經(jīng)濟觀察報 記者 沈怡然 一輪企業(yè)的整合潮正在中國半導體產業(yè)涌動，盡管目前仍為自發(fā)的、無序的、尚未浮出水面的。它發(fā)端于2022年，這個資本市場對半導體熱情回落、使其估值縮水的時期，一些成熟半導體企業(yè)顯現(xiàn)出強烈的收購意愿，希望收購一些先進半導體技術或相關性較強的半導體資產。

作為買方，很多企業(yè)有這樣的共性：當初憑著某一類芯片或半導體業(yè)務的規(guī)模化而上市，市場在興奮期也給予較高市值，業(yè)務縱深，但是面比較窄。隨著業(yè)務天花板顯現(xiàn)，公司希望通過收購同類企業(yè)，快速填充自己以匹配市值，最好當年就能將標的公司的業(yè)績并表。

另一方面，本土的半導體創(chuàng)業(yè)公司作為賣方，在需求回落、估值縮水的環(huán)境下，發(fā)現(xiàn)自身難以上市，這些企業(yè)的管理層和投資人在考慮退而求其次的辦法：給公司找個買家，以并購的方式退出。

這就形成了半導體產業(yè)中一輪并購整合的暗潮。云岫資本合伙人兼首席技術官趙占祥對記者表示，2022年以來，詢價很多、溝通很多、很多投資人從中撮合，但實際落地的案例很少。

北京半導體行業(yè)協(xié)會副秘書長、北京國際工程咨詢有限公司高級經(jīng)濟師朱晶表示，和國際巨頭之間的整合相比，中國半導體的并購量級小，普遍是“大吃小”的形式，且發(fā)生在同類企業(yè)之間，先壯大的企業(yè)聚集更多資源，去收購后面追趕的、有一定成長瓶頸的企業(yè)。

達晨財智合伙人王文榮表示，在海外資本市場，半導體是相對成熟的板塊，納斯達克現(xiàn)在已經(jīng)幾乎看不到半導體的新股，而在中國的資本市場半導體依然是一個朝陽產業(yè)，半導體投資的熱潮持續(xù)了3到4年，超過了新能源等很多科技類的賽道。這也決定了國內外半導體的整合邏輯完全不同。

據(jù)云岫資本統(tǒng)計，納斯達克的半導體上市公司數(shù)量從2011年超過100家逐步整合到2021年的40余家。截至2022年上半年，A股半導體相關上市公司一共199家。

王文榮表示，趨勢上看，并購整合是產業(yè)規(guī)律下的必然結果，但在操刀過程中還有很多阻力，買賣雙方的需求還存在一定矛盾，在半導體各個賽道上也沒有清晰的表現(xiàn)，待2、3年后，一級市場更多項目成長或者分化，并購潮才會顯化出來。

趙占祥表示，預計真正的并購潮將在2025年開始落地，屆時眾多基金到了退出期，集體性的整合潮也會持續(xù)多年。

賣方的意向

趙占祥對記者表示，今年年初，在與一些上市公司交流中發(fā)現(xiàn)，對方有很強的收購意愿，希望買到一些初具規(guī)模、形成一定體量和利潤的半導體資產。

云岫資本業(yè)務涵蓋私募融資、兼并收購。云岫資本在報告中表示，半導體公司在過去幾年完成大批量上市。云岫資本數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在A股199家半導體相關上市公司中，有60%在過去5年完成上市。

趙占祥稱，賣方也開始出現(xiàn)，一級市場半導體的創(chuàng)業(yè)公司，絕大部分目前還沒想過并購，但是也有部分公司創(chuàng)始人開始考慮并購的機會，不太想讓公司IPO，因為未來上市會很擁擠，同時稀缺性不強、規(guī)模不大的公司上市之后市值也不高。而投資人也在考慮不再以IPO的方式退出。目前，買賣雙方尚處于詢價和溝通的階段，真正運作起來相對比較少。

一位專注半導體的一級市場投資人對記者表示，近期撮合了一個并購案在最終階段被監(jiān)管層叫停，原因是雙方業(yè)績對賭承諾過高。通常來說，對賭協(xié)議也是一種估值調整協(xié)議，收購方與被收購方對于未來不確定情況進行的一種約定，以減少收購方的風險。

