《投資者報》研究部預測，雙匯發(fā)展2008年第二季度毛利率將有較大幅度提高，下半年則有望在上半年的基礎上小幅上升。2008年全年，雙匯發(fā)展有望實現(xiàn)銷售收入270億元，凈利潤6.9億元，實現(xiàn)每股收益1.14元。

如果我們給公司30倍的2008年預測市盈率，雙匯發(fā)展二級市場的合理價格應為34元左右，目前A股價格存在約15%的高估。

從2006年的11.92%到2007年的8.83%，再到2008年第一季度的7.66%，雙匯發(fā)展的銷售毛利率正在逐步下降。最近一年來豬肉價格的不斷上漲正在吞噬公司的銷售利潤。

雙匯發(fā)展的困境還不限于此，上市公司與雙匯集團之間過高的關聯(lián)方交易額也降低了公司的銷售毛利率。

好消息是，近3個月來，豬肉價格正在逐步趨向穩(wěn)定。而下半年豬肉價格的穩(wěn)定甚至回落將有利于提升雙匯發(fā)展的盈利能力。

不僅如此，持有雙匯集團100%股權的羅特克斯公司的第二大股東高盛集團近期大舉收購生豬養(yǎng)殖場，這對于雙匯發(fā)展來說，也是拓展上游產(chǎn)業(yè)鏈，提升整體利潤率的重要機遇。

品牌優(yōu)勢形成的產(chǎn)品定價權也將保證雙匯的利潤水平，3月份，雙匯進行了5次提價，這將大為緩解成本壓力。此外，未來2~3年內雙匯集團整體上市的預期將帶給公司很大的業(yè)績增長空間。

四因素致雙匯毛利率欠佳

2006年以來，雙匯發(fā)展毛利率處于持續(xù)下滑的通道中，并且，這一銷售毛利率低于其國內主要競爭對手江蘇雨潤食品。

導致公司銷售毛利率持續(xù)下降并且在行業(yè)中處于較低水平的四大因素是：

第一，豬肉價格持續(xù)上漲。如圖1所示，2007年以來，受農(nóng)產(chǎn)品價格提高引發(fā)的飼料成本上漲以及豬藍耳病的影響，國內豬肉價格迅猛上漲。2007年，公司生豬平均采購價格約13元/公斤，這比2006年上漲了近50%，目前的采購價格維持在17元左右。盡管董事會報告稱，公司“利用集中采購、規(guī)模采購的優(yōu)勢有效抑制原輔材料的漲價幅度”，但生豬價格的上漲對公司成本構成的壓力依然十分明顯。

第二，與雙匯集團之間的關聯(lián)方交易額居高不下。根據(jù)雙匯發(fā)展年報提供的數(shù)據(jù)，2007年，雙匯發(fā)展向雙匯集團及其關聯(lián)方的采購總額為103億元，占公司年度采購總額的52.65%，并且，這一比例最近3年來正在逐步提升。由于對雙匯集團的關聯(lián)方交易是按照市場銷售價扣減一定的銷售費用作為采購價格，因此，該部分產(chǎn)品的利潤完全由雙匯集團享有。不能享有利潤的巨額銷售額攤低了公司的整體銷售毛利率。

第三，雙匯集中于中低端產(chǎn)品。從2007年的產(chǎn)品結構看，占銷售額4成以上的生鮮凍肉產(chǎn)品其銷售毛利率在各類產(chǎn)品中最低，僅為4.28%；高低溫肉制品也以單價較低的中低端產(chǎn)品為主，與以中高檔低溫肉制品為主要產(chǎn)品的雨潤相比，雙匯的產(chǎn)品盈利水平明顯偏低。公司2007年高溫肉制品毛利率為12.71%，較雨潤低了4個百分點；低溫肉制品為7.2%，較雨潤低了21.2個百分點，該類產(chǎn)品盈利能力顯示出懸殊的差距。

第四，雙匯的產(chǎn)品采用分銷模式，該種模式下，公司需要將一部分利潤向各級經(jīng)銷商分成，勢必降低公司的銷售毛利率。而公司的競爭對手，如雨潤，則采用直銷模式，毛利率相對較高。

下半年盈利水平將提升

如前所述，經(jīng)過1年多的快速上漲之后，國內豬肉價格已趨穩(wěn)定。7月份，肉禽及其制品價格上漲16.0%，其中豬肉價格上漲12.1%，增幅與上月相比均現(xiàn)較大幅度下降，豬肉價格出現(xiàn)明顯回落走勢。

預計下半年，在全國生豬出欄數(shù)回升的預期下，豬肉價格將出現(xiàn)一定幅度的回落，這將對雙匯毛利率的提升有積極的促進作用。

緩解豬肉價格上漲壓力的內部因素是，公司計劃啟動20萬頭的生豬養(yǎng)殖項目。另一方面，近期高盛集團在湖南、福建兩地收購了10余家專業(yè)養(yǎng)豬場，由于高盛集團是雙匯集團控股股東的第二大股東，對于雙匯發(fā)展來說，產(chǎn)業(yè)鏈上游資源在一定程度上有望得到充足供應，從而可以降低外購成本。

通過對雙匯發(fā)展總經(jīng)理史海田先生的采訪，我們得知，雙匯在2008年以來已經(jīng)提價10余次，品牌優(yōu)勢賦予雙匯可以通過該種手段向消費者轉移成本的能力。已進行的和預計將在下半年進行的提價均將有助于公司毛利率在下半年得到提升。

在豬肉價格趨穩(wěn)甚至回落以及產(chǎn)品提價的雙重作用下，我們預計，雙匯第二季度毛利率與第一季度相比將有較大幅度提高，下半年毛利率與上半年相比則有望小幅回升。但是，飼養(yǎng)成本的居高不下決定了豬肉價格難以大幅回落，預計公司全年的銷售毛利率在2007年的基礎上仍將有略微下滑，預計將為8.5%左右。

銷售額方面，我們認為中國對豬肉及其加工制品的消費意愿仍將得到保持，預計雙匯在2008年的銷售收入將達到25%的同比增長率，這也是公司在過去12年中的年均復合增長率。

據(jù)此，我們預計，雙匯發(fā)展2008年全年銷售額將達到約270億元，凈利潤則達到6.9億元，同比增長約22.7%，按照目前6.06億總股本計算，2008年每股收益為1.14元。雙匯目前市盈率為43.3倍，目前仍然較高的通脹率將給予公司一定的二級市場溢價，并且，一旦未來雙匯集團將旗下屠宰等業(yè)務注入上市公司，雙匯業(yè)績存在大幅增長的可能。

在此基礎上，我們給公司30倍的2008年預測市盈率，雙匯發(fā)展二級市場的合理價格應為34元左右，目前A股價格存在約15%的高估。

（《投資者報》分析員徐曉寧對本專題亦有貢獻）

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