經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 洪小棠 位于浙江義烏的三鼎控股集團有限公司（以下簡稱“三鼎集團”）的違約事件，還在不斷發(fā)酵。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者從多位接近三鼎集團人士處獨家獲悉，三鼎集團發(fā)行的4只債券均涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行問題，與其發(fā)債環(huán)節(jié)采用的“互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債”模式不無關(guān)聯(lián)。

三鼎集團在發(fā)債后出現(xiàn)巨虧，持有三鼎債的結(jié)構(gòu)化賬戶也因流動性壓力讓三鼎債出現(xiàn)價格異常波動，在三鼎集團和承銷商國融證券未及時披露的情況下，一些個人投資者通過私募產(chǎn)品在二級市場間接受讓而被卷入。

在一位業(yè)內(nèi)人士看來，相比于自持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債，互持型的結(jié)構(gòu)化模式在對優(yōu)先資金的吸引上具誤導(dǎo)性，同樣也容易加劇風(fēng)險的可傳導(dǎo)性，而在操作過程中，不乏存在發(fā)行人與機構(gòu)之間的返費等利益輸送行為。

該人士認(rèn)為，此次三鼎債違約所暴露出的矛盾，或許也只是結(jié)構(gòu)化發(fā)債亂象下風(fēng)險暴露的冰山一角。

結(jié)構(gòu)化互持

9月6日晚，3.44億元規(guī)模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金觸發(fā)違約，自9月6日起停牌。

三鼎控股表示，由于受宏觀降杠桿、銀行信貸收縮、民營企業(yè)融資困難等多重因素影響，公司流動性出現(xiàn)問題，償債壓力較大，導(dǎo)致公司未能按時償付三鼎控股發(fā)行的公司債（第一期）回售本金及利息。

Wind數(shù)據(jù)顯示，三鼎集團共有4只合計20億元規(guī)模的小公募債將于年內(nèi)回售到期。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者從接近國融證券人士處獨家獲悉，部分個人投資者通過私募產(chǎn)品買入該只債券而被卷入其中，其原因要追溯到三鼎債兩年前的結(jié)構(gòu)化發(fā)行問題。

據(jù)記者了解，三鼎集團2017年通過國融證券承銷發(fā)行的4只債券存在互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債問題。

所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)債，是指私募機構(gòu)、承銷商通過發(fā)行人自購、分級資管產(chǎn)品等設(shè)計，實現(xiàn)債權(quán)發(fā)行的方式。此前結(jié)構(gòu)化發(fā)債主要分為“發(fā)行人平層自購”、“發(fā)行人認(rèn)購資管劣后”、“發(fā)行人全額認(rèn)購后同業(yè)回購融資”三種模式。

據(jù)記者獲悉，監(jiān)管層此前曾對6月份以來非銀同業(yè)的違約所暴露的結(jié)構(gòu)化發(fā)債現(xiàn)象和部分發(fā)行人間接自持情形進行摸底。

然而，三鼎集團涉及的互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債不同于上述的多種自持模式。該模式是指兩家或兩家以上彼此獨立的債券發(fā)行人在機構(gòu)運作下，彼此作為對方結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品劣后方的持有者，吸引優(yōu)先資金，來使債券發(fā)行并獲得融資。

以三鼎集團為例，在互持模式下，三鼎集團會出資認(rèn)購另一家或多家民企債資管產(chǎn)品的劣后級，被認(rèn)購的一方也會成為三鼎債資管產(chǎn)品的劣后級持有人。

“發(fā)行人出的劣后資金，并不持有自己家的債券，而是通過一個或多個產(chǎn)品持有其他家債券產(chǎn)品的劣后級。”北京一家私募固收人士表示。

早在2017年，互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債就已出現(xiàn)。

“這種發(fā)債模式往往是私募機構(gòu)牽頭尋找發(fā)行人，再找到一些券商做通道，實際上還是買方業(yè)務(wù)的賣方化，其中不乏存在發(fā)行人向私募機構(gòu)、承銷商，以及私募機構(gòu)向承銷商返費等利益輸送的情況。”上海一家券商債承人士表示，“互持模式的優(yōu)勢，是規(guī)避了發(fā)行人的債券自持問題。”

“因為債券違約往往是1和0的區(qū)別，一旦違約很難存在差額兌付的情況，有的銀行資金發(fā)現(xiàn)劣后是發(fā)行人互持的可能不認(rèn)，對于吸引銀行等優(yōu)先級資金參與投資，具有更強的誤導(dǎo)和迷惑性。”上述債承人士表示。

信披迷局

在結(jié)構(gòu)化互持的設(shè)計下，債券持有人主要為定向投資的機構(gòu)投資者，且多為持有到期策略，本不會產(chǎn)生二級市場交易和價格，歷史數(shù)據(jù)顯示，2019年以前，三鼎債也幾乎鮮有成交。

按照三年期的“17三鼎01”條款規(guī)定，債券持有人在今年9月6日擁有回售權(quán)。但三鼎集團和國融證券今年1月份曾與持債人內(nèi)部溝通，希望能夠后者可以放棄回售權(quán)以進行信用展期，否則可能觸及違約。

然而，由于部分私募產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，若無法2019年內(nèi)回售變現(xiàn)將面臨產(chǎn)品流動性風(fēng)險，部分機構(gòu)不得不選擇在二級市場上進行賣出，進而造成了三鼎債價格劇烈波動。

