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    中國半導體企業(yè)新一輪并購意向初現(xiàn)

    沈怡然2022-12-03 08:47

    經(jīng)濟觀察報 記者 沈怡然 一輪企業(yè)的整合潮正在中國半導體產業(yè)涌動,盡管目前仍為自發(fā)的、無序的、尚未浮出水面的。它發(fā)端于2022年,這個資本市場對半導體熱情回落、使其估值縮水的時期,一些成熟半導體企業(yè)顯現(xiàn)出強烈的收購意愿,希望收購一些先進半導體技術或相關性較強的半導體資產。

    作為買方,很多企業(yè)有這樣的共性:當初憑著某一類芯片或半導體業(yè)務的規(guī)模化而上市,市場在興奮期也給予較高市值,業(yè)務縱深,但是面比較窄。隨著業(yè)務天花板顯現(xiàn),公司希望通過收購同類企業(yè),快速填充自己以匹配市值,最好當年就能將標的公司的業(yè)績并表。

    另一方面,本土的半導體創(chuàng)業(yè)公司作為賣方,在需求回落、估值縮水的環(huán)境下,發(fā)現(xiàn)自身難以上市,這些企業(yè)的管理層和投資人在考慮退而求其次的辦法:給公司找個買家,以并購的方式退出。

    這就形成了半導體產業(yè)中一輪并購整合的暗潮。云岫資本合伙人兼首席技術官趙占祥對記者表示,2022年以來,詢價很多、溝通很多、很多投資人從中撮合,但實際落地的案例很少。

    北京半導體行業(yè)協(xié)會副秘書長、北京國際工程咨詢有限公司高級經(jīng)濟師朱晶表示,和國際巨頭之間的整合相比,中國半導體的并購量級小,普遍是“大吃小”的形式,且發(fā)生在同類企業(yè)之間,先壯大的企業(yè)聚集更多資源,去收購后面追趕的、有一定成長瓶頸的企業(yè)。

    達晨財智合伙人王文榮表示,在海外資本市場,半導體是相對成熟的板塊,納斯達克現(xiàn)在已經(jīng)幾乎看不到半導體的新股,而在中國的資本市場半導體依然是一個朝陽產業(yè),半導體投資的熱潮持續(xù)了3到4年,超過了新能源等很多科技類的賽道。這也決定了國內外半導體的整合邏輯完全不同。

    據(jù)云岫資本統(tǒng)計,納斯達克的半導體上市公司數(shù)量從2011年超過100家逐步整合到2021年的40余家。截至2022年上半年,A股半導體相關上市公司一共199家。

    王文榮表示,趨勢上看,并購整合是產業(yè)規(guī)律下的必然結果,但在操刀過程中還有很多阻力,買賣雙方的需求還存在一定矛盾,在半導體各個賽道上也沒有清晰的表現(xiàn),待2、3年后,一級市場更多項目成長或者分化,并購潮才會顯化出來。

    趙占祥表示,預計真正的并購潮將在2025年開始落地,屆時眾多基金到了退出期,集體性的整合潮也會持續(xù)多年。

    賣方的意向

    趙占祥對記者表示,今年年初,在與一些上市公司交流中發(fā)現(xiàn),對方有很強的收購意愿,希望買到一些初具規(guī)模、形成一定體量和利潤的半導體資產。

    云岫資本業(yè)務涵蓋私募融資、兼并收購。云岫資本在報告中表示,半導體公司在過去幾年完成大批量上市。云岫資本數(shù)據(jù)統(tǒng)計,在A股199家半導體相關上市公司中,有60%在過去5年完成上市。

    趙占祥稱,賣方也開始出現(xiàn),一級市場半導體的創(chuàng)業(yè)公司,絕大部分目前還沒想過并購,但是也有部分公司創(chuàng)始人開始考慮并購的機會,不太想讓公司IPO,因為未來上市會很擁擠,同時稀缺性不強、規(guī)模不大的公司上市之后市值也不高。而投資人也在考慮不再以IPO的方式退出。目前,買賣雙方尚處于詢價和溝通的階段,真正運作起來相對比較少。

    一位專注半導體的一級市場投資人對記者表示,近期撮合了一個并購案在最終階段被監(jiān)管層叫停,原因是雙方業(yè)績對賭承諾過高。通常來說,對賭協(xié)議也是一種估值調整協(xié)議,收購方與被收購方對于未來不確定情況進行的一種約定,以減少收購方的風險。

    該投資人表示,買方不愿意降低業(yè)績的對賭,因為標的公司估值很高,買方收購的成本非常高,這一樁案件最終沒成。

    并購中買賣雙方的需求存在一定矛盾。

    王文榮表示,按常規(guī)的并購邏輯,假設并購一個估值6億元的項目,給到15倍的市盈率,那這就要求企業(yè)過去三年平均實現(xiàn)利潤4000萬。但若是一家能做到4000萬利潤的半導體企業(yè),肯定是首選自己去上市,不愿意選擇被并購。

