圖片來源：壹圖網(wǎng)

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 在回北京的火車上，彭超接連喝了好幾瓶啤酒。他郁悶的是，這一次出差見客戶，又無功而返。

作為華北一家券商結(jié)構(gòu)融資部的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，此刻他正為承做的一單僅兩個(gè)億的旅游類ABS項(xiàng)目而愁眉不展。項(xiàng)目已經(jīng)銷售了近三個(gè)月，但“金主”卻仍然沒有眉目。

曾被他寄予厚望的同業(yè)資金也給他潑了冷水。即便他一直在將這個(gè)產(chǎn)品向銀行、券商資管、保險(xiǎn)資管等買方推薦，但是卻一直少有人問津，而往年同類別產(chǎn)品一般2-3天時(shí)間就找能到資金方。

彭超無法理解，今年的債市資金松緊度并不像2018年底貨幣市場(chǎng)“錢荒”的場(chǎng)景，但是作為一單AAA評(píng)級(jí)的ABS產(chǎn)品卻一直賣不出去，這不禁讓他十分困惑——今年債券市場(chǎng)上的錢去哪了？

“跪”錢

這單ABS項(xiàng)目原計(jì)劃的發(fā)行時(shí)間是7月中上旬，彭超已經(jīng)連續(xù)向市場(chǎng)上的同業(yè)機(jī)構(gòu)推介近三個(gè)月資金了，但截至8月15日，仍然未果，產(chǎn)品的發(fā)行計(jì)劃被迫一再延期。

ABS資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券。彭超承做的這單ABS是以某旅游項(xiàng)目未來門票收入為保障進(jìn)行融資，針對(duì)性地解決了旅游企業(yè)的痛點(diǎn)。

5月下旬，這個(gè)ABS項(xiàng)目通過上海證券交易所審議，并收到上交所對(duì)其掛牌轉(zhuǎn)讓無異議函。之后，便開始在金融市場(chǎng)上尋求機(jī)構(gòu)“買主”，因?yàn)楣矩?fù)責(zé)承銷的同事也一直找不到客戶，所以，作為承做這單ABS的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，他親自“出馬”，開始向機(jī)構(gòu)“跪”資金。“在產(chǎn)品交易過程中，我們經(jīng)常把向銀行、券商資管、保險(xiǎn)資管等同業(yè)金融機(jī)構(gòu)尋求資金交易支持俗稱‘跪’資金。”彭超稱。

在向客戶“跪”錢過程中，彭超還需要不斷出差與各大主流銀行、券商等去對(duì)接產(chǎn)品需求，尋求買主。彭超稱，一般ABS項(xiàng)目在承做過程中會(huì)提前將買方的資金約定，拿到上交所無異議函后，銀行走流程時(shí)間最多一個(gè)月。而現(xiàn)在，兩個(gè)多月過去，多家銀行卻仍然在走流程。

此外，彭超承接這個(gè)項(xiàng)目時(shí)還頗有信心。項(xiàng)目融資主體是北方一家旅游類企業(yè)，此前還獲得了該省最具發(fā)展?jié)摿γ駹I(yíng)企業(yè)、旅游企業(yè)二十強(qiáng)（第二名）等榮譽(yù)稱號(hào)。此外，項(xiàng)目不僅獲得了AAA的債項(xiàng)評(píng)級(jí)，而且有當(dāng)?shù)氐膰?guó)企擔(dān)保公司提供增信。

更何況ABS資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已經(jīng)是近年來市場(chǎng)認(rèn)可度較高的資產(chǎn)。與抵押為主的銀行信貸不同，ABS融資模式是以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，項(xiàng)目資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，資產(chǎn)可帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來募集資金，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對(duì)較低。

“沒想到干了十幾年了，可能栽在一個(gè)兩個(gè)億的項(xiàng)目上了。”彭超感慨。令他以理解的是，往年同類獲AAA債項(xiàng)評(píng)級(jí)的項(xiàng)目銷售全部結(jié)束一般2-3天時(shí)間，現(xiàn)在的這個(gè)項(xiàng)目金額也并不算大，如今卻絲毫無法引起同業(yè)機(jī)構(gòu)買方的興趣。

更讓他哭笑不得的是，在和主流銀行和券商資管溝通ABS項(xiàng)目銷售產(chǎn)品時(shí)，“現(xiàn)在是我問同業(yè)一個(gè)項(xiàng)目，同業(yè)給我推薦兩個(gè)他們的項(xiàng)目讓我?guī)蛶涂纯翠N售。”

“錢去哪了”

連續(xù)“跪”了近三個(gè)月的資金無果后，讓彭超明顯感受到了市場(chǎng)上資金的“緊張”程度，一個(gè)令他非常不解的問題是：債市的錢去哪了？

債市的資金變緊了是普遍現(xiàn)象還是個(gè)例？

一位在北京券商的債券銷售人士告訴記者，今年債市領(lǐng)域一個(gè)非常明顯的特征是“結(jié)構(gòu)性牛市”。所謂“結(jié)構(gòu)性牛市”，她解釋稱：“好資質(zhì)的債，不愁賣；差資質(zhì)的根本賣不出去。”

該人士也認(rèn)為ABS市場(chǎng)最近熱度確實(shí)較于去年略有下降，但在她看來“3個(gè)月都沒找到資金的話，可能更多是因?yàn)轫?xiàng)目資質(zhì)的不同。”

