經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 歐陽曉紅 事隔八個月，市場又見降準(zhǔn)“正餐”，此次釋放的長期資金約9000億元，其中全面降準(zhǔn)約8000億元，定向降準(zhǔn)約1000億元。

市場還是需要吃“正餐”。9月4日的國務(wù)院常務(wù)會議（簡稱“國常會“）釋放了這一信號。會議指出，堅持實施穩(wěn)健貨幣政策并適時預(yù)調(diào)微調(diào)，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)完善考核激勵機(jī)制，將資金更多用于普惠金融，加大金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。

降準(zhǔn)信號甫出，央行便于9月6日宣布，決定于2019年9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)（不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。但財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司的法定準(zhǔn)備金率為6%，是金融機(jī)構(gòu)中最低的，已處于較低水平，因此此次全面降準(zhǔn)不包含這三類金融機(jī)構(gòu)。

在此之外，為促進(jìn)加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實施到位，每次下調(diào)0.5個百分點(diǎn)。

盡管，并非每次央行“降準(zhǔn)”都有國常會的定調(diào)，但其定調(diào)之后，“降準(zhǔn)”（定向）基本上都會如期而至。這一次也不例外。

國際市場上，受降準(zhǔn)消息的提振，富時中國A50期指跳漲，某些全球風(fēng)險資產(chǎn)亦聞聲上漲。

“這次降準(zhǔn)是一個很重要的、明確的政策信號！”北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)系副教授、方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色說，他認(rèn)為，這次央行執(zhí)行“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”相結(jié)合的政策，是對前期貨幣政策的微調(diào)，顯示出更寬松的貨幣政策。未來還可能下調(diào)MLF的利率，進(jìn)一步對沖中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)和經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險，從而力保就業(yè)、穩(wěn)定增長。

不過，考慮9月中旬稅期對沖，包括9月MLF到期置換，央行表示，此次降準(zhǔn)并非大水漫灌，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。

一

“此次降準(zhǔn)與9月中旬稅期形成對沖，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩(wěn)定，而且定向降準(zhǔn)分兩次實施，也有利于穩(wěn)妥有序釋放資金。因此，此次降準(zhǔn)并非大水漫灌，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。”央行有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋。

提及降準(zhǔn)如何支持實體經(jīng)濟(jì)？這位央行負(fù)責(zé)人說，此次降準(zhǔn)釋放資金約9000億元，有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實體經(jīng)濟(jì)的資金來源，還降低銀行資金成本每年約150億元，通過銀行傳導(dǎo)可以降低貸款實際利率。定向降準(zhǔn)是完善對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的“三檔兩優(yōu)”政策框架的重要舉措，有利于促進(jìn)服務(wù)基層的城市商業(yè)銀行加大對小微、民營企業(yè)的支持力度。這些都有利于支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。“普遍降準(zhǔn)，一是經(jīng)濟(jì)下行穩(wěn)就業(yè)的現(xiàn)實考慮，貨幣政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能；二是專項債發(fā)行需要長期流動性對接；三是釋放中長期流動性有助于降低銀行負(fù)債成本，為后續(xù)信貸成本下降打開空間。”聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖對經(jīng)濟(jì)觀察報說。

事實上，為加快發(fā)行使用地方政府專項債券，國常會還確定，根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍等。

李奇霖認(rèn)為，寬貨幣空間有限，一是物價上漲壓力暫未緩解，二是房住不炒的政策執(zhí)行仍在持續(xù)。即使降準(zhǔn)，后續(xù)流動性若過于寬松將短端政策利率壓至較低水平，公開市場操作料將回籠對沖。

這也是寬信用為主要的政策訴求。李奇霖解釋，全年專項債在9月前發(fā)行完畢力爭四季度項目開工，專項債額度提前下發(fā)今年四季度可使用的額度最高達(dá)1.85萬億，專項債可以用作項目資本金，并配套信貸，實現(xiàn)寬信用的效果，預(yù)計基建增速四季度可回升至5-10%的區(qū)間，但考慮到地產(chǎn)下行和隱性債務(wù)治理，寬信用效果有待觀察。“這次降準(zhǔn)，有助于提振股市，債券收益率下行，降低實際利率。不排除9月中下旬央行進(jìn)行降息降準(zhǔn)的可能。同時，央行降準(zhǔn)的理由比較充足。”新時代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，他給出了五點(diǎn)支撐理由：