1月11日，“17三鼎01”、“17三鼎02”兩只債券大幅下跌，跌幅達(dá)27.88%。然而面對劇烈波動，三鼎集團在一份異常波動公告中表示其“生產(chǎn)經(jīng)營和資金流動性情況良好，再融資渠道通暢，所發(fā)行債券還本付息工作正常”，且并未對旗下兩只債券進行停牌操作。

“關(guān)鍵的問題是三鼎集團和國融證券都沒有進行相應(yīng)、及時和準(zhǔn)確的公告，反而在1月份公開說償債沒問題，這種態(tài)度幾乎一致保持到了債券違約前。”一位債券持有人表示，“如果兌付真的存在問題，至少應(yīng)該申請相關(guān)債券停牌，否則也不會導(dǎo)致一些投資者在二級市場買入而被卷進來。”

“公司提前意識到可能會回售違約，卻仍然公告說償債沒問題，如果這種情況查實，三鼎集團則可能涉及存在信息披露違規(guī)的情況，而承銷商如果知情則存在未能勤勉盡責(zé)的問題。”一位接近交易所人士指出，“不僅如此，當(dāng)時因為這個溝通信息而賣出的私募機構(gòu)也可能涉嫌內(nèi)幕交易。”

“雖然結(jié)構(gòu)化發(fā)債都是定向的，但這仍然是在交易所上市的小公募債，需要履行相應(yīng)的信披監(jiān)管。”上述接近交易所人士表示。

值得的一提的是，三鼎集團先前表示為上述債券持有人追加擔(dān)保的兩棟酒店資產(chǎn)，被中途被抵給了旗下上市公司。

另外，在三鼎集團的信披方面，記者發(fā)現(xiàn)，其年報顯示截至2018年底的總資產(chǎn)為233.38億元，而在其半年報尚未披露的情況下，一篇與地方合作的新聞稿就透露其8月份時總資產(chǎn)超過了250億元。

對此，記者撥打三鼎集團副總裁、財務(wù)總監(jiān)劉冬梅手機試圖了解具體情況，但對方并未接通；記者又撥打作為三鼎集團實控人之一的丁志民的電話，電話未能接通；記者致電國融證券債承人士，其以不了解情況謝絕了記者的采訪。

另據(jù)多位債券持有人透露，三鼎債違約至今，他們亦無法與發(fā)行人及與該筆債券兌付溝通的相關(guān)人士取得聯(lián)系。

連環(huán)風(fēng)險

在業(yè)內(nèi)人士看來，互持結(jié)構(gòu)化發(fā)債模式容易引發(fā)一連串連鎖的風(fēng)險反應(yīng)。

“互持結(jié)構(gòu)化發(fā)債模式天然具有風(fēng)險連鎖效應(yīng)，其效果類似于2014年-2015年一些地方出現(xiàn)的擔(dān)保公司互保現(xiàn)象，但相比后者互持結(jié)構(gòu)化發(fā)債更加隱蔽。”一位接近監(jiān)管層的券商人士表示，“如果A、B兩家公司都能在信用寬松周期平穩(wěn)度過，自然沒有問題，但假設(shè)其中A出現(xiàn)信用風(fēng)險，必然會讓持有A債券劣后份額的B承受巨額虧損，導(dǎo)致B的信用風(fēng)險也進一步暴露。”

發(fā)行人的確有可能在結(jié)構(gòu)化發(fā)債過程中遭遇巨虧，此前部分城投公司采用自認(rèn)購+同業(yè)回購的“118工程”模式發(fā)債后，為了避免自持債券出現(xiàn)損失，甚至發(fā)函警告管理人不得對其債券進行低價處置。

而據(jù)記者獨家獲悉，三鼎集團本身也在互持結(jié)構(gòu)化發(fā)債中出現(xiàn)了巨大虧損。

據(jù)一位接近三鼎集團人士援引三鼎集團副總裁、財務(wù)總監(jiān)劉冬梅的陳述，由于該公司參與另一只債券的結(jié)構(gòu)化專戶發(fā)生爆倉，導(dǎo)致出現(xiàn)巨額虧損，規(guī)模達(dá)5.29億元。

另據(jù)一位接近國融證券的固收人士透露，三鼎集團的互持對象或包括目前已經(jīng)違約的大連金瑪商城企業(yè)集團有限公司（以下簡稱“大連金瑪”）。

公開信息顯示，大連金瑪去年10月份觸發(fā)首次違約，其發(fā)行的“17金瑪03”發(fā)生利息違約，隨后6只債券全部停牌，目前大連金瑪旗下發(fā)行公司債余額合計20億元，規(guī)模與三鼎集團的公司債發(fā)行規(guī)模相同，目前合計違約的利息合計已達(dá)1.27億元。

上述接近三鼎集團人士分析稱，“三鼎集團在結(jié)構(gòu)化發(fā)債上吃了虧，這筆錢沒有到賬，有可能導(dǎo)致其后續(xù)的資金周轉(zhuǎn)和債券兌付出現(xiàn)問題。”

“結(jié)構(gòu)化發(fā)債無論是自持還是互持，在出現(xiàn)流動性風(fēng)險時往往容易導(dǎo)致發(fā)行人巨虧的情況，而這種責(zé)任最終如何來劃定目前也是個難題，因為結(jié)構(gòu)化發(fā)債本身也是一種同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)下的擦邊球產(chǎn)物。”上述債承人士坦言，“從產(chǎn)品管理角度看，處置資產(chǎn)是正常行為，但從發(fā)行人角度看，本來幫助自身融資的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，卻導(dǎo)致自身出現(xiàn)巨額虧損，顯然是不能接受的。”