(圖片來(lái)源：圖蟲(chóng)創(chuàng)意）

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤 2019年以來(lái)，伴隨著債市信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放，債券市場(chǎng)信用分層的現(xiàn)象也在加劇。

聯(lián)合資信評(píng)估有限公司（下稱“聯(lián)合資信”）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年上半年，我國(guó)債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人24家，涉及違約債券57期，違約規(guī)模合計(jì)約290.83億元，均較2018年同期大幅上升，但較2018年下半年顯著下降。 與此同時(shí)，多位券商債券銷售向記者吐槽，“好的債投資者主動(dòng)找上來(lái)，差的債怎么賣(mài)都很艱難。” 經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者就債市“信用分化”的相關(guān)熱點(diǎn)問(wèn)題，專訪了聯(lián)合資信總裁萬(wàn)華偉。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：今年的債市資金松緊度并不像2018年底貨幣市場(chǎng)“錢(qián)荒”的場(chǎng)景，但是不少?gòu)臉I(yè)者反映，在當(dāng)下的市場(chǎng)行情中，外部評(píng)級(jí)低、短期負(fù)債壓力大、現(xiàn)金流較為困難等相對(duì)差資質(zhì)發(fā)行主體的債銷售非常難。反之，AAA級(jí)別等城投債、國(guó)企債非常受市場(chǎng)追捧。今年6月份，不少債券交易員反映，債券交易出現(xiàn)“資金慌”現(xiàn)象。券商資管等持有低評(píng)級(jí)的債券非常難在市場(chǎng)上進(jìn)行質(zhì)押融資，銀行等機(jī)構(gòu)中的債券交易者對(duì)于低評(píng)級(jí)債券的信心缺乏。您覺(jué)得出現(xiàn)這些現(xiàn)象的背后反映出哪些問(wèn)題？

萬(wàn)華偉：上述反映了我國(guó)債券市場(chǎng)“信用分層”加劇的問(wèn)題。第一，盡管2019上半年央行靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具維持流動(dòng)性合理充裕，企業(yè)融資環(huán)境整體有所改善，但民企（尤其是較低等級(jí)的民企）融資環(huán)境改善并不明顯。第二，受2018年以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)違約常態(tài)化發(fā)展及2019年個(gè)別城商行風(fēng)險(xiǎn)事件等影響，市場(chǎng)對(duì)于低級(jí)別企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)高漲。我國(guó)需要培育愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。第三，這也在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的偏負(fù)面預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：2019年，部分民企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，截至7月末，違約率達(dá)到了較高水平。總體來(lái)說(shuō)，違約主體絕大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，在全部違約主體中的占比高達(dá)91.41%，2019年新增的23家違約主體中22家為民企。您覺(jué)得這些現(xiàn)象背后的原因有哪些？

萬(wàn)華偉：2019年，我國(guó)信用債市場(chǎng)違約仍然頻發(fā)，絕大多數(shù)新增違約主體是民營(yíng)企業(yè)。民企違約率較高的原因主要是：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)放緩加劇民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。2019年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，疊加2018年世界經(jīng)濟(jì)周期回落，外需疲軟。在此背景下，2019年上半年工業(yè)企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降至4.79%，民營(yíng)企業(yè)虧損數(shù)量同比增速（5.68%）顯著高于國(guó)有企業(yè)（2.68%）并維持高位，體現(xiàn)出我國(guó)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境加劇。

