偏好。

直接沖擊的第二階段——即全球主要金融市場出現(xiàn)嚴重的功能癱瘓，西方金融機構劇烈的大規(guī)模去杠桿化趨勢帶來流動性緊張——亞洲在這一階段受到一定程度影響，并仍在努力應對。受雷曼兄弟倒閉及由此導致信貸市場出現(xiàn)的連鎖反應加劇了市場動蕩，韓國等亞洲經濟體面臨較為嚴重的流動性壓力。08年年末及09年1月底春節(jié)前夕，市場流動性將更趨緊張，而美元去杠桿化過程還將繼續(xù)，流動性緊張的局面可能會至少持續(xù)到2009年上半年。

不過，亞洲可觀的外匯儲備和貨幣政策的大尺度放松使本地區(qū)免于爆發(fā)嚴重的流動性危機，部分經濟體可能需要別國央行的雙邊貨幣互換安排，乃至IMF資金援助來獲得外部流動性支持。美聯(lián)儲的300億美元貨幣互換安排 （目前在亞洲只包括韓國和新加坡兩個國家），以及東盟+3（中國、日本、韓國）各國央行或將推出的800億美元多邊回購安排可能需要加大力度、加快速度或拓寬范圍，以構筑更為全面綜合的安全網。我們對亞洲巨額外匯儲備 （總額超過4萬億美元）能夠避免亞洲出現(xiàn)劇烈的流動性危機持樂觀態(tài)度，但需要亞洲各經濟體盡快攜起手來共赴時艱。考慮到目前市場的緊張情緒以及金融危機的高度傳染性，如果一個關鍵成員陷入流動性緊縮泥沼，其他經濟體很難相安無事。

直接沖擊的第三階段，或許也是最強烈的階段——即金融危機導致出口下滑——預計這可能貫穿2009年全年。2001-2002年全球經濟放緩期間，美歐進口下降的趨勢持續(xù)了兩年到兩年半，同比降幅均高達30%，日本進口下降22%。由于亞洲經濟嚴重依賴出口，因此相對容受到沖擊。2001-2002年期間，亞洲國家應對出口沖擊的情況相對還不錯：美國和日本對亞洲進口同比分別下降18.5%和20%，而歐洲對亞洲進口僅下降了1.4%。2008年8-9月，雖然美國整體進口下降了10%，但美國對亞洲進口仍以個位數(shù)增長率增長。

2007年，亞洲發(fā)展中國家出口總額為3.3萬億美元，其中對美國、歐洲和日本的出口分別占到15%、16%和8%。假設2009年這三個主要市場對亞洲的進口額下滑30% （跌幅超過2001-2002年），則亞洲出口總額將降低12%。假定出口中本地創(chuàng)造的附加值占30%，則意味著亞洲的直接收入損失將達1,150億美元，占亞洲發(fā)展中國家GDP總量約1.5%。我們認為，這樣的沖擊幅度應該在可以控制的范圍之內。

顯然，出口下滑的幅度和持續(xù)期間仍存在惡化風險，同時交通運輸、金融及其他服務業(yè)等出口相關行業(yè)遭受的間接損失也有可能擴大。能否抵消外部需求放緩所帶來的負面影響，將更多地取決于亞洲刺激內需以及開發(fā)新的市場的能力。鑒于亞洲經濟基本面穩(wěn)固——良好的財政狀況、巨額外匯儲備、未受損害的金融體系、有限的杠桿率以及通脹壓力消退——我們對亞洲的增長前景仍然比較樂觀。

正是這些因素，使得亞洲的經濟形勢有別于西方。亞洲正面臨周期性經濟下滑，而經濟的結構性因素致使后者還將在一段時間內掙扎于危機之中。一旦2009年下半年金融危機對出口的沖擊力度趨于明朗，我們對當前亞洲具備好于其他地區(qū)以及自身歷史水平的絕緣性的判斷將得到驗證。實際上，一旦周期性調整結束，亞洲經濟將變得更為強勁。并且，當前危機迫使全球金融格局進行結構性調整，亞洲將在世界經濟中占據更重要的位置。

除亞洲整體經濟增長前景以外，2009年亞洲還將出現(xiàn)三大值得關注的趨勢：

1.去杠桿化。與西方資產和信貸的巨大泡沫急劇收縮迫使金融機構迅速去杠桿化、央行被迫大力放松貨幣政策來緩解流動性緊張不同，亞洲的資產泡沫相對缺乏，杠桿化程度相對不高，這意味著大部分去杠桿化壓力被局限在外向型金融領域。對于資本市場相對封閉的經濟體來說，放松貨幣的目的主要在于促進經濟增長，而不是出于對流動性的擔心。因此，2009年，特別是在最初的流動性震蕩基本被吸收以后，亞洲經濟體貨幣政策放松的速度和幅度將表現(xiàn)出差異。內在經濟增長動能較弱的經濟體，如泰國和臺灣地區(qū)，將在較長時期內進一步實行幅度較大的貨幣政策；內需較為強勁經濟體，如中國和印度，利率水平可能會較早地到達周期性底部。

2.通貨緊縮。隨著大宗商品價格回落和外部需求放緩，2009年價格穩(wěn)定面臨的主要威脅將從通脹轉為通縮。盡管很多經濟體大力放松貨幣政策，但由于全球去杠桿化浪潮的巨大沖力、市場避險情緒加重，以及信貸狀況的惡化，流動性緊張的局面還將在一段時間內持續(xù)。但是，與歷次金融危機中金融體系遭受重創(chuàng)、經濟陷入深度衰退的情況相比，當前的通縮壓力的程度和沖擊應該會弱一些。2009年上半年，一旦大宗商品價格的高基數(shù)效應逐步消失，需求萎靡的狀況開始好轉，預計價格水平將逐漸恢復正常。

3.貨幣貶值。市場需求和情緒低迷，美元去杠桿化以及防御性政策的運用，將使得2009年上半年亞洲貨幣整體走弱。部分貨幣，比如韓元，可能處于套利交易平倉、經濟基本面走弱以及不夠恰當?shù)恼哌\用所帶來的壓力之下，從而面臨巨大的下行壓力。當前最重要的是避免亞洲貨幣出現(xiàn)競爭性貶值，由于中國在區(qū)域和全球貿易中舉足輕重的地位，這一點在很大程度上取決于人民幣的表現(xiàn)。盡管市場普遍預期2009年人民幣將小幅貶值，但我們相信，北京非常清楚保持人民幣 （對美元）匯率穩(wěn)定的重要性，因而避免本地區(qū)外匯市場動蕩。因此，亞洲貨幣的貶值幅度將非常有限，并且，隨著2009年晚些時候亞洲經濟前景轉好以及美元走弱，亞洲貨幣走勢甚至可能出現(xiàn)逆轉。

（本文作者為渣打銀行亞洲區(qū)總經濟師）

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