經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 蔡越坤 實習(xí)記者 李點點  2022年4月以來，中美國債收益率開啟自2002年以來第四輪倒掛周期。

截至2022年4月29日，Wind數(shù)據(jù)顯示，中國2年期國債收益率為2.3075%，美國2年期國債收益率為2.6300%，倒掛32.25BP；中國5年期國債收益率為2.6150%，美國2年期國債收益率為2.8600%，倒掛24.5BP。

此前的4月11日，中美10年期國債利率也出現(xiàn)2010年來首次倒掛。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，美國10年期國債收益率報近2.8500%，22附息國債03收益率報近2.8350%，利差僅為1.5BP，仍然維持利率較為接近的水平。

南方一位股份行利率債交易員向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，中美國債利率出現(xiàn)倒掛與中美經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策錯位等息息相關(guān)。美國現(xiàn)在處于疫情之后的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)階段，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也明顯改善，供應(yīng)鏈導(dǎo)致的通脹壓力高起。貨幣政策方面，美聯(lián)儲連續(xù)加息，縮表也即將開始，均對中美利差倒掛產(chǎn)生影響。

在南方一位大型資產(chǎn)管理公司高管看來，中美利率差對短期資本流動有一定的正向作用，但是基本面增速差的影響更大，因此也不能斷定中美出現(xiàn)利率倒掛就一定出現(xiàn)短期資本外流。往后看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策處于初期階段，美國10年期國債收益率可能還有空間，中美利差可能還有壓力。

此次中美2年期、5年期國債收益率倒掛維持已近一個月，這將如何影響國內(nèi)股市、債市等大類資產(chǎn)配置，成為投資者們關(guān)注的問題。

歷史四次出現(xiàn)倒掛

截至目前，歷史上2年期和10年期中美國債利率各出現(xiàn)過四次倒掛。

根據(jù)平安證券4月27日研報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中美國債利率第一次倒掛時間周期為：2002年-2004年。2002年銀行間債券準(zhǔn)入改為備案制，并先后向個人投資者與非金融機(jī)構(gòu)開放，投資者購買意愿強(qiáng)烈，使得國債利率在2002年上半年都持續(xù)偏低，2年期中美國債倒掛始于2002年1月4日，持續(xù)8.5個月，最大倒掛程度達(dá)178bp。10年期中美國債倒掛時間則更長，倒掛始于2002年1月4日，持續(xù)30個月，最大倒掛程度達(dá)278bp。

第二次倒掛時間周期為：2005年-2007年。這一階段正值美國經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲持續(xù)加息12次，累計加息幅度300bp的時期；而同期中國國內(nèi)流動性極度充裕，利率相對偏低。此次2年期中美國債利率倒掛始于2005年1月5日，持續(xù)近3年，最大倒掛程度高達(dá)306bp；10年期中美國債利率倒掛始于2005年3月17日，持續(xù)31.3個月，最大倒掛程度達(dá)217bp。

第三次10年期倒掛時間周期為：2008年-2010年。受金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏差異的影響，中美長端利率曲線也出現(xiàn)反復(fù)。這一階段10年期中美國債利率出現(xiàn)倒掛，倒掛始于2008年10月14日，持續(xù)20個月左右，期間倒掛多次被中斷，但又很快恢復(fù)，一直到2010年6月才正式結(jié)束倒掛，期間最大倒掛程度達(dá)98bp。

第三次2年期倒掛時間周期為：2018年-2019年。中美利差快速縮小甚至倒掛的根本原因在于中美兩國貨幣政策的背離。美國自2015年進(jìn)入加息周期，2018年4次加息，每次加息25bp，帶動2年期美債收益率向上突破2.98%；而中國貨幣政策獨立性逐漸增加，雖然仍強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健”，但實際已相對偏松，先后在2018年4月、6月連續(xù)兩次大幅降準(zhǔn)，釋放大量流動性。帶來2年期中美利率倒掛。

第四次倒掛時間周期為：2022年3月28日，2年期中美國債收益率首次出現(xiàn)倒掛；4月11日，10年期中美國債利率也出現(xiàn)倒掛，主要由中美經(jīng)濟(jì)景氣差異、通脹分化、貨幣政策背離等造成。

對于四輪倒掛周期，國海證券研報指出，由于前三次中美國債利差倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時中國金融市場開放程度低、與海外聯(lián)動偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。2018年第四季度至2019年第一季度，2年期中美利差出現(xiàn)3個月的倒掛，10年期中美利差大幅遠(yuǎn)離 80-100BP的舒適區(qū)間。中美政策的不同步是導(dǎo)致兩國各期限利差快速下降的關(guān)鍵，而中國經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)、美國貨幣政策的由鷹轉(zhuǎn)鴿是 2019年中美利差再度走擴(kuò)的主要原因。