其一，7月社融增速放緩，M2增速回落，流動性分層引發(fā)中小銀行同業(yè)負(fù)債壓力增加，企業(yè)信貸下滑速度較快，社融結(jié)構(gòu)惡化，除了短期流動性投放，實體經(jīng)濟(jì)迫切需要中長期貨幣政策工具，緩解流動性分層難題，促進(jìn)資金流向小微企業(yè)，降低企業(yè)實際利率水平。

其二，7月工業(yè)增加值降至4.8%，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，比上月上升0.2個百分點(diǎn)；8月PMI為49.5%，較7月下降0.2個百分點(diǎn)；就業(yè)和實體經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的下行壓力。

其三，基建增速乏力，托底效果一般，在加強(qiáng)地產(chǎn)調(diào)控基礎(chǔ)上，為了做好“六穩(wěn)”工作，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，有必要通過降息降準(zhǔn)，來降低實際利率水平，緩解企業(yè)融資困難。其四，中美貿(mào)易摩擦升級、外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，9月美聯(lián)儲存在降息的可能，世界經(jīng)濟(jì)周期趨同，中國貨幣政策空間打開。

其五，整體來看，2019年我國基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)凈投放，疊加國庫現(xiàn)金定存，總計凈投放1.56萬億，但是9月有4415億元MLF（中期借貸便利）到期，加上10月季節(jié)性繳稅，月度流動性缺口依然較大，短期資金面可能會比較緊張，央行雖然可以通過逆回購等公開市場操作緩解流動性，但是由于時間太短，資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，會大量沉淀在金融市場空轉(zhuǎn)，迫切需要央行采用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等中長期貨幣工具補(bǔ)充實體經(jīng)濟(jì)流動性。

聯(lián)訊證券宏觀研究負(fù)責(zé)人張德禮亦認(rèn)為，這次全面降準(zhǔn)，主要三個因素：一是穩(wěn)增長基調(diào)下，貨幣政策也需要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能；二是釋放中長期流動性，有助于降低銀行的綜合負(fù)債成本，為降低實體融資成本下降打開空間；三是釋放長期資金，為地方債發(fā)行提供流動性支持。

二

全球央行降息潮“裹挾”之下，受制于國內(nèi)市場利率下降、降準(zhǔn)金率調(diào)整空間不大等諸多客觀條件，寬貨幣空間有限，中國央行迄今為止未“跟隨”降息，但8月17日祭出了LPR（貸款市場報價利率）利率市場化改革新機(jī)制，包括前期8月5日的人民幣匯率破七，這些政策或許都旨在為日后可能的小概率極端事件安置經(jīng)濟(jì)“緩沖器”，以期熨平風(fēng)險洼地。

這次，國常會直接明示“及時運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，隔日，央行便如期祭出“普遍降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”政策工具。

上一輪全面降準(zhǔn)為2019年1月4日（周五），央行決定降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)，釋放資金1.5萬億元；這之前，國常會曾定調(diào)“降調(diào)”。如果就2019年以來央行的降準(zhǔn)動作而言，共計兩次全面降準(zhǔn)及四次定向降準(zhǔn)。

國盛宏觀首席分析師熊園認(rèn)為，這次降準(zhǔn)原因有二：9月17日有2650億元的MLF到期，此外，9月19日美聯(lián)儲會再次降息幾成定局。再者，9月20日LPR報價大概率會往下調(diào)，預(yù)計至少會調(diào)降5-10個BP；MLF市場是否會降，則需要進(jìn)一步觀察。

的確，本次降準(zhǔn)日期定為9月16日，或不乏“對沖”到期MLF之意。

“理論上來講，降準(zhǔn)其實有空間，要降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，降準(zhǔn)是第一步——因為它能降低整個資金成本；”國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，“另一方面，降準(zhǔn)可增加市場的資金供給，且有利于降低銀行的成本，釋放出中長期資金，有助于降底融資成本，利于支持實體經(jīng)濟(jì)；此外，用降準(zhǔn)去置換高成本的MLF，可優(yōu)化銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)。”

海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行原副行長王永利曾屢次呼吁,“降準(zhǔn)”不應(yīng)該成為貨幣政策的禁區(qū)。他指出，法定存款準(zhǔn)備金年利率1.62%，但央行拆借資金利率“總體上”不低于3.62%（2017年之前，現(xiàn)在MLF仍在3.3%的水平）；這勢必會增加商業(yè)銀行的資金成本，進(jìn)而拉高社會融資成本。完全可以考慮將降準(zhǔn)與收縮央行拆出資金相結(jié)合，進(jìn)行資金供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