該投資人表示，買方不愿意降低業(yè)績的對賭，因為標的公司估值很高，買方收購的成本非常高，這一樁案件最終沒成。

并購中買賣雙方的需求存在一定矛盾。

王文榮表示，按常規(guī)的并購邏輯，假設并購一個估值6億元的項目，給到15倍的市盈率，那這就要求企業(yè)過去三年平均實現(xiàn)利潤4000萬。但若是一家能做到4000萬利潤的半導體企業(yè)，肯定是首選自己去上市，不愿意選擇被并購。

王文榮稱，從賣方角度，并購是企業(yè)IPO有難度、退而求其次的選擇。將一級市場的半導體項目簡單劃分，一種是有體量有利潤的，一種是尚未形成體量和利潤的。前者是買家看好的資產，但是標的被并購的意愿不強，希望自己沖一沖上市。除非是一些特殊情況，比如團隊出現(xiàn)問題、創(chuàng)始人年紀大不想繼續(xù)創(chuàng)業(yè)等。

王文榮表示，中國資本市場本身對科技賽道相對友好，尤其又出現(xiàn)北交所，科技企業(yè)上市的路徑變寬了。半導體企業(yè)上市后，二級市場所給市盈率還是比較理想的，但并購的話市盈率是限定的。

王文榮表示，后者愿意被并購，但不太好找到買家。

在王文榮看來，尋求并購的往往是尚未形成規(guī)模、但經(jīng)歷資本市場興奮期被給予高估值的企業(yè)，2022年隨著市場回歸理性，資本無法再給出較高的估值，如果企業(yè)長期需要融資造血，處境會相對尷尬。

趙占祥表示，2019-2022年資本市場對半導體熱度非常高，大批量半導體公司在此期間完成上市，目前一級市場上具備一定規(guī)模和盈利能力的企業(yè)正在逐步減少。2018、2019年半導體行業(yè)迎來投資高峰，迄今已超過三年，未來幾年一些投資機構將面臨退出，所以基金持有的無法上市的項目，一方面要積累技術，一方面也要提早詢價、準備出售。

根據(jù)云岫資本報告，中國半導體新增融資事件數(shù)量近幾年下降趨勢明顯，2021年僅有227家新增融資，2022年上半年只新增了22家。而在2017年新增融資事件達到589家。

買方的考慮

一位半導體券商分析師對記者表示，買方也有自己的考慮。這一輪收購中的買家往往是上市2、3年以上的，趕在科創(chuàng)板成立、二級市場半導體熱度最高的時期上市，市值很高，經(jīng)過幾輪募資，資金充沛。它們的問題在于，當初是憑著某一個細分產品或業(yè)務做出規(guī)模才上市的，業(yè)務很縱深，隨著業(yè)務天花板出現(xiàn)，公司的體量已經(jīng)撐不起資本市場給出的高市值。

該分析師稱，買方希望收購到優(yōu)質的半導體資產，根本目的是買營收、買利潤，最好能快速將標的公司的業(yè)績并表，以支撐公司的高市值。在買方看來，一級市場的很多項目沒有形成一定規(guī)模和利潤，不具備并購價值，而形成規(guī)模和利潤的企業(yè)，要么不愿意出售，要么收購價格非常高，達不到為上市公司擴大利潤的目的。

趙占祥對記者表示，目前，半導體企業(yè)之間的整合并購還停留在意向和話題層面，真正落地的交易非常少，他能做的是盡量銜接買賣方，幫助詢價和高效溝通。

朱晶對記者表示，近年來大量社會資本涌入半導體、科創(chuàng)板帶來“造富效應”，致使產業(yè)鏈各個賽道涌現(xiàn)了一些創(chuàng)業(yè)公司，產業(yè)也形成了一定泡沫，也成功地培養(yǎng)出了一些龍頭企業(yè)。進入2022年，資本市場回歸冷靜、部分本土半導體受到美國打壓和限制，半導體進入周期低點，這三個因素作用下，一級市場很多企業(yè)的市場反饋和融資能力變差，面臨一定困難。這種情況下企業(yè)會自發(fā)地去整合。

大體量的半導體公司已完成上市，這些發(fā)展相對成熟的企業(yè)也面臨問題。云岫資本在報告中表示，近幾年科創(chuàng)板申報的半導體公司，營收規(guī)模中位數(shù)逐漸下降，體現(xiàn)了營收規(guī)模“先大后小”的特征。同時，A股上市半導體公司的總體市值在2022年開始回落。

