（圖片來源：圖蟲創(chuàng)意）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 黃一帆 因違約而激起投資人走上維權(quán)路的五洋債，后續(xù)處理仍處于僵局之中。

今年5月，杭州中院開庭審理了16件債券持有人起訴五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“五洋公司”）等被告證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件。雖然已過三個(gè)月，但經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者獲悉，截至發(fā)稿，杭州中院尚未對糾紛案件有進(jìn)一步安排。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，今年6月以來，監(jiān)管協(xié)同相關(guān)各方曾經(jīng)多次就五洋債中的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界進(jìn)行過開會(huì)討論。

8月下旬，據(jù)知情人士透露，在目前五洋建設(shè)已不具備還債能力的情況下，投資者可能寄希望于讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。

多名相關(guān)領(lǐng)域律師認(rèn)為，從法理討論而言，在五洋債虛假發(fā)行案中，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任有相應(yīng)前提，責(zé)任邊界確定值得商榷。

這一被稱為國內(nèi)首例債券虛假發(fā)行案所帶來的示范效應(yīng)，使得該案參與各方思忖再三。

一位華東大型券商債券承銷人士告訴記者，業(yè)內(nèi)對于五洋案的處理非常關(guān)注，“若最終主承銷商承擔(dān)‘剛兌責(zé)任’，將會(huì)降低業(yè)內(nèi)對于民企債券融資的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。”

法院開庭 連帶審理中介機(jī)構(gòu)

一切的糾葛源于2015年8月。

當(dāng)月，五洋建設(shè)公開發(fā)行了兩只公募債券，合計(jì)金額為13.6億元，主承銷商為德邦證券，發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評級為AA級。

兩年后的2017年8月14日，“15五洋債”正式違約，同時(shí)導(dǎo)致“15五洋02”出現(xiàn)交叉違約。五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“五洋建設(shè)”）是浙江紹興市上虞區(qū)一家主營建筑施工的民營企業(yè)，成立于1999年，注冊資本37660萬元，擁有房屋建筑工程施工總承包特級資質(zhì)，并擁有多項(xiàng)一級、二級資質(zhì)，在債券發(fā)行之初尚有2A的評級。據(jù)了解，五洋建設(shè)在上虞建筑業(yè)相當(dāng)有名，很多重要工程都由其承包。

上虞區(qū)政府的網(wǎng)站上仍保留著當(dāng)年五洋建設(shè)成為全省首批非上市企業(yè)公司債發(fā)債項(xiàng)目的新聞稿，其中將五洋債作為地方優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)去杠桿的典型案例進(jìn)行大力宣傳。

五洋建設(shè)董事長陳志樟曾在媒體報(bào)道中表示：“發(fā)行債券無需任何抵押、擔(dān)保，只憑企業(yè)信用就能獲得融資。它直接改善公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，為公司業(yè)務(wù)拓展提供了資金支撐。”

兩年后此時(shí)，五洋建設(shè)的處境則是一張違約紅牌和債券無擔(dān)保方擔(dān)責(zé)。

杭州中級人民法院微信公眾號顯示，2019年5月14日下午，杭州中院開庭審理了16件債券持有人起訴五洋建設(shè)等被告證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件。

據(jù)了解，本次庭審涉及首批16名原告，涉案金額超過2200萬元。

原告要求賠償本金、利息、逾期利息原告方上海漢聯(lián)律師事務(wù)所律師宋一欣代表投資者提出的訴訟請求為：要求五洋建設(shè)、陳志樟、德邦證券賠償原告所購債券本金、利息、逾期利息。原告認(rèn)為，依據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》，起訴主體完全適格，五洋建設(shè)、五洋建設(shè)法定代表人陳志樟等人理應(yīng)為五洋債違約與債券欺詐發(fā)行承擔(dān)全部連帶賠償責(zé)任。五洋建設(shè)的欺詐發(fā)行具體表現(xiàn)為，承建工程項(xiàng)目應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的“對抵”，同時(shí)虛減企業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)付款項(xiàng)，導(dǎo)致少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，以虛假申報(bào)材料騙取中國證監(jiān)會(huì)的公司債券公開發(fā)行審核許可。