2）民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境困難 第一，長(zhǎng)期以來(lái)，銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款支持遠(yuǎn)低于國(guó)有企業(yè)。第二，在債券市場(chǎng)，投資人偏好于國(guó)有企業(yè)和少數(shù)民企龍頭，民營(yíng)企業(yè)整體的信用利差遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)。第三，金融去杠桿導(dǎo)致依賴表外和影子銀行融資的民營(yíng)企業(yè)融資難度增大，民營(yíng)企業(yè)在融資成本和融資渠道上都處于弱勢(shì)地位。第四，盡管針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境，中央和地方政府出臺(tái)了各項(xiàng)民企紓困政策，地方政府和金融機(jī)構(gòu)也積極成立紓困基金。但紓困資金一般投向于經(jīng)營(yíng)狀況較好、只是暫時(shí)遇到困難的少量?jī)?yōu)質(zhì)上市公司及其股東，紓困資金支持對(duì)象的范圍有限，且資金到位緩慢，企業(yè)難以及時(shí)得到紓困資金。

3）部分民營(yíng)企業(yè)前期粗放擴(kuò)張，償債壓力較大 近幾年，民營(yíng)企業(yè)呈現(xiàn)杠桿水平持續(xù)上升的趨勢(shì)。2019年6月末，民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由2017年末的51.60%上升至58.3%。部分民營(yíng)企業(yè)前期激進(jìn)擴(kuò)張，粗放發(fā)展，高度依賴債務(wù)融資，存在嚴(yán)重的“短債長(zhǎng)投”現(xiàn)象，資金鏈較為脆弱。

4）部分民營(yíng)企業(yè)內(nèi)控問(wèn)題突出 不少民營(yíng)企業(yè)在公司治理上不規(guī)范，內(nèi)控體系本身存在較多問(wèn)題，實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)違約的導(dǎo)火索。

5）民企互保、聯(lián)保風(fēng)險(xiǎn)較大 部分民營(yíng)企業(yè)通過(guò)互保、聯(lián)保的方式融資，逐步形成互保圈并層層擴(kuò)大。在區(qū)域性互保圈內(nèi)，各民企往往處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。當(dāng)行業(yè)景氣度下行時(shí)，互保圈內(nèi)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀下滑，一家企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，其他企業(yè)需要承擔(dān)代償風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)甚至牽連自身償債能力。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：7月份，隨著國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)普評(píng)級(jí)中國(guó)首單業(yè)務(wù)落地，同時(shí)也發(fā)布了在中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)布的首份信用評(píng)級(jí)報(bào)告。您覺(jué)得隨著外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)入華腳步加快，并且業(yè)務(wù)逐漸開(kāi)展，對(duì)于國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？聯(lián)合評(píng)級(jí)在國(guó)際化的領(lǐng)域做了哪些戰(zhàn)略布局？

萬(wàn)華偉： 在債市和評(píng)級(jí)行業(yè)國(guó)際化、市場(chǎng)化發(fā)展的背景下，市場(chǎng)對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出了越來(lái)越高的要求，中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。對(duì)比國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，中資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)主權(quán)的認(rèn)識(shí)更為客觀，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行業(yè)及企業(yè)信用的認(rèn)識(shí)和把握更加深刻，對(duì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管環(huán)境更加熟悉，歷史客戶積累方面具有較大的優(yōu)勢(shì)。但國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，在品牌聲譽(yù)、評(píng)級(jí)技術(shù)及違約率數(shù)據(jù)積累等方面具有一定優(yōu)勢(shì)。信用評(píng)級(jí)的本質(zhì)是揭示風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局很大程度上將由發(fā)行人選擇轉(zhuǎn)為由投資人選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、技術(shù)、質(zhì)量等將是投資人關(guān)注的重點(diǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和兼并重組。 國(guó)際化方面，聯(lián)合信用管理有限公司在香港設(shè)立了聯(lián)合評(píng)級(jí)國(guó)際有限公司，并于2018年9月13日全面投入服務(wù)。未來(lái)，公司將把握時(shí)機(jī)，繼續(xù)積極拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，加快全球評(píng)級(jí)體系建設(shè)，通過(guò)在其他國(guó)家或地區(qū)設(shè)立機(jī)構(gòu)、推動(dòng)與其他國(guó)家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作、對(duì)其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收購(gòu)兼并等方式進(jìn)行國(guó)際化布局。