經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤 2022年4月11日上午，中美10年期國債利率出現(xiàn)倒掛，美國10年期國債收益率上行至2.7640%，中國10年期國債活躍券220003（以下簡稱“22附息國債03”）收益率持平報2.7525%。據(jù)悉此次10年期國債收益率倒掛為2010年來首次。

對此，南方一位大型銀行債券交易員向記者表示，中美國債短端利率早就出現(xiàn)倒掛，10年期在4月11日盤中才出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。

截至4月11日下午16:00，Wind數(shù)據(jù)顯示，中美10年期國債利率倒掛有所收窄，美國10年期國債收益率報近2.7610%，22附息國債03收益率報近2.7450%；中國2年期國債收益率為2.2450%，美國兩年期國債收益率為2.5300%，倒掛28.5BP。此外，中國5年期國債收益率為2.5400%，美國兩年期國債收益率為2.7600%，倒掛22BP。

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長連平在接受記者采訪時表示，一般來說，中美利率倒掛會對中國的資本流出造成壓力，同時也會帶來人民幣貶值的壓力。但是，影響資本流動和人民幣匯率的因素比較復(fù)雜，關(guān)鍵還要看其他方面的因素影響究竟有多大，尤其是中國的經(jīng)濟(jì)基本面與國際收支。中國是一個特大經(jīng)濟(jì)體，它的運(yùn)行不會完全因為外部的一些因素產(chǎn)生顛覆性影響。影響經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行還是主要與內(nèi)部的一系列因素相關(guān)。

連平分析認(rèn)為，中美國債利率倒掛出現(xiàn)短期階段性的影響一般不會太大，但是如果倒掛出現(xiàn)時間在半年以上，產(chǎn)生的負(fù)面影響會相對大一些。此前中美國債也出現(xiàn)過倒掛的情況，但是很短暫。但是此次倒掛的時間可能較此前會相對長一些。

東方金誠認(rèn)為，中美利率出現(xiàn)倒掛，直接原因在于美債利率在政策加速收緊預(yù)期的催化下再次沖高，根本原因在于疫后中美兩國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏與貨幣政策的分化。疫情以來中美兩國無論是經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，還是通脹走勢方面都存在較大差異，導(dǎo)致兩國貨幣政策出現(xiàn)分化，也就是所謂的“內(nèi)松外緊”。這一背景下，中美利差不斷收窄、甚至出現(xiàn)倒掛，在一定程度上來說是必然趨勢。后續(xù)走勢來看，東方金誠表示，本輪中美利率倒掛或為中短期現(xiàn)象，可持續(xù)性不強(qiáng)，下半年有望“回正”。

對此影響，上述債券交易員向記者表示，目前市場主要擔(dān)心點在于中美利率共振，然而目前中美貨幣政策錯位，人民幣匯率相對于美元處于升值區(qū)間，匯率水平具有緩沖墊，這些使得中美利率雖然倒掛，但對中債的影響不大。因此暫時對于交易的影響不大，情緒略空，但也在市場預(yù)期之內(nèi)。

高盛中國首席劉陳杰在接受記者采訪時表示，中美利率差對短期資本流動有一定的正向作用，但是基本面增速差的影響更大，因此也不一定斷定中美出現(xiàn)利率倒掛就一定出現(xiàn)短期資本外流。前瞻的看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策處于初期階段，美國十年期國債收益率可能還有空間，中美利差可能還有壓力。對于我國金融市場來看，培育有競爭力的上市公司，實際經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁是根本，海外的利率變化都是暫時現(xiàn)象，可能短期有影響，但不是中長期的決定力量。

4月11日，滬深股指早盤全線下滑，午后弱勢難改，創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)出2020年7月以來新低。截至收盤，上證指數(shù)收盤報3167.13點，跌2.61%；創(chuàng)業(yè)板指報2462.04點，跌4.20%；深證成指報11520.21點，跌3.67%。

此次中美10年期國債利率逼近倒掛多年未見，將如何影響國內(nèi)股市、債市、匯市成為投資者關(guān)注的問題。

背后原因：與美聯(lián)儲加息等相關(guān)

