經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 洪小棠 抵押物風(fēng)波、結(jié)構(gòu)化發(fā)債巨虧與公司的債券實(shí)質(zhì)性違約有何關(guān)聯(lián)？

繼新光控股集團(tuán)有限公司發(fā)生債務(wù)危機(jī)后，義烏市第二家民營500強(qiáng)企業(yè)——三鼎控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“三鼎控股”）亦陷入債務(wù)困局。

9月6日晚間，三鼎控股發(fā)布了關(guān)于“17三鼎01”公司債券無法按時(shí)兌付的公告，“17三鼎01”在回售到期日未能按期支付本金及利息，規(guī)模為3.44億元。主承銷商為國融證券股份有限公司（以下簡稱“國融證券”）。

關(guān)于違約原因，三鼎控股表示，由于受宏觀降杠桿、銀行信貸收縮、民營企業(yè)融資困難等多重因素影響，公司流動(dòng)性出現(xiàn)問題，償債壓力較大，導(dǎo)致公司未能按時(shí)償付三鼎控股發(fā)行的公司債（第一期）回售本金及利息。

據(jù)了解，三鼎控股是一家以錦綸、織帶等實(shí)體產(chǎn)業(yè)為主，同時(shí)涵蓋金融、跨境貿(mào)易、旅游等產(chǎn)業(yè)的大型集團(tuán)企業(yè)，旗下控股上市公司義烏華鼎錦綸股份有限公司，簡稱華鼎股份（601113.SH）。三鼎控股目前由丁志民、丁爾民、丁軍民三兄弟分別以貨幣資金出資，持股比例分別為34.00%、33.00%和33.00%。丁志民為公司的實(shí)際控制人。

在三鼎控股違約背后，據(jù)記者多方求證，在發(fā)行階段三鼎控股曾涉及“互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債”模式導(dǎo)致巨虧，并牽涉出私募“代投”利益鏈等問題，部分個(gè)人投資者通過二級(jí)市場投資并卷入該事件。

對(duì)此，記者撥打三鼎集團(tuán)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)劉冬梅手機(jī)試圖了解具體情況，但對(duì)方并未接通；記者又聯(lián)絡(luò)三鼎集團(tuán)實(shí)控人之一丁志民，其回復(fù)稱“近期事較多，空時(shí)聯(lián)系。”

違約

三鼎控股發(fā)生違約早有征兆。

據(jù)記者從多方獲悉，三鼎控股在2019年初因曾與主承銷商國融證券向部分持債機(jī)構(gòu)內(nèi)部溝通展期訴求，但是遭到了投資者的拒絕。

債券回售日很快來臨。據(jù)悉，17三鼎01為3年期，第2年末附設(shè)發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，9月6日正是17三鼎01的回售日。回售前，9月3日，一位“17三鼎01”的投資人對(duì)記者表示：“17三鼎01這期債券本周五為回售日，已經(jīng)多次與發(fā)行人、承銷商溝通，均回復(fù)稱無法保障對(duì)這期債券進(jìn)行正常兌付。”

9月6日，17三鼎01發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約。對(duì)此，國融證券相關(guān)人士回復(fù)稱，國融證券作為三鼎控股2017年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券的受托管理人，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定和與投資者的約定，持續(xù)開展受托工作，積極維護(hù)債券持有人的利益。

“目前還沒有進(jìn)一步動(dòng)作，具體需要下周公司層面再做決策。”上述國融證券相關(guān)人士表示。除了“17三鼎01”，三鼎控股集團(tuán)2017年發(fā)行了“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”四期債券，共20億元。

違約的前兩日，即9月4日，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司（簡稱：“聯(lián)合評(píng)級(jí)”）將三鼎控股主體長期信用等級(jí)由AA下調(diào)至A，“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”債券信用等級(jí)由AA下調(diào)至A；同時(shí)將公司主體及上述債項(xiàng)列入可能下調(diào)信用等級(jí)的評(píng)級(jí)觀察名單。

聯(lián)合評(píng)級(jí)表示，截至2018年底，公司所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)合計(jì)72.95億元(其中，投資性房地產(chǎn)50.31億元，已全部抵押受限)，占當(dāng)期資產(chǎn)總額的31.26%，資產(chǎn)受限規(guī)模大；全部債務(wù)合計(jì)84.86億元，短期債務(wù)占比61.49%，公司流動(dòng)性緊張，短期償債壓力較大；公司2017年發(fā)行的“17三鼎01”“17三鼎02”“17三鼎03”以及“17三鼎04”四期公司債券回售期均為2019年，公司面臨較大的集中償付壓力。

