王慶/文 Q：請問重陽投資，如何看待近期債券市場波動和理財產(chǎn)品贖回壓力？

A：上周以來，受到貨幣市場利率中樞抬升、防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)支持政策帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期等因素影響，國內(nèi)債券市場大幅波動。由于大部分銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)轉(zhuǎn)型為凈值型產(chǎn)品，債券市場的波動導(dǎo)致理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤甚至破凈，投資者贖回導(dǎo)致債券市場進一步承壓，短時間內(nèi)形成互相強化的惡性循環(huán)。在我們看來，在央行的流動性呵護下，債券市場已經(jīng)企穩(wěn)，理財產(chǎn)品贖回高峰可能已經(jīng)過去，但仍需要央行投放長期流動性化解市場結(jié)構(gòu)性矛盾。

首先，債券市場可能已經(jīng)企穩(wěn)。債券市場的企穩(wěn)來自三個因素。一是前期貨幣市場利率已經(jīng)接近政策利率水平。上周銀行間存款類金融機構(gòu)質(zhì)押回購利率DR007一度升至2.02%，已經(jīng)超過了2.0%的7天逆回購政策利率。目前1年期國股同業(yè)存單發(fā)行利率也已經(jīng)達到2.55%，與1年MLF政策利率的利差只有20bp，是過去一年中最小的。二是央行已經(jīng)對流動性進行維穩(wěn)。央行在債市出現(xiàn)流動性危機后，加大了公開市場操作的資金投放力度。更重要的是，在央行的指導(dǎo)下，銀行間回購匿名交易系統(tǒng)出現(xiàn)了大規(guī)模、低成本的隔夜資金融出報價，在量和價兩個維度對市場流動性進行維穩(wěn)。本周銀行間隔夜回購利率最低再次降至1%以下。三是當(dāng)前經(jīng)濟基本面仍存下行壓力。盡管在多項政策刺激下，市場預(yù)期已經(jīng)有所回升，但當(dāng)前經(jīng)濟基本面明顯弱于2016年末和2020年5月，市場利率不具備進一步大幅上行的基礎(chǔ)。

第二，理財產(chǎn)品贖回高峰可能已經(jīng)過去。根據(jù)多方估計，本輪債市波動中，銀行理財贖回壓力最大的的主要是最短持有期型產(chǎn)品，約占理財產(chǎn)品總規(guī)模的15-20%。最短持有期產(chǎn)品具有三大特征，凈值嚴(yán)格盯市，在一定的規(guī)定持有鎖定期后（例如7天或14天），就可以正常進行申購和贖回；投資端沒有久期限制。這三個特點決定了這類產(chǎn)品面對債市調(diào)整時，凈值波動可能較大，更可能出現(xiàn)短期凈值跌破“水面”的情況，投資者贖回也更容易。我們估計，最短持有期型產(chǎn)品贖回的高峰出現(xiàn)在上周，隨著債市趨于穩(wěn)定，代表性產(chǎn)品的凈值已經(jīng)有所回升，贖回高峰應(yīng)該已經(jīng)過去了。對于其他類型的理財產(chǎn)品，情況并不相同。定期開放式理財也遭遇了凈值快速回撤，但由于開放時間是分散的，后續(xù)可能仍然存在一定的贖回壓力。現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品和貨幣基金類似，采用攤余成本法估值，且投資端久期受到監(jiān)管限制，在本輪受影響較小，規(guī)模上反而是凈申購的。

第三，央行仍需投放長期資金解決錯配。在我們看來，當(dāng)前市場仍然存在結(jié)構(gòu)性的資金矛盾，即市場短期流動性充裕，但中長期穩(wěn)定的資金不足。自8月以來，MLF已經(jīng)累計縮量5500億，銀行間超儲率水平持續(xù)下降。近期來看，盡管隔夜回購利率大幅下行，但1年期同業(yè)存單利率仍有上行壓力。自10月以來，同業(yè)存單余額持續(xù)萎縮，較高點降幅超過9000億元。MLF規(guī)模下降、同業(yè)存單價升量跌，都表明金融機構(gòu)缺乏長期資金。疊加年末資金需求高峰，央行降準(zhǔn)的必要性正在上升。