經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 屈宏斌/文 地方債務(wù)、金融風(fēng)險(xiǎn)及勞動人口下降給中國帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但對以上問題將遏制經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂則被市場夸大，對于未來中國經(jīng)濟(jì)的增長前景，我們?nèi)匀粯酚^。2012年四季度中國經(jīng)濟(jì)增速為兩年來首次加快，GDP同比增速由三季度7.4%的三年來低點(diǎn)回升至7.9%。鑒于GDP增速觸底回升及其他積極的數(shù)據(jù)支持，2013年開端良好。我們預(yù)計(jì)今年內(nèi)需（尤其是基建投資）將呈現(xiàn)良好的增長勢頭。與此同時(shí)，中國當(dāng)前需要解決的問題也是市場最為擔(dān)憂的三大結(jié)構(gòu)性問題。

第一是地方政府債務(wù)問題。地方政府債務(wù)自2009年以來快速增長，主要原因是中國政府為抵消全球金融危機(jī)的影響而推出大規(guī)模的刺激計(jì)劃。其中大部分資金流入基建項(xiàng)目。毫無疑問，自去年夏季起為扭轉(zhuǎn)中國經(jīng)濟(jì)增速放緩而加快財(cái)政支出的舉措也進(jìn)一步增加了債務(wù)規(guī)模。但增加的規(guī)模相對有限，因?yàn)檎叽碳ぽ^為溫和，且金融監(jiān)管部門對地方政府融資平臺企業(yè)的審查更為嚴(yán)格。我們預(yù)計(jì)，截至2012年底，地方政府的債務(wù)規(guī)模可能在人民幣11萬億-12萬億元左右。

盡管總額巨大且需要控制，但債務(wù)水平仍處于可控范圍。如果采用較高的估計(jì)數(shù)字（即12萬億人民幣），由于GDP增速較快，地方債務(wù)與GDP的比率已由2009年近27%的高位下降至約23%。如果加上中央政府債務(wù)（我們預(yù)計(jì)2013年將由2011年的7.2萬億人民幣增加至約8萬億人民幣），全國債務(wù)與GDP的比率將維持在2011-2012年約38%的水平。這低于2009年約44%的水平。即便加入政策銀行的債務(wù)余額，全國總債務(wù)為GDP的54%左右，遠(yuǎn)低于多數(shù)西方國家60%的水平。

同時(shí)，與多數(shù)歐洲國家不同的是，中國超過70%的地方政府債務(wù)用于基建投資，地方政府積累了大量的有形資產(chǎn)。因此，隨著債務(wù)水平的提高，地方政府資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)項(xiàng)也有所提高。由于城市化的快速發(fā)展，多數(shù)基建（尤其是市政及交通項(xiàng)目）都屬必要。巨額基建項(xiàng)目依然存在的主要問題是資產(chǎn)的生命周期與貸款期限之間久期不匹配。

基礎(chǔ)設(shè)施的使用年限通常遠(yuǎn)長于初期融資期限。例如，80%的地方政府債務(wù)為銀行貸款，通常為3-5年期。這意味著在未來數(shù)年內(nèi)地方政府必須對該項(xiàng)目再融資。與此同時(shí)，基建項(xiàng)目初期并不能產(chǎn)生足夠的收益，造成地方政府的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

第二是金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)問題。市場對于中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)有所顧慮。這包括高信貸-GDP比、對房地產(chǎn)市場的敞口和影子銀行系統(tǒng)。這些問題有多嚴(yán)重？

首先看高信貸-GDP比率，2012年底以M2/GDP計(jì)算的信貸-GDP比由2008年的151%升至188%。這一比率確實(shí)大大高于其他國家，但在討論信貸泡沫風(fēng)險(xiǎn)之前有必要先認(rèn)清以下幾點(diǎn)：中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷一個(gè)貨幣化進(jìn)程，即所謂的金融深化。這與西方世界大量發(fā)行貨幣解決債務(wù)問題的情況完全不同。貨幣化意味著除了提供正常經(jīng)濟(jì)增長所需的貨幣外，還需要額外的貨幣實(shí)現(xiàn)之前并不通過貨幣進(jìn)行的交易。例如1990年代末實(shí)施私有化之前房地產(chǎn)市場幾乎不存在。金融深化是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要推動力，這一點(diǎn)與許多其他新興市場類似。2009年以來信貸-GDP比率的快速上升反映了大規(guī)模政策刺激以及大量新增銀行基建項(xiàng)目貸款的影響。但過去兩年對信貸增速已有所控制。盡管2012年夏天為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行勢頭，中國政府加快了財(cái)政支出和項(xiàng)目審批，但此次政策刺激的規(guī)模相對較小。

再看房地產(chǎn)市場敞口，銀行對房地產(chǎn)市場的敞口仍相對有限。銀行信貸主要通過三個(gè)渠道與房地產(chǎn)市場相關(guān)聯(lián)：1.按揭貸，2012年末存量近8萬億人民幣；2.開發(fā)貸款，2012年末存量近4萬億人民幣；3.表外信貸，規(guī)模相對較小。銀行對房地產(chǎn)行業(yè)敞口合計(jì)約占全部銀行信貸的19%，較2011年一季度20%的峰值已有所下降。此外，中國家庭的杠桿率仍較低。盡管按揭貸款快速增長（2012年同比增長13.7%），但過去三年其占全部貸款比重基本穩(wěn)定在13%左右。我們估計(jì)背負(fù)按揭貸款的中國家庭占比不到8%。