9月9日，聯(lián)合評(píng)級(jí)將三鼎控股集團(tuán)主體長期信用等級(jí)由A下調(diào)至C；將“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”信用等級(jí)由A下調(diào)至C；同時(shí)將公司主體及上述債券移出可能下調(diào)信用等級(jí)的評(píng)級(jí)觀察名單。

在業(yè)內(nèi)人士看來，雖然聯(lián)合評(píng)級(jí)在違約前下調(diào)了債券評(píng)級(jí)，但其對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生預(yù)警仍然晚于預(yù)期。“之前三鼎集團(tuán)已經(jīng)出現(xiàn)違約苗頭了，評(píng)級(jí)公司的跟蹤還是有些晚了，而且最終的評(píng)級(jí)還是A級(jí)。”北京一家券商債承人士表示，“當(dāng)然這也和三鼎賬面整體情況尚可有關(guān)，不排除其中的報(bào)表存在問題。”

抵押物風(fēng)波

另據(jù)記者了解，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股曾承諾將旗下兩個(gè)酒店質(zhì)押給債券多增信，后來竟然又取消了，令投資人不解。

多位“17三鼎01”的投資人對(duì)記者稱，回售前，三鼎控股希望通過增加給“17三鼎01”抵押擔(dān)保的辦法與投資人協(xié)商，希望投資人暫停、或者撤銷回售“17三鼎01”，但是遭到了部分投資者的拒絕。

一位投資者稱，三鼎控股集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人希望投資者先暫停回售或者撤銷回售“17三鼎01”，然后再做這期債券的抵押擔(dān)保。但是，大多散戶投資者對(duì)于三鼎控股集團(tuán)的建議并不滿意。

另外一位私募投資者對(duì)記者表示，三鼎控股集團(tuán)應(yīng)該先做“17三鼎01”這期債券的抵押擔(dān)保，然后再與投資者溝通，不然很難獲得投資者的信任。

7月30日，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股集團(tuán)公告：“將擬以三鼎控股合法擁有的位于浙江省義烏市的義烏市開元名都大酒店和義烏市萬豪酒店的產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保物，目前擔(dān)保物上尚有銀行項(xiàng)目貸款，本次擬新增的抵押擔(dān)保物是設(shè)立順位抵押權(quán)，即國融證券將為順位抵押權(quán)人。擔(dān)保物的詳細(xì)情況以后續(xù)公告為準(zhǔn)。”

但是，8月31日，三鼎控股集團(tuán)旗下上市公司,華鼎股份在《關(guān)于公司自查控股股東資金占用事項(xiàng)的提示性公告》中表示：“經(jīng)公司自查，2019年1月至2019年7月，公司控股股東通過供應(yīng)商及在建工程項(xiàng)目等方面占用公司資金共計(jì)596,905,244.51元（不含利息）。占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的比例為10.27%。”

華鼎股份公告稱，控股股東三鼎集團(tuán)已擬定占用資金歸還方案，后續(xù)將以其合法擁有的位于義烏市金融商務(wù)區(qū)的開元名都大酒店和萬豪大酒店二個(gè)五星級(jí)酒店的產(chǎn)權(quán)作為占用資金的抵押物，相關(guān)抵押程序正在進(jìn)行中。

多位投資者對(duì)記者表示，三鼎集團(tuán)先將兩個(gè)酒店給債券做抵押增信，然后出爾反爾遲遲未辦理抵押手續(xù)，又抵押給上市公司。

“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”巨虧

記者從多位接近三鼎集團(tuán)人士處獨(dú)家獲悉，三鼎集團(tuán)發(fā)行的4只債券均涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行問題，與其發(fā)債環(huán)節(jié)采用的“互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債”模式不無關(guān)聯(lián)。

三鼎控股相關(guān)高層人士對(duì)投資者曾表述：“我們自己持有結(jié)構(gòu)化的債券，付出去的數(shù)億元資金，一分錢沒有回來呀！”

所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)債，是指私募機(jī)構(gòu)、承銷商通過發(fā)行人自購、分級(jí)資管產(chǎn)品等設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)債權(quán)發(fā)行的方式。此前結(jié)構(gòu)化發(fā)債主要分為“發(fā)行人平層自購”、“發(fā)行人認(rèn)購資管劣后”、“發(fā)行人全額認(rèn)購后同業(yè)回購融資”三種模式。