上述債券交易員表示，中美國債利率出現(xiàn)倒掛與中美經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策錯位等息息相關(guān)。美國現(xiàn)在處于疫情之后的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)階段，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也明顯改善，供應(yīng)鏈導(dǎo)致的通脹壓力高起。貨幣政策方面，美聯(lián)儲連續(xù)加息，縮表也即將開始。

相比之下，該交易員稱，中國已經(jīng)經(jīng)歷了疫情之后貨幣政策正常化，經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。去年經(jīng)濟(jì)又再次滑坡，通脹壓力可控，工業(yè)品通脹壓力環(huán)境，消費(fèi)品通脹壓力小幅回升，主要來自疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷。貨幣政策整體上于去年7月開啟寬松之后，目前告一段落，整體上還是不搞大水漫灌，適時穩(wěn)健，合理適度。因為實體經(jīng)濟(jì)需求較弱，流動性整體上淤積在金融市場，造成央行可能未再度降息的原因。

關(guān)于中美利率倒掛背后，中金公司分析表示，一方面，美國增長還有韌性而美聯(lián)儲收緊預(yù)期強(qiáng)化成主旋律，使10年美債在實際利率主導(dǎo)下快速攀升。另一方面，中國增長壓力加大而政策寬松暫無動作，因此利率趨弱但變化不多。如果拉長周期，中美周期反向即中美利差收窄自2021年初就已開始。深層次原因看，除“先進(jìn)先出”外，也與中美應(yīng)對疫情的政策力度和施力方向、以及宏觀杠桿差異有關(guān)。

海通宏觀梁中華表示，一般來說，利率是一個經(jīng)濟(jì)體宏觀基本面的重要體現(xiàn)。短債利率很大程度上受到央行政策利率或政策利率預(yù)期的影響，例如1-2年期美債利率和美國聯(lián)邦基金利率、加息預(yù)期的相關(guān)性很高。近期美國短債利率的大幅上行，主要是市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷提高的結(jié)果，今年全年的加息預(yù)期在短時間內(nèi)從7-8次已經(jīng)提高到了將近10次。

梁中華分析稱，中長債的利率很大程度上受到經(jīng)濟(jì)的中長期實際增長、通脹、貨幣政策走勢的影響，而中長期貨幣政策走勢又取決于中長期經(jīng)濟(jì)、通脹，所以歸根到底，利率是經(jīng)濟(jì)基本面走勢的集中體現(xiàn)。中美利差的倒掛，反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的背離。受到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、加息縮表的推動，美國各期限的名義利率都出現(xiàn)大幅上行，但目前還是偏低，仍有進(jìn)一步上行空間。

相比美債，對于中債的利率走勢，梁中華表示，新一波疫情沒有過去的時候，我國利率大概率維持低位震蕩，但如果疫情過去了，利率或重回上行通道。而疫情對經(jīng)濟(jì)的影響什么時候過去，需要繼續(xù)觀察跟蹤。而如果美債各期限利率還會繼續(xù)上行，那么接下來，各期限的利率倒掛是大概率能夠看到的。“當(dāng)然強(qiáng)調(diào)一點，利率的倒掛更多是中短期現(xiàn)象，只要我們做正確的事，我們對中國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力充滿信心。”

對債市或有一定擾動

 回顧此前中美利率倒掛時間，根據(jù)國海證券研報統(tǒng)計，2002年以來中美利差共出現(xiàn)4次顯著收窄甚至倒掛，分別發(fā)生在2002年第一季度至2004 年第二季度、2005年第一季度至2007年第三季度、2008年第四季度-2010年第二季度和2018年第四季度至2019 年第一季度。

國海證券表示，由于前三次中美利差倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時中國金融市場開放程度低、與海外聯(lián)動偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。2018年第四季度至2019 年第一季度，兩年期中美利差出現(xiàn)3個月的倒掛，十年期中美利差大幅遠(yuǎn)離 80-100BP的舒適區(qū)間。中美政策的不同步是導(dǎo)致兩國各期限利差快速下降的關(guān)鍵，而中國經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)、美國貨幣政策的由鷹轉(zhuǎn)鴿是 2019年中美利差再度走擴(kuò)的主要原因。