三看影子銀行，有關(guān)中國影子銀行系統(tǒng)的討論已有很多，即金融穩(wěn)定委員會描述的“正常銀行體系之外的信貸中介活動”。毫無疑問，這一體系的資金規(guī)模快速增長，估計(jì)2012年末為約25萬億人民幣，占GDP的48%，人民幣貸款的39%。然而這一名稱有所誤導(dǎo)，因?yàn)榇箨懙挠白鱼y行在監(jiān)管、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)方面與發(fā)達(dá)國家并不完全相同。作為監(jiān)管者，中國銀監(jiān)會對影子銀行的關(guān)注程度正日益提高。事實(shí)上這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單，并不含有那些全球金融危機(jī)期間在其他地區(qū)帶來毀滅性災(zāi)難的高杠桿和復(fù)雜金融工具。此外，多數(shù)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品具有保本的隱含承諾，這是與國外典型影子銀行業(yè)務(wù)的重要區(qū)別。整體而言，影子銀行給那些難以從銀行獲得信貸的經(jīng)濟(jì)主體（尤其是小微企業(yè)）提供了傳統(tǒng)銀行之外的替代性融資渠道。信托公司作為影子銀行體系的又一重要參與主體同樣受到銀監(jiān)會的監(jiān)管。2012年11月末，信托資產(chǎn)總額達(dá)6.98萬億人民幣，較2011年增長45%。信托公司必須嚴(yán)格滿足凈資本要求-不低于全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總和的100%，不低于凈資產(chǎn)的40%。這意味著將杠桿率水平控制在低位。信托公司向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供大量融資，期限在五年以內(nèi)，這降低了久期錯配的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)同理財(cái)產(chǎn)品需要加強(qiáng)信息披露和提升透明度，但我們同樣認(rèn)為不應(yīng)夸大影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

第三個(gè)問題則是人口老齡化拉低潛在經(jīng)濟(jì)增速。人口結(jié)構(gòu)的變化已無法避免，并可能拉低中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速。去年，中國的勞動人口數(shù)量首次出現(xiàn)下降，減少了345萬，至93727萬。這使勞動人口比例相比2011年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，至69.2%。這一趨勢在短期內(nèi)不太可能逆轉(zhuǎn)。但這一沖擊的影響也不應(yīng)被夸大，因?yàn)閯趧恿σ?guī)模的增長向來就不是中國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎。對中國過去三十多年的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)勞動力增速只解釋了中國 GDP年均10.4%增速中的1.3個(gè)百分點(diǎn)。這意味著實(shí)物資本、人力資本和全要素生產(chǎn)率的投資對中國經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)約為90%。即使減去勞動力增速的貢獻(xiàn)，中國仍可實(shí)現(xiàn)9%左右的潛在增速，通過改革以及更加有效地配置資源，能夠使投資引擎繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，使生產(chǎn)率繼續(xù)提高。

更有效地利用現(xiàn)有勞動力遠(yuǎn)比擴(kuò)大勞動力規(guī)模重要。生產(chǎn)率的提高需要增加對人力資本的投資。幸運(yùn)的是，最近幾年中國在教育方面的公共支出一直在上升。2012年，中國在教育方面的財(cái)政支出同比激增28%；這是20年來首次得以實(shí)現(xiàn)教育支出占GDP比重4%的目標(biāo)水平。

此外，向城市轉(zhuǎn)移的農(nóng)村剩余勞動力將是生產(chǎn)率繼續(xù)提高的關(guān)鍵。正如我們之前所預(yù)計(jì)的，目前農(nóng)業(yè)部門與非農(nóng)部門的勞動生產(chǎn)率差距達(dá)到約5倍，遠(yuǎn)超韓國的3倍和日本的2倍左右。

這意味著，如果農(nóng)村生產(chǎn)率可以達(dá)到非農(nóng)部門的水平，則2.1億左右的農(nóng)民可重新配置到城市部門。即便農(nóng)村生產(chǎn)率只達(dá)到非農(nóng)部門水平的一半，也將產(chǎn)生約1.5億的富余勞動力。

事實(shí)上，工人從農(nóng)村向城市遷移，即城市化進(jìn)程正在推進(jìn)。自1995年以來，平均每年有1700萬的農(nóng)村勞動人口進(jìn)入城市。城市與農(nóng)村工人的收入差距將繼續(xù)推進(jìn)這一遷移過程。與此同時(shí)，中國領(lǐng)導(dǎo)層將城市化視作中長期增長動力以及釋放全部潛在內(nèi)需的最佳方式。他們正致力于“積極穩(wěn)定地推進(jìn)城市化并提高其質(zhì)量”。怎么才能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)？在我們看來，關(guān)鍵在于確保高質(zhì)量的就業(yè)增速，并加快促進(jìn)勞動力流動的相關(guān)改革（例如，戶籍制度的改革）以及向農(nóng)民工提供與城市居民相同的福利。

這些問題有望通過一系列改革得到全面解決。目前的金融市場改革將提高資本的效率，并減輕小型企業(yè)面臨的困難；放松對私人部門的管制是就業(yè)增長的關(guān)鍵，因?yàn)樗饺瞬块T創(chuàng)造了大部分的就業(yè)機(jī)會。因此我們認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)不太可能造成嚴(yán)重影響中國經(jīng)濟(jì)增速的系統(tǒng)性問題。

（作者為匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）