其實，市場早在2018年4月的那次“降準(zhǔn)”中，就嗅出了些許端倪。其時，中國央行宣布，自2018年4月25日起，下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，銀行使用由此釋放的資金償還MLF約9000億元，同時釋放約4000億元的增量資金。

市場戲稱，SLF（常備借貸便利）是酸辣粉，MLF是麻辣粉，但這些只是風(fēng)味小吃。傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具即存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場操作等才是正餐。用大餐置換小吃，這意味著市場需要優(yōu)于小吃的正餐。

MLF的首秀是——其以新型貨幣操作工具之名出現(xiàn)在“2014年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中”中。當(dāng)時，在市場看來，貿(mào)然降低存款準(zhǔn)備金率、調(diào)低存貸款利率，容易傳遞流動性寬松的錯誤信號，有“大放水”之虞。因此，依靠MLF等政策工具投放貨幣可能會成為一段時期的常態(tài)。

中國央行之后曾間接承認(rèn)，對機(jī)構(gòu)而言，降準(zhǔn)優(yōu)于MLF，成本低，且長期性；這在后來也幾乎成為市場共識。

不管怎樣，經(jīng)濟(jì)慢了，變革在提速——這大概是金融領(lǐng)域的一種自我應(yīng)對與調(diào)整方式。數(shù)據(jù)“折射”出經(jīng)濟(jì)的真相。以往經(jīng)驗中，經(jīng)濟(jì)每次探底，政策“托底”都托住了也是事實。雖然有的政策是相機(jī)決策，是短期之策。

正如國常會指出，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，各地區(qū)各部門要按照黨中央、國務(wù)院部署，增強(qiáng)緊迫感，主動作為，把做好“六穩(wěn)”工作放在更加突出位置，圍繞辦好自己的事，用好逆周期調(diào)節(jié)政策工具，在落實好已出臺政策基礎(chǔ)上，梳理重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵問題精準(zhǔn)施策。

這昭示，決策層要用好逆周期調(diào)控工具，以確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。就此，民生宏觀解運(yùn)亮認(rèn)為，政策進(jìn)、經(jīng)濟(jì)退，股市仍為結(jié)構(gòu)性行情。周期性板塊短期內(nèi)受益于政策刺激，中長期仍看好大消費(fèi)和科技創(chuàng)新板塊。

是這樣嗎？數(shù)據(jù)顯示，9月5日，上證指數(shù)、深證成指分別報收 2985.86（漲幅 0.96%）、9783.50(漲幅0.86%)；概念板塊來看，金融科技指數(shù)為1258.15（漲幅3.68%）；區(qū)塊鏈指數(shù)3348.14（漲幅3.25%）；均跑贏大盤。

當(dāng)日，人民幣兌美元中間價報7.0852，上調(diào)26點(diǎn)，美元指數(shù)盤中最高報98.54；其9月初盤中曾突破99關(guān)口。興業(yè)研究認(rèn)為，若美元指數(shù)沖擊100，則此間的楔形結(jié)構(gòu)會被破壞，可能形成上行通道結(jié)構(gòu)。不過，市場多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣不會大幅走貶，中間價起了一定的引導(dǎo)作用；離岸、在岸人民幣的價差收窄。

上述數(shù)據(jù)暗示近期外匯市場并不恐慌，資本市場的反應(yīng)亦較為理性。

另據(jù)國信證券分析，歷史經(jīng)驗顯示，A股市場在央行啟動降準(zhǔn)后的一個月延續(xù)跌勢的概率稍大，而在首次全面降準(zhǔn)后的三個月和六個月內(nèi)漲跌的概率各占一半。此外，基于目前宏觀政策環(huán)境，市場有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前股市處于戰(zhàn)略性看多的時間窗口。

而快慢進(jìn)退之間，已進(jìn)入消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)社會的我們，亦站在了一個前所未有的歷史拐點(diǎn)上。在經(jīng)濟(jì)減速過程中，需把握好“快與慢”的分寸，甄別“減速”與“增質(zhì)”的本質(zhì)，助推利于經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”的金融政策或金融變革，且輔以短中長期配套政策，比如市場該吃“正餐”的時候，要吃“正餐”！如此方可助力我們穿越金融周期。