上述券商分析師表示，二級市場的企業(yè)尋求收購，是一級市場擠泡沫之后，下一步要發(fā)生的動作，伴隨半導體行情的演進而發(fā)生的。

云岫資本在報告中表示，中國半導體上一輪并購潮發(fā)生在2013-2017年，以并購基金為主的力量在海外搜尋稀缺技術，買回國內推動中國半導體發(fā)展。

公開信息看，包括紫光集團在海外收購多家半導體資產，并購行為也隨著中美關系變化、海外并購環(huán)境變化而消失。朱晶表示，上一輪并購以資本為推動力，這一輪更多靠企業(yè)自身驅動。

中國路徑

云岫資本在報告中表示，技術、資本市場和監(jiān)管環(huán)境、周期性，是推動全球半導體整合的關鍵因素。產業(yè)走到高成本時代，產業(yè)分級趨于穩(wěn)定，多數(shù)巨頭都觸到發(fā)展的天花板，是全球半導體合并的主邏輯。

云岫資本在報告中表示，1980-2000年產業(yè)快速發(fā)展期：出現(xiàn)一批龍頭企業(yè)后，并購規(guī)模才大幅增長。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫鼎盛期：出現(xiàn)千億美元市值的半導體公司，開始有大量10億美元以上的并購出現(xiàn)。2000年后產業(yè)經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫洗牌，活下來的頭部公司，開始進入50億以上的大額并購和分拆階段。

近幾年半導體巨頭交易沖動仍在，但反壟斷趨嚴抑制交易完成，博通收購高通、英偉達收購ARM等巨型交易都因監(jiān)管審查失敗告終。

中國半導體的整合與海外市場有很大區(qū)別。

朱晶表示，有三個明顯區(qū)別。第一，海外并購的量級遠大于國內，如AMD收購賽靈思，以巨頭之間的并購為主，國內普遍是“大吃小”。本質上是因為國內外產業(yè)發(fā)展階段不同，就美國半導體而言，產業(yè)已經(jīng)進入成熟階段，大企業(yè)之間往往是零和博弈的關系，國內產業(yè)還在早期，企業(yè)有很大的市場空間。

國內“大吃小”也是產業(yè)邁向高質量升級的需要。國內半導體產業(yè)格局小而散，存在資源分散、企業(yè)之間內耗的情況，在這一輪整合中，一些規(guī)模較小、沒有快速成長起來的企業(yè)會被吞并，資源向頭部企業(yè)聚集，對產業(yè)是有利的。

朱晶表示，第二個區(qū)別是，美國并購案更多是從產業(yè)鏈橫向拓展，企業(yè)通過收購，來補全自身不具備又很關鍵的部分，從英偉達和瑞薩電子在國際上的幾起收購案可以看出，合并雙方在產業(yè)鏈上是協(xié)同關系。

但是國內并購往往發(fā)生在同類企業(yè)之間，因為產業(yè)發(fā)展早期，先壯大的企業(yè)聚集更多資源，去收購后面追趕的、有一定成長瓶頸的企業(yè)，是很自然的現(xiàn)象。大企業(yè)要開拓新領域，最主要的方式還是自建團隊。

在朱晶看來，另一個區(qū)別是，國際企業(yè)習慣于直接做并購，國內則通過并購基金或自身的戰(zhàn)投部門做并購。由此，朱晶表示，希望一些有國內外并購經(jīng)驗的專業(yè)團隊，能參與到這次難得的整合潮中，以帶動并購有序發(fā)展。國內半導體企業(yè)還缺乏并購經(jīng)驗，在選公司、合理估值方面不熟悉。

王文榮表示，目前，并購在半導體各個賽道上的表現(xiàn)還不明晰，很難說哪一個領域意向更多。

半導體的供應鏈包括芯片設計、制造、封裝測試、生產設備及原料等，產業(yè)是高度分工的。朱晶認為，國內有兩個領域更需要整合，一是技術攻關較難的卡脖子領域，產業(yè)要高度聚集資源，讓龍頭企業(yè)通過整合方式做大做強，才有望做出突破性成果，最好能通過整合將賽道上的企業(yè)變?yōu)?、3家，例如EDA、光刻設備、測量設備等，目前這些賽道很火，尤其EDA企業(yè)，拿一個單點的工具來創(chuàng)業(yè)融資，這種做法對產業(yè)的意義不大，應盡快加入整合。

朱晶認為，另一種需要整合的是低門檻、同質化嚴重的領域，例如MCU、藍牙芯片、NORFlash芯片。這些領域由于技術相對成熟、能迅速投放市場，創(chuàng)業(yè)公司過多，市場過度競爭，已經(jīng)形成一定資源消耗，這些領域已經(jīng)跑出大企業(yè)，他們更應該發(fā)揮龍頭作用，盡快整合同類。