同時(shí)原告起訴稱，五洋公司發(fā)行“15五洋債”、“15五洋02”兩只公司債券，因無法按期兌付回售部分的本息，構(gòu)成違約。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書，五洋公司以虛假申報(bào)文件騙取公開發(fā)行公司債券核準(zhǔn)，故請求五洋公司償付債券本息，并要求法定代表人陳志樟，承銷商德邦證券股份有限公司，中介機(jī)構(gòu)大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上海市錦天城律師事務(wù)所、大公國際資信評估有限公司，承擔(dān)連帶責(zé)任。

被告方五洋建設(shè)認(rèn)為，是否應(yīng)當(dāng)以虛假陳述民事賠償，由法院審查確定。被告方陳志樟的代理人，當(dāng)庭代表陳志樟向全體債券持有人作了誠摯的道歉，并認(rèn)為不構(gòu)成共同侵權(quán)。

被告方德邦證券則認(rèn)為，德邦證券參與五洋建設(shè)欺詐發(fā)行沒有依據(jù)，德邦證券做了盡職調(diào)查，盡到注意義務(wù)，不構(gòu)成共同侵權(quán)，不承擔(dān)連帶責(zé)任。德邦證券的承銷行為與原告的損失沒有因果關(guān)系。被告方大信、錦天城以及大公國際均認(rèn)為不構(gòu)成共同侵權(quán)，亦要求駁回原告的訴訟請求。

據(jù)了解，截至發(fā)稿，杭州中院未就此案進(jìn)行宣判。

而一位投資者對記者表示，“五洋債是中國證監(jiān)會(huì)首個(gè)定性欺詐發(fā)行的公募債，請德邦證券、大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、大公評級自證清白。”

調(diào)查結(jié)果尚未公布

實(shí)際上，對于五洋建設(shè)、陳志樟，證監(jiān)會(huì)此前已經(jīng)進(jìn)行了諸多調(diào)查和處罰，對德邦證券等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)亦采取了監(jiān)管措施并進(jìn)行調(diào)查，其中大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所已經(jīng)受到監(jiān)管處罰。

截至目前，德邦證券尚未被監(jiān)管定性，就五洋債虛假發(fā)行一事遭受行政處罰。

2017年8月11日，五洋建設(shè)公告收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書；2018年7月10日，其公告收到《行政處罰決定書》。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定五洋建設(shè)存在如下問題：以編制2012～2014年度虛假財(cái)務(wù)報(bào)表等申報(bào)文件，騙取公開發(fā)行公司債券核準(zhǔn)；以2013～2014年度虛假財(cái)務(wù)文件發(fā)行債券，致使非公開發(fā)行公司債披露的文件存在虛假記載；未按規(guī)定披露2016年年報(bào)與變更中介機(jī)構(gòu)信息。五洋建設(shè)通過粉飾報(bào)表的財(cái)務(wù)手段，將公司包裝成優(yōu)良資產(chǎn)，制作虛假申報(bào)材料騙取發(fā)行公募債，并且存在私募債發(fā)行過程中向投資者披露虛假信息、未按規(guī)定披露信息等違法行為，涉案金額巨大、手段惡劣，造成了所發(fā)行債券無法兌付的嚴(yán)重后果。

對此，證監(jiān)會(huì)作出對五洋建設(shè)及其董事長陳志樟等相關(guān)責(zé)任人處以共計(jì)4140萬元罰款，并對陳志樟采取罰款、終身證券市場禁入措施，終身不得擔(dān)任上市公司和非上市公眾公司董監(jiān)高職務(wù)的處罰。

此外，2019年1月22日，證監(jiān)會(huì)對大信作出行政處罰決定。認(rèn)定其為五洋建設(shè)用于公開發(fā)行公司債券的 2012年至2014年年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具了審計(jì)報(bào)告，而大信在未獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)加以驗(yàn)證的前提下，即認(rèn)可了五洋建設(shè)關(guān)于應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款“對抵”的賬務(wù)處理。2018年8月，中國銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布消息，給予大公國際嚴(yán)重警告處分，責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)一年。北京證監(jiān)局則同步作出責(zé)令大公國際限期一年的整改處分。

作為五洋債的主承銷商德邦證券，2018年9月7日發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)浙江監(jiān)管局調(diào)查通知書的公告》。