在三鼎集團(tuán)在發(fā)債后出現(xiàn)巨虧，年初，三鼎債的結(jié)構(gòu)化賬戶也因流動(dòng)性壓力讓三鼎債出現(xiàn)價(jià)格異常波動(dòng)，在三鼎集團(tuán)和承銷商國融證券未及時(shí)披露的情況下，一些個(gè)人投資者通過私募產(chǎn)品在二級(jí)市場間接受讓而被卷入。

在一位業(yè)內(nèi)人士看來，相比于自持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債，互持型的結(jié)構(gòu)化模式在對(duì)優(yōu)先資金的吸引上具誤導(dǎo)性，同樣也容易加劇風(fēng)險(xiǎn)的可傳導(dǎo)性，而在操作過程中，不乏存在發(fā)行人與機(jī)構(gòu)之間的返費(fèi)等利益輸送行為。

該人士認(rèn)為，此次三鼎債違約所暴露出的矛盾，或許也只是結(jié)構(gòu)化發(fā)債亂象下風(fēng)險(xiǎn)暴露的冰山一角。

據(jù)記者獲悉，監(jiān)管層此前曾對(duì)6月份以來非銀同業(yè)的違約所暴露的結(jié)構(gòu)化發(fā)債現(xiàn)象和部分發(fā)行人間接自持情形進(jìn)行摸底。

然而，三鼎集團(tuán)涉及的互持型結(jié)構(gòu)化發(fā)債不同于上述的多種自持模式。該模式是指兩家或兩家以上彼此獨(dú)立的債券發(fā)行人在機(jī)構(gòu)運(yùn)作下，彼此作為對(duì)方結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品劣后方的持有者，吸引優(yōu)先資金，來使債券發(fā)行并獲得融資。

以三鼎集團(tuán)為例，在互持模式下，三鼎控股會(huì)出資認(rèn)購另一家或多家民企債資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，被認(rèn)購的一方也會(huì)成為三鼎債資管產(chǎn)品的劣后級(jí)持有人。

“發(fā)行人出的劣后資金，并不持有自己家的債券，而是通過一個(gè)或多個(gè)產(chǎn)品持有其他家債券產(chǎn)品的劣后級(jí)。”北京一家私募固收人士表示。

解決方案

三鼎控股發(fā)生違約后，債券投資人一直無法與實(shí)控人取得聯(lián)系。但據(jù)記者了解，違約后5天，三鼎控股的實(shí)際控制人現(xiàn)身于9月11日召開債券持有人溝通會(huì)。

據(jù)悉，丁志民及相關(guān)負(fù)責(zé)人就債券兌付問題與投資人的溝通情況。丁志民表示，當(dāng)?shù)卣诮鉀Q債券問題上給予了很大的支持力度。三鼎控股將根據(jù)政府給予其義烏市開元名都大酒店和義烏市萬豪酒店兩座五星級(jí)酒店按照產(chǎn)權(quán)式酒店給予分割出讓，以及旗下義烏市區(qū)366畝工業(yè)土地給予浙江省小微創(chuàng)業(yè)園的政策，進(jìn)行價(jià)值提升和加快變現(xiàn)能力，作為償還債券本息的初步方案，但政策的落實(shí)及變現(xiàn)過程需要2—3年的時(shí)間。

但是，據(jù)記者從多位投資人了解到，對(duì)于丁志民的解決方案并不滿意。其中一位投資人對(duì)記者表示：“三鼎控股或惡意逃債，因?yàn)楣镜呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，卻無法償還3.44億元債券令人疑惑。”

對(duì)于投資者疑惑，記者查詢《三鼎控股2018年年度報(bào)告》了解到，2016-2018年，三鼎控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入105.43億元、110.84億元、125.39億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤10.17億元、7.78億元、4.82億元；另外，截至2018年末，發(fā)行人貨幣資金余額為19.11億元，未使用授信余額為18.88億元。

對(duì)此，記者再次撥打了記者撥打三鼎集團(tuán)副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)劉冬梅手機(jī)試圖了解具體情況，但對(duì)方并未接通。

而據(jù)其中一位參與債券持有人溝通會(huì)的投資者對(duì)記者表示，目前義烏市政府也與企業(yè)進(jìn)行溝通債券安排兌付的問題。對(duì)此，記者撥打了義烏市金融辦相關(guān)負(fù)責(zé)人電話，對(duì)方并未接聽。

對(duì)于丁志民在會(huì)議上所說，“我們希望三鼎控股能夠落實(shí)相關(guān)舉措，把保障債權(quán)人的切身利益放在首位”，多位債券人表示仍然存疑。