中美利差的收窄對我國的貨幣政策是否會構(gòu)成影響呢？海通宏觀表示，央行確實可以做到“以我為主”。一方面，目前人民幣匯率處于非常強(qiáng)的水平，一定幅度的貶值是可以接受的；另一方面，資本管理更加嚴(yán)格規(guī)范，也對國內(nèi)貨幣政策的獨立性提供保障。所以并不是因為美聯(lián)儲要加息導(dǎo)致我們不降息，而是因為降息本身或許就不是今年的貨幣政策重點。

本輪中美國債利率倒掛對資本市場可能造成哪些影響？

上述債券交易員向記者分析表示，今年開始美聯(lián)儲開啟加息縮表進(jìn)程，A股持續(xù)承壓。中美利差可能會引發(fā)短期資本外流，如果經(jīng)濟(jì)基本面也處長期處于修復(fù)狀態(tài)，那么中債大概率可能也要面臨下跌。

對于股市而言，國海證券分析，盡管美聯(lián)儲加息周期對新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊相對較大，但中美利差的倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)。同2018年第四季度類似，當(dāng)前A股也處于政策底到市場底的磨底期，盡管這一時期的寬基指數(shù)收益大概率仍為負(fù)，且伴隨著強(qiáng)勢行業(yè)補(bǔ)跌情形的出現(xiàn)，但市場下跌斜率最大的階段已經(jīng)過去，結(jié)構(gòu)性機(jī)會開始逐步顯現(xiàn)，政策預(yù)期明確、業(yè)績最具有確定性的板塊是這一時期的領(lǐng)漲主線。

就資本市場而言，海通宏觀稱，中美利差倒掛對債市或有一定擾動，但權(quán)益資產(chǎn)的影響相對有限。對于我國的權(quán)益資產(chǎn)來說，關(guān)鍵還是看自己的政策。從過去的經(jīng)驗來看，我國的核心資產(chǎn)價格和美元流動性具有一定相關(guān)性，但在2018年、去年下半年都出現(xiàn)過明顯的背離。尤其是去年下半年以來，在美債實際利率沒有太大變化的情況下，外資配置比例比較高的教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等資產(chǎn)都出現(xiàn)了非常大幅度的調(diào)整，其實已經(jīng)提前釋放了一定的風(fēng)險。未來國內(nèi)資產(chǎn)價格主要還是看我們自己的政策。

對于匯市影響，光大證券今日研報表示，本輪美聯(lián)儲貨幣緊縮周期中，經(jīng)常項下資金流出壓力可能依舊弱于資本項下，考慮到中美實際利差仍處于較高水平，并且國內(nèi)股市已經(jīng)進(jìn)行了深度調(diào)整，資本項下資金流出壓力也會明顯小于2015年-2016年。因而，年內(nèi)人民幣匯率大概率仍會維持雙向波動，但波動性將會有所增強(qiáng)，美元兌人民幣中間價將在6.3-6.8之間震蕩。

匯率方面，東方金誠認(rèn)為，中美利差收窄帶來的貶值壓力有限。數(shù)據(jù)顯示，2015年“811匯改”以來，中美利差變化與人民幣兌美元匯價波動之間的相關(guān)性很低——相關(guān)系數(shù)僅為0.1，遠(yuǎn)低于統(tǒng)計意義上的顯著水平。這意味著人民幣匯率受到多重因素驅(qū)動，其中我國出口態(tài)勢、中美關(guān)系等更具影響力。退一步而言，即使中美利差倒掛會對人民幣兌美元匯價形成階段性貶值壓力，這一壓力也相對有限；必要時，監(jiān)管層有充分的政策工具進(jìn)行調(diào)控，包括重啟逆周期調(diào)節(jié)因子、強(qiáng)化跨境資金流動宏觀審慎監(jiān)管等措施。我們判斷，今年只要人民幣兌美元貶值幅度控制在5%左右，國內(nèi)貨幣政策就有充分條件 “以我為主”。