記者多方獲悉，此前證監(jiān)會(huì)對承銷商德邦證券立案調(diào)查，歷時(shí)一年，尚未出結(jié)果。

承銷商的責(zé)任界定

北京實(shí)現(xiàn)者律師事務(wù)所韓鵬律師告訴記者，五洋案的最終認(rèn)定要依據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查結(jié)果，法院也是需要結(jié)合在案證據(jù)與證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定結(jié)果才能作出最終的裁判。

杭州去年9月份審理，今年5月份開庭。而證監(jiān)會(huì)這塊對于行政處罰的調(diào)查認(rèn)定時(shí)限沒有明確限制。

不過，從杭州中院原告的訴求來看，在索債“無門”后，投資者將目光瞄準(zhǔn)中介機(jī)構(gòu)。要求法院判決承銷商德邦證券股份有限公司，中介機(jī)構(gòu)大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上海市錦天城律師事務(wù)所、大公國際資信評估有限公司，承擔(dān)連帶責(zé)任。

多位相關(guān)領(lǐng)域律師均向記者表示，侵權(quán)行為有兩種責(zé)任承擔(dān)方式：一種即為連帶責(zé)任，“類似于連帶保證擔(dān)保責(zé)任”，承擔(dān)全部賠償和責(zé)任；另一種，則為按份責(zé)任，按照過錯(cuò)程度和比例承擔(dān)責(zé)任，該種責(zé)任為有限責(zé)任，要求原告（投資者）對自己損失進(jìn)行舉證。而就訴訟本身來說，也有一種可能就是達(dá)成和解。

根據(jù)我國《證券法》第六十九條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外。”

然而，一位不愿具名的律師告訴記者，“要被認(rèn)定為連帶責(zé)任，根據(jù)證券法存在前提條件，即行為主體被認(rèn)定為有實(shí)施欺詐發(fā)行的故意或推定故意，并且實(shí)施了欺詐發(fā)行行為。”另外，他表示，該證券法當(dāng)初的立法基礎(chǔ)更多是約束股票發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)和上市公司，而非發(fā)債主體以及承銷商。

而另一位相關(guān)領(lǐng)域律師告訴記者，現(xiàn)行《證券法》中第六十九條的規(guī)定，連帶責(zé)任對于中介結(jié)構(gòu)比較嚴(yán)苛，從學(xué)理上看，承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任可能更為合理、公平、公正。

在上述律師看來，“法理上有共同責(zé)任、補(bǔ)充責(zé)任這樣的劃分。發(fā)行人作為第一方的責(zé)任，其資產(chǎn)承擔(dān)不夠時(shí)，中介機(jī)構(gòu)對剩余的責(zé)任金額承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。從這個(gè)角度，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任，除非有證據(jù)證明有惡意串通共謀。”

關(guān)于承銷商的義務(wù)和職責(zé)，《證券法》第三十一條規(guī)定：“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動(dòng)；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動(dòng)，并采取糾正措施。”

目前，我國對保薦人勤勉義務(wù)的規(guī)定，主要是由《證券法》和證監(jiān)會(huì)頒布的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（以下稱“《保薦管理辦法》”）和《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》（以下稱“《保薦盡調(diào)準(zhǔn)則》”）構(gòu)成。

其中，對保薦人勤勉盡責(zé)義務(wù)作出一般要求的是《證券法》第十一條第二款“保薦人應(yīng)當(dāng)遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)作”的規(guī)定，以及《保薦管理辦法》第四條“保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，恪守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，盡職推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市，持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)”的規(guī)定。對保薦人勤勉盡責(zé)義務(wù)作出具體指引的是《保薦盡調(diào)準(zhǔn)則》。

而對承銷商勤勉盡責(zé)義務(wù)作出具體指引的是《承銷盡調(diào)指引》。

對承銷商勤勉盡責(zé)義務(wù)作出一般要求的是《證券法》第三十一條“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。

此外，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第三十四條規(guī)定：“承銷機(jī)構(gòu)承銷公司債券，應(yīng)當(dāng)依據(jù)本辦法以及中國證監(jiān)會(huì)、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部控制等相關(guān)規(guī)定，制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)定價(jià)和配售過程管理”。

