涂鴻川/文  最近我在美國(guó)與一些投資人交流，他們大多是一些基金經(jīng)理與投行分析師，是公司IPO上市時(shí)的買家。

在此前的溝通中，我感覺(jué)他們最關(guān)心的話題就是VIE是否還安全。但后來(lái)我發(fā)現(xiàn)，這些基金經(jīng)理的投資人擔(dān)心的并不是馬云剝離支付寶，在他們眼中，這僅僅是個(gè)案。他們真正擔(dān)心的是，中國(guó)政府對(duì)于海外上市的中國(guó)公司通過(guò)協(xié)議控股方式控股國(guó)內(nèi)高科技公司，持什么樣的態(tài)度。

不過(guò)在我到美國(guó)之前，他們的疑慮就已經(jīng)打消了。當(dāng)然，我投資的公司有的正在籌備上市，具體安排還沒(méi)有定，但年初我們就曾預(yù)測(cè)到今年下半年恐怕很難上市。

然而我最近一段時(shí)間心情還是比較輕松，因?yàn)椴徽撁拦蛇€是A股的股價(jià)都在下滑，出現(xiàn)了回歸理性的現(xiàn)象——前一段時(shí)間股價(jià)和股指都那么高，我們作為初創(chuàng)期私募投資人也受到一定的影響，很難以合理的估值做投資，不過(guò)現(xiàn)在做投資，正是時(shí)候。

是時(shí)候了

VIE是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司獲得海外投資并解決退出的成功解決方案。它幾乎是中國(guó)所有主流互聯(lián)網(wǎng)公司的DNA，這一點(diǎn)中國(guó)的監(jiān)管部門十分清楚。由于監(jiān)管部門在過(guò)去10年對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)公司做了適當(dāng)?shù)墓芾恚@造就了今天擁有近5億用戶的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，也讓中國(guó)在全球互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)里占了重要地位。

如果監(jiān)管部門對(duì)這一結(jié)構(gòu)的態(tài)度發(fā)生重大改變，那現(xiàn)在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大部分上市公司的股價(jià)都會(huì)跌到零——當(dāng)然這也是不可能的。即便中國(guó)監(jiān)管部門推出一些新政策，也大多是從未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)開(kāi)始，而不會(huì)回頭對(duì)已發(fā)生的事情進(jìn)行破壞性追溯。

到目前為止，VIE結(jié)構(gòu)還是海外資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)最安全的投資架構(gòu)，因?yàn)楹Ｍ饣鹬挥型ㄟ^(guò)這樣的方式才能獲得資本上的回報(bào)。而且還有一個(gè)原因?qū)е耉IE的存在具有價(jià)值，是互聯(lián)網(wǎng)公司的特殊性決定的——并不是所有公司都能滿足國(guó)內(nèi)上市的條件：盈利和輕資產(chǎn)——國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)比較接受有設(shè)備、土地等實(shí)物資產(chǎn)的企業(yè)。而一般的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司則都不具備這些條件。

若按照國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)年的新浪、百度、騰訊和最近上市的優(yōu)酷、奇虎360等，就不太可能在國(guó)內(nèi)獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。還有一個(gè)問(wèn)題是時(shí)間，很多互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)業(yè)者拿到的第一桶金都是海外基金，這些基金可以有10年甚至12年的投資周期和對(duì)初創(chuàng)公司的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)培養(yǎng)公司，等待公司盈利和好的上市時(shí)機(jī)，而目前國(guó)內(nèi)基金的周期則只有5年左右。

不過(guò)VIE仍然有可能在將來(lái)成為歷史的遺物，因?yàn)樯虾?guó)際板的推出和人民幣的國(guó)際化會(huì)改變目前的狀況。事實(shí)上，商務(wù)部也鼓勵(lì)中國(guó)在海外的“軟實(shí)力”——互聯(lián)網(wǎng)就是其中的重要渠道。目前不少的主流互聯(lián)網(wǎng)公司也在向海外發(fā)展。按照這樣的趨勢(shì)，再過(guò)三五年，VIE的存在價(jià)值就低了。

好公司沒(méi)有窗口期

在國(guó)內(nèi)，我主要投TMT領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)，主要是中國(guó)的媒體行業(yè)，例如新媒體、互聯(lián)網(wǎng)、無(wú)線通信和高科技領(lǐng)域。我和合伙人一起，每個(gè)人同時(shí)不會(huì)擁有超過(guò)7家被投公司。作為早期投資人，我們的重點(diǎn)是要花時(shí)間協(xié)助每個(gè)被投資的初創(chuàng)企業(yè)成功，而不是投很多個(gè)公司，然后靠概率去掙錢。預(yù)測(cè)到今年下半年恐怕很難上市并不那么深?yuàn)W。因?yàn)楹芎?jiǎn)單——根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，如果一個(gè)月有一兩家中國(guó)公司赴美上市，市場(chǎng)是可以消化的。但如果大家都排隊(duì)扎堆上市，那么凡事都會(huì)“物極必反”，尤其是股市，更是這一條定律的最好體現(xiàn)。

一窩蜂上市，很多公司都沒(méi)有充分地準(zhǔn)備就沖了上去。他們甚至是在找到、確定了投行之后才找的CFO，才做的審計(jì)。他們?cè)谡伊送缎兄笏奈鍌€(gè)月就要上市，那么財(cái)務(wù)報(bào)表上難免有些漏洞。其實(shí)這些公司也不是故意要去忽悠投資人，實(shí)在是太匆忙了。

那些做空的大多是對(duì)沖基金，在市場(chǎng)很火的時(shí)候，他們就要做空了，因?yàn)楣乐堤吡耍抑袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值此前確實(shí)被高估。

我們的措施很簡(jiǎn)單，告訴我們投資的公司要踏踏實(shí)實(shí)做好自己的工作——具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)上規(guī)范的公司IPO上市基本上沒(méi)有什么時(shí)間窗口，甚至可以創(chuàng)造好的時(shí)機(jī)。

高原投資投的奇虎360公司在美國(guó)上市時(shí)獲得了超40倍的認(rèn)購(gòu)，而且360公司獲得了很大的選擇空間。我們選擇的這些投資人，是在公司上市之后不會(huì)馬上都拋空手中股權(quán)的中長(zhǎng)期基金經(jīng)理。我們?cè)谶x擇投資人的時(shí)候，都要考慮去挑選那些長(zhǎng)期合作伙伴，對(duì)相關(guān)行業(yè)有經(jīng)驗(yàn)的投資人。

事實(shí)上，很多公司在抱怨發(fā)行價(jià)定低了。但發(fā)行價(jià)合理的好處在于，很多好的基金、規(guī)模大的和長(zhǎng)期的基金就會(huì)對(duì)IPO公司感興趣。如果發(fā)行價(jià)過(guò)高，那么好基金就都不愿意持有，吸引過(guò)來(lái)的就都是一些注重短期利益的基金、對(duì)沖基金，股價(jià)就可能出現(xiàn)大起大落，結(jié)果不堪設(shè)想。（本刊記者楊陽(yáng)整理）