國海證券稱，本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯位與政策周期的反向。

大類資產(chǎn)走勢如何？

每一輪中美國債收益率倒掛，均會對國內(nèi)大類資產(chǎn)價格造成擾動。

平安證券研報指出，回顧2005年與2008年中美10年期國債收益率出現(xiàn)倒掛后，2005年上證綜合指數(shù)3個月內(nèi)跌幅為12.7%，2008年跌幅為4.4%；美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)2005年漲幅為2.2%，2008年跌幅為15.6%。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報記者統(tǒng)計，自2022年4月11日中美10年期國債收益率再次出現(xiàn)倒掛后，從4月12日至4月29日，上證綜合指數(shù)14個工作日跌幅約3.79%。

此外，平安證券根據(jù)歷史經(jīng)驗分析，在中美國債利率倒掛出現(xiàn)后，不同資產(chǎn)類別的表現(xiàn)主要呈如下規(guī)律：第一，在一年內(nèi)的時期內(nèi)，全球權(quán)益市場普遍下行，同時發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)好于新興市場。隨著時間的推移，特別在一年以上的維度，包括美股在內(nèi)的全球股市開始明顯修復(fù)。而上證綜指則在倒掛初期表現(xiàn)不佳，后期逐漸走強(qiáng)。

第二，匯率端表現(xiàn)為美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，人民幣匯率基本沒有出現(xiàn)大起大落。在1年內(nèi)的維度，美元指數(shù)均表現(xiàn)強(qiáng)勢；但隨著時間的推移，隨著美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，美元指數(shù)也逐漸趨弱。而人民幣匯率則基本維持穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大起大落。

第三，原油與黃金在倒掛后走勢隨著時間的推移而逐漸走強(qiáng)。倒掛初期，原油與黃金走勢并沒有呈現(xiàn)較強(qiáng)的規(guī)律性，但隨著時間的推移，原油與黃金逐漸走強(qiáng)，甚至超越了大多股指。

未來一段時間，平安證券提出的全球大類資產(chǎn)配置策略為——海外方面，股債維持相對均勢，商品整體頂部將至，5月議息會議是關(guān)鍵節(jié)點；國內(nèi)方面，短期債優(yōu)于股，中長期股優(yōu)于債，商品內(nèi)部分化加劇；匯率方面，美元上行空間受限，人民幣匯率短期快貶后將趨穩(wěn)。

平安證券稱，國內(nèi)方面，近期人民幣匯率與A股的下行引發(fā)了市場的關(guān)注，甚至誘發(fā)了一些恐慌情緒，而有避險屬性的內(nèi)債則表現(xiàn)穩(wěn)健。A股與港股近期表現(xiàn)弱勢，上證綜指甚至跌破3000關(guān)口，但從中長期維度看，當(dāng)前基本處于底部區(qū)域；內(nèi)債短期在股市下跌過程中可能還可以繼續(xù)維持較強(qiáng)走勢，但由于中美利率已經(jīng)處于倒掛階段，長期性價比可能沒有之前那么高了。商品方面，貴金屬、有色、油氣等與國際接軌較密切的品種主要跟隨海外市場波動，而黑色、煤化工在近期下跌后可能會在近期穩(wěn)增長政策加碼后迎來反彈，農(nóng)產(chǎn)品則需要關(guān)注玉米等經(jīng)濟(jì)作物以及生豬的周期上行機(jī)會。

在中美國債利率倒掛的背景下，國內(nèi)大類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)？華西證券4月26日研報則指出，第一，債券市場的核心矛盾仍是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，雖然中美利差的倒掛會使央行在放松工具上有所取舍，但是央行“以我為主”的貨幣政策方向不會改變，后續(xù)貨幣政策仍會保持寬松，債券市場也將有所表現(xiàn)；第二，對于股票市場而言，4-7月中美利率倒掛帶動的資金外流以及情緒面壓制將繼續(xù)對A股產(chǎn)生擾動，8月以后隨著美債利率下行，中美利差倒掛消失，國內(nèi)基本面逐步向好，A股或?qū)⒂瓉碲厔菪詸C(jī)會；第三，對于大宗商品，美聯(lián)儲的加息縮表將助力美元指數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而對大宗商品價格產(chǎn)生壓制。