一位中小型券商債券承銷部門人士表示，實(shí)際上讓僅收有限費(fèi)用的承銷商去承擔(dān)全部責(zé)任從收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配上也說不過去，不符合最基本的商業(yè)邏輯。一個(gè)最明顯的例子就是擔(dān)保公司收取的擔(dān)保費(fèi)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券承銷中的中介費(fèi)用。承銷商包括對公開募集文件的三性進(jìn)行一般核查，以便核查發(fā)現(xiàn)問題后不得進(jìn)行銷售或者停止銷售，以及銷售過程中不得采用不正當(dāng)手段。“一般情況下，就是根據(jù)評級機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的審計(jì)報(bào)表來核查。”

各方對于此事的示范效應(yīng)也比較關(guān)注。上述中小型券商人士告訴記者，一般而言券商保薦機(jī)構(gòu)流程較長，較快的周期為兩到三年，這種情況下較易發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊。但給承銷商的時(shí)間一般是兩到三個(gè)月，時(shí)間上也不支持像保薦業(yè)務(wù)這樣的核查職責(zé)。“當(dāng)然，目前投資者認(rèn)為德邦的主要責(zé)任就在于沒有盡職調(diào)查到位。”

民營發(fā)債難

天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，自2018年違約潮以來，民企信用資質(zhì)整體走低已成為公認(rèn)的事實(shí)，當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較緊，對民企存在一刀切的現(xiàn)象。

記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年以來交易所發(fā)行民企債券數(shù)量和金額占交易所發(fā)行比例均出現(xiàn)明顯下降趨勢。

2015年，交易所民企發(fā)債數(shù)量為99只，金額為1753.15億元，占交易所總發(fā)行比例為15.4%和19.1%。而到了2019年1-6月上述比例變?yōu)?3.5%和10.9%。此外，從全市場情況來看，民企發(fā)債占總體金額比重更低，2019年1-6月，全市場民企發(fā)展占整體比例為6.4%。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前違約債券中，公募債券共95只，規(guī)模為895.65億元；私募債券共123只，規(guī)模為686.77億元。從歷年的數(shù)據(jù)梳理可以看出，2016年及之前，違約債券多為私募債；2017年以來，公募債違約明顯增多。相應(yīng)地，債券違約處置進(jìn)展、投資者維權(quán)乃至訴訟糾紛等各類問題逐漸受到市場關(guān)注。

目前，債券違約處置方式以發(fā)行人破產(chǎn)重整、自籌資金和債務(wù)重組為主，整體處置期限較長。

經(jīng)了解，目前市場上與“五洋債”情況類似的小公募并不多，當(dāng)前尚未兌付的“16中安消”有一定相似性。“16中安消”（代碼：136821）由中安科股份有限公司 (下稱“中安科”)2016年11月在上交所發(fā)行，本金規(guī)模為11億元，期限為三年，附第2年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，是面向合格投資者的小公募債。由于中安科2015年12月非公開發(fā)行的3年期可回售公司債“15中安消”（代碼：125620，發(fā)行金額：5億元）在2018年5月發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，引發(fā)了“16中安消”的交叉違約。

2018年9月，發(fā)行人中安科通過多方籌措資金，已完成“15中安消”的本息兌付。

截至目前，“16中安消”的處置尚無明顯進(jìn)展；7月22-31日，已有61名投資者以證券虛假陳述為由起訴，起訴發(fā)行人中安科及部分中介機(jī)構(gòu)（尚未包括“16中安消”受托管理人天風(fēng)證券）。

另有一些交易所公募債，同時(shí)有不同類型的債券違約，處置進(jìn)程受到市場關(guān)注。

“14富貴鳥”是富貴鳥股份有限公司2015年4月發(fā)行的2014年公司債券，發(fā)行金額為8億元，2018年4月發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約；此外，富貴鳥另有一只私募債“16富貴01”（發(fā)行金額為13億元）在2018年5月亦構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

目前，“14富貴鳥”的違約本息尚未得到清償，國泰君安仍在推進(jìn)富貴鳥破產(chǎn)重整等處置進(jìn)程。

孫彬彬認(rèn)為，正處于風(fēng)險(xiǎn)偏好較緊時(shí)點(diǎn)，市場對民企主體依舊保持謹(jǐn)慎。當(dāng)前AAA級民企的信用利差已開始回落，而AA+與AA級民企信用利差仍處于緩慢走闊階段，不同等級民企間保持分化態(tài)勢。