    王文榮稱,從賣方角度,并購是企業(yè)IPO有難度、退而求其次的選擇。將一級市場的半導體項目簡單劃分,一種是有體量有利潤的,一種是尚未形成體量和利潤的。前者是買家看好的資產,但是標的被并購的意愿不強,希望自己沖一沖上市。除非是一些特殊情況,比如團隊出現(xiàn)問題、創(chuàng)始人年紀大不想繼續(xù)創(chuàng)業(yè)等。

    王文榮表示,中國資本市場本身對科技賽道相對友好,尤其又出現(xiàn)北交所,科技企業(yè)上市的路徑變寬了。半導體企業(yè)上市后,二級市場所給市盈率還是比較理想的,但并購的話市盈率是限定的。

    王文榮表示,后者愿意被并購,但不太好找到買家。

    在王文榮看來,尋求并購的往往是尚未形成規(guī)模、但經(jīng)歷資本市場興奮期被給予高估值的企業(yè),2022年隨著市場回歸理性,資本無法再給出較高的估值,如果企業(yè)長期需要融資造血,處境會相對尷尬。

    趙占祥表示,2019-2022年資本市場對半導體熱度非常高,大批量半導體公司在此期間完成上市,目前一級市場上具備一定規(guī)模和盈利能力的企業(yè)正在逐步減少。2018、2019年半導體行業(yè)迎來投資高峰,迄今已超過三年,未來幾年一些投資機構將面臨退出,所以基金持有的無法上市的項目,一方面要積累技術,一方面也要提早詢價、準備出售。

    根據(jù)云岫資本報告,中國半導體新增融資事件數(shù)量近幾年下降趨勢明顯,2021年僅有227家新增融資,2022年上半年只新增了22家。而在2017年新增融資事件達到589家。

    買方的考慮

    一位半導體券商分析師對記者表示,買方也有自己的考慮。這一輪收購中的買家往往是上市2、3年以上的,趕在科創(chuàng)板成立、二級市場半導體熱度最高的時期上市,市值很高,經(jīng)過幾輪募資,資金充沛。它們的問題在于,當初是憑著某一個細分產品或業(yè)務做出規(guī)模才上市的,業(yè)務很縱深,隨著業(yè)務天花板出現(xiàn),公司的體量已經(jīng)撐不起資本市場給出的高市值。

    該分析師稱,買方希望收購到優(yōu)質的半導體資產,根本目的是買營收、買利潤,最好能快速將標的公司的業(yè)績并表,以支撐公司的高市值。在買方看來,一級市場的很多項目沒有形成一定規(guī)模和利潤,不具備并購價值,而形成規(guī)模和利潤的企業(yè),要么不愿意出售,要么收購價格非常高,達不到為上市公司擴大利潤的目的。

    趙占祥對記者表示,目前,半導體企業(yè)之間的整合并購還停留在意向和話題層面,真正落地的交易非常少,他能做的是盡量銜接買賣方,幫助詢價和高效溝通。

    朱晶對記者表示,近年來大量社會資本涌入半導體、科創(chuàng)板帶來“造富效應”,致使產業(yè)鏈各個賽道涌現(xiàn)了一些創(chuàng)業(yè)公司,產業(yè)也形成了一定泡沫,也成功地培養(yǎng)出了一些龍頭企業(yè)。進入2022年,資本市場回歸冷靜、部分本土半導體受到美國打壓和限制,半導體進入周期低點,這三個因素作用下,一級市場很多企業(yè)的市場反饋和融資能力變差,面臨一定困難。這種情況下企業(yè)會自發(fā)地去整合。

    大體量的半導體公司已完成上市,這些發(fā)展相對成熟的企業(yè)也面臨問題。云岫資本在報告中表示,近幾年科創(chuàng)板申報的半導體公司,營收規(guī)模中位數(shù)逐漸下降,體現(xiàn)了營收規(guī)模“先大后小”的特征。同時,A股上市半導體公司的總體市值在2022年開始回落。

    上述券商分析師表示,二級市場的企業(yè)尋求收購,是一級市場擠泡沫之后,下一步要發(fā)生的動作,伴隨半導體行情的演進而發(fā)生的。

    云岫資本在報告中表示,中國半導體上一輪并購潮發(fā)生在2013-2017年,以并購基金為主的力量在海外搜尋稀缺技術,買回國內推動中國半導體發(fā)展。

    公開信息看,包括紫光集團在海外收購多家半導體資產,并購行為也隨著中美關系變化、海外并購環(huán)境變化而消失。朱晶表示,上一輪并購以資本為推動力,這一輪更多靠企業(yè)自身驅動。