彭超承做的ABS產(chǎn)品類型，第一屬于旅游類，第二發(fā)行主體是弱民企資質(zhì)，也是不受債市機(jī)構(gòu)投資者歡迎的主要原因。

上述債券銷售人士也表示，一般ABS優(yōu)先級(jí)大部分都是AAA評(píng)級(jí)，所以債項(xiàng)評(píng)級(jí)沒有太多意義，擔(dān)保主體可能要看資質(zhì)主體。對(duì)于ABS來說，民企只是一方面影響因素，更多還是要看底層資產(chǎn)。而門票收入類ABS市場(chǎng)一直不太受歡迎，原因是這類項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)高度依賴景區(qū)及其基礎(chǔ)設(shè)施的未來一段時(shí)間的現(xiàn)金流入，而現(xiàn)金流穩(wěn)定程度會(huì)與融資主體的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力并受宏觀行業(yè)等因素影響較大。

而與之對(duì)應(yīng)的是，信用債市場(chǎng)則更像是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性牛市。不論是一級(jí)還是二級(jí)，好資質(zhì)的超AAA央企、地方國(guó)企認(rèn)購(gòu)倍數(shù)非常高，而差資質(zhì)的類似網(wǎng)紅地區(qū)的AA平臺(tái)等，銷售難度還是非常大。

據(jù)東方金誠(chéng)與中央結(jié)算公司聯(lián)合發(fā)布《2019年上半年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)指出，2019年上半年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主。信貸ABS產(chǎn)品均為A+以上評(píng)級(jí)，其中AA級(jí)及以上高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為3136.68億元，占信貸ABS發(fā)行總量的88%；企業(yè)ABS產(chǎn)品中，AA級(jí)及以上高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為4091.6億元，占企業(yè)ABS發(fā)行總量的89%。

從數(shù)據(jù)看，高信用評(píng)級(jí)的債券占比明顯在逐漸增多。上述債券銷售人士表示：“今年以來，銀行的風(fēng)格更為清淡，對(duì)于久期敏感性不高，更為偏好資質(zhì)較好的融資主體，收益可以適當(dāng)降低；券商資管受資金成本以及負(fù)債端穩(wěn)定性影響，所以屬于下沉資質(zhì)的排頭兵。”

這也意味著，債市的錢正在向更加優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目靠攏，而融資主體相對(duì)較差資質(zhì)的項(xiàng)目很難獲得市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的追捧。

“結(jié)構(gòu)化”牛市

一邊是海水，一邊是火焰，這是眼下債市融資環(huán)境的真實(shí)寫照。這背后是債市融資環(huán)境的信用分層現(xiàn)象正在加劇。

多位債市從業(yè)者也都很認(rèn)同，當(dāng)下是非常明顯的機(jī)構(gòu)化分化的市場(chǎng)行情。AAA級(jí)別等城投債、國(guó)企債非常受市場(chǎng)追捧，如同牛市一般非常火爆。反之，外部評(píng)級(jí)低，短期負(fù)債壓力大、現(xiàn)金流較為困難、盈利能力差、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)比低、整體負(fù)債率過高等指標(biāo)特征明顯的融資主體項(xiàng)目壓力比較大。

此外，從市場(chǎng)的情況來看，也是存在一定的結(jié)構(gòu)性矛盾。

一方面，根據(jù)央行《2019年7月社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，7月末社會(huì)融資規(guī)模存量為214.13萬億元，同比增長(zhǎng)10.7%。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為145.52萬億元，同比增長(zhǎng)12.7%；企業(yè)債券余額為21.43萬億元，同比增長(zhǎng)11.6%。因此，市場(chǎng)上資金面不算緊張。

另一方面，根據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，截止2019年7月31日，信用債市場(chǎng)共有319只債券發(fā)生過違約，涉及129個(gè)主體，違約總規(guī)模(本金+利息)約為2025.62億元。

東方金誠(chéng)結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理郭永剛對(duì)記者表示，第一，2018年下半年以來我國(guó)信用債違約顯著增多，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)、信用債違約仍高發(fā)背景下，投資人整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低；第二，當(dāng)前債券市場(chǎng)的分化局面較為突出，投資人傾向于短久期+中高等級(jí)債券，對(duì)中低等級(jí)債券的態(tài)度較為謹(jǐn)慎；第三，從目前ABS市場(chǎng)發(fā)行情況來看，小額分散的零售債權(quán)類ABS和由優(yōu)質(zhì)主體增信或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持的ABS為市場(chǎng)發(fā)行主力，更易受到投資人的認(rèn)可，而基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不佳、外部增信主體實(shí)力不強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可程度不高。

而做完這個(gè)項(xiàng)目后，彭超不打算在短時(shí)間內(nèi)再做門票類ABS項(xiàng)目了。他承認(rèn)此前對(duì)這個(gè)項(xiàng)目大意了，接下來的項(xiàng)目要提前將資金勾兌好，盡量做融資主體資質(zhì)更優(yōu)的項(xiàng)目。

而對(duì)承攬業(yè)務(wù)的券商來說，這種環(huán)境下競(jìng)爭(zhēng)壓力也在加大。前述債券銷售人士對(duì)記者稱，優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目資源也在向頭部券商靠攏，小券商手里多持有相對(duì)資質(zhì)較差的融資主體項(xiàng)目，競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈了。不同券商也多提供同質(zhì)化的服務(wù)，也要思考如何轉(zhuǎn)型發(fā)展，提供差異化服務(wù)。

（應(yīng)受訪者要求，文中彭超為化名）