    中國路徑

    云岫資本在報告中表示,技術、資本市場和監(jiān)管環(huán)境、周期性,是推動全球半導體整合的關鍵因素。產業(yè)走到高成本時代,產業(yè)分級趨于穩(wěn)定,多數(shù)巨頭都觸到發(fā)展的天花板,是全球半導體合并的主邏輯。

    云岫資本在報告中表示,1980-2000年產業(yè)快速發(fā)展期:出現(xiàn)一批龍頭企業(yè)后,并購規(guī)模才大幅增長。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫鼎盛期:出現(xiàn)千億美元市值的半導體公司,開始有大量10億美元以上的并購出現(xiàn)。2000年后產業(yè)經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫洗牌,活下來的頭部公司,開始進入50億以上的大額并購和分拆階段。

    近幾年半導體巨頭交易沖動仍在,但反壟斷趨嚴抑制交易完成,博通收購高通、英偉達收購ARM等巨型交易都因監(jiān)管審查失敗告終。

    中國半導體的整合與海外市場有很大區(qū)別。

    朱晶表示,有三個明顯區(qū)別。第一,海外并購的量級遠大于國內,如AMD收購賽靈思,以巨頭之間的并購為主,國內普遍是“大吃小”。本質上是因為國內外產業(yè)發(fā)展階段不同,就美國半導體而言,產業(yè)已經(jīng)進入成熟階段,大企業(yè)之間往往是零和博弈的關系,國內產業(yè)還在早期,企業(yè)有很大的市場空間。

    國內“大吃小”也是產業(yè)邁向高質量升級的需要。國內半導體產業(yè)格局小而散,存在資源分散、企業(yè)之間內耗的情況,在這一輪整合中,一些規(guī)模較小、沒有快速成長起來的企業(yè)會被吞并,資源向頭部企業(yè)聚集,對產業(yè)是有利的。

    朱晶表示,第二個區(qū)別是,美國并購案更多是從產業(yè)鏈橫向拓展,企業(yè)通過收購,來補全自身不具備又很關鍵的部分,從英偉達和瑞薩電子在國際上的幾起收購案可以看出,合并雙方在產業(yè)鏈上是協(xié)同關系。

    但是國內并購往往發(fā)生在同類企業(yè)之間,因為產業(yè)發(fā)展早期,先壯大的企業(yè)聚集更多資源,去收購后面追趕的、有一定成長瓶頸的企業(yè),是很自然的現(xiàn)象。大企業(yè)要開拓新領域,最主要的方式還是自建團隊。

    在朱晶看來,另一個區(qū)別是,國際企業(yè)習慣于直接做并購,國內則通過并購基金或自身的戰(zhàn)投部門做并購。由此,朱晶表示,希望一些有國內外并購經(jīng)驗的專業(yè)團隊,能參與到這次難得的整合潮中,以帶動并購有序發(fā)展。國內半導體企業(yè)還缺乏并購經(jīng)驗,在選公司、合理估值方面不熟悉。

    王文榮表示,目前,并購在半導體各個賽道上的表現(xiàn)還不明晰,很難說哪一個領域意向更多。

    半導體的供應鏈包括芯片設計、制造、封裝測試、生產設備及原料等,產業(yè)是高度分工的。朱晶認為,國內有兩個領域更需要整合,一是技術攻關較難的卡脖子領域,產業(yè)要高度聚集資源,讓龍頭企業(yè)通過整合方式做大做強,才有望做出突破性成果,最好能通過整合將賽道上的企業(yè)變?yōu)?、3家,例如EDA、光刻設備、測量設備等,目前這些賽道很火,尤其EDA企業(yè),拿一個單點的工具來創(chuàng)業(yè)融資,這種做法對產業(yè)的意義不大,應盡快加入整合。

    朱晶認為,另一種需要整合的是低門檻、同質化嚴重的領域,例如MCU、藍牙芯片、NORFlash芯片。這些領域由于技術相對成熟、能迅速投放市場,創(chuàng)業(yè)公司過多,市場過度競爭,已經(jīng)形成一定資源消耗,這些領域已經(jīng)跑出大企業(yè),他們更應該發(fā)揮龍頭作用,盡快整合同類。

     

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    大科創(chuàng)新聞部記者
    關注硬科技領域,包括機器人及人工智能、無人機、虛擬現(xiàn)實(VR/AR)、智能穿戴,以及新材料領域。擅長企業(yè)深度報道及上市公司分析報道。發(fā)現(xiàn)前沿技術、發(fā)展趨勢投資價值。
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