袁海霞/文 3月5日，國務(wù)院總理李強(qiáng)代表國務(wù)院，向十四屆全國人大二次會(huì)議作政府工作報(bào)告。2024年政府工作報(bào)告整體延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的政策基調(diào)，明確2024年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)和政策取向，并進(jìn)一步落實(shí)發(fā)展的具體舉措，力圖形成合力，共同促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。政府工作報(bào)告奠定年內(nèi)政策基調(diào)，對(duì)信用債市場影響幾何？中誠信國際認(rèn)為有以下三方面值得重點(diǎn)關(guān)注：

一、政策基調(diào)總體偏寬松，資金面等利好支撐下收益率或?qū)⒕S持低位，警惕利率債供給增加帶來的階段性回調(diào)壓力

2024年政府工作報(bào)告宏觀政策基調(diào)總體偏寬松，定調(diào)與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議保持一致，具體措施有所細(xì)化，繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。2023年我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)波浪式修復(fù)，但復(fù)蘇過程中面臨有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多等壓力，形成了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的“堵點(diǎn)”，本次政府工作報(bào)告也指出目前外部形勢較之前更加嚴(yán)峻復(fù)雜，內(nèi)部又存在“就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性矛盾并存”等問題。為支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中央也加大宏觀調(diào)控力度，提出一系列舉措加以應(yīng)對(duì)。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)方面，將2024年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期目標(biāo)設(shè)定為5%左右，與2023年一致，釋放穩(wěn)預(yù)期穩(wěn)信心信號(hào)。由于基數(shù)不同，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)同樣的預(yù)期目標(biāo)面臨一定壓力，因此政府工作報(bào)告也著力推動(dòng)財(cái)政政策和貨幣政策等協(xié)同發(fā)力、形成合力，增強(qiáng)宏觀調(diào)控針對(duì)性有效性。財(cái)政政策方面，提出積極的財(cái)政政策適度加力、提質(zhì)增效，值得關(guān)注的是提出從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略實(shí)施。貨幣政策方面，繼中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議優(yōu)化調(diào)整貨幣供應(yīng)量的錨定目標(biāo)為同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配之后，政府工作報(bào)告提出穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效，要?jiǎng)?chuàng)造合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境，并新增避免資金沉淀空轉(zhuǎn)相關(guān)內(nèi)容，以維護(hù)市場穩(wěn)定性。總體來看，政府工作報(bào)告圍繞推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)，并增強(qiáng)宏觀政策取向的一致性，著力營造適宜經(jīng)濟(jì)發(fā)展的友好環(huán)境。

資金面、基本面對(duì)債市仍有支撐，債券收益率或維持低位。從歷史數(shù)據(jù)來看，兩會(huì)召開當(dāng)月月末的國債收益率與月初相比有漲有跌，收益率下行居多，近五年中2019年、2021年和2023年3月末債券收益率均較月初普遍下行，幅度從3bp到12bp不等。信用債收益率表現(xiàn)與國債收益率大致類似，2019年兩會(huì)前后信用債收益率整體變動(dòng)幅度不大，2021年、2023年信用債收益率全面下行6-22bp，2020年和2022年則有所上行，幅度最大為37bp。2024年以來多重利好因素驅(qū)動(dòng)債市持續(xù)走強(qiáng)，截至3月6日，10年期國債收益率已降至2.27%，創(chuàng)歷史新低。兩會(huì)前后債券收益率走勢主要取決于市場對(duì)于宏觀政策的預(yù)期是否得到延續(xù)，本次政府工作報(bào)告政策基調(diào)總體寬松，基本與市場預(yù)期一致，對(duì)于基本面和資金面主導(dǎo)下的債券市場來說，政策基調(diào)或有利于當(dāng)前債券做多情緒的延續(xù)。從基本面來看，1月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)走弱，預(yù)計(jì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍呈弱修復(fù)態(tài)勢，對(duì)債市仍有支撐；資金面方面，政府工作報(bào)告對(duì)貨幣政策定調(diào)仍偏寬松，寬貨幣預(yù)期有望延續(xù)，結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”和政府工作報(bào)告“推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”等目標(biāo)來看，年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍有發(fā)生的可能，這也有利于推動(dòng)利率中樞下移；此外，現(xiàn)階段高息資產(chǎn)壓降，配置需求強(qiáng)于供給的“資產(chǎn)荒”行情可能延續(xù)，綜合來看債券收益率有望維持低位，中高等級(jí)信用債利差可能繼續(xù)壓縮。但也需注意，財(cái)政政策加力以及特別國債實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行后或?qū)α鲃?dòng)性形成擠壓，在政府債券供給放量的階段，可能推動(dòng)債券收益率出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。 

二、強(qiáng)調(diào)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

2024年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)本兼治化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)三大領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，與近期監(jiān)管多次表態(tài)相一致，同時(shí)還針對(duì)每一類風(fēng)險(xiǎn)提出健全相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控長效機(jī)制。房地產(chǎn)領(lǐng)域，要優(yōu)化房地產(chǎn)政策，對(duì)不同所有制房企合理融資需求一視同仁；地方債務(wù)領(lǐng)域，要統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案；中小金融機(jī)構(gòu)方面，要穩(wěn)妥推進(jìn)一些地方的中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置。

本次政府工作報(bào)告仍從風(fēng)險(xiǎn)角度提及房地產(chǎn)，其優(yōu)先級(jí)有所上升。相較于2023年政府工作報(bào)告將房企風(fēng)險(xiǎn)放置于“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”部分第二條中的表述，今年政府工作報(bào)告中防控房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先級(jí)有所提前。雖然近年來政策環(huán)境有所放松，房地產(chǎn)金融“十六條”、從“三個(gè)不高于”到“三個(gè)不低于”的監(jiān)管轉(zhuǎn)向以及城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制建立等對(duì)提振房地產(chǎn)市場起到一定支撐，但目前我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生一定變化，房地產(chǎn)行業(yè)仍在底部運(yùn)行。2024年1月房地產(chǎn)銷售未見明顯起色，一二三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格分別環(huán)比下降0.3%、0.4%和0.4%，70個(gè)大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降城市分別有56個(gè)和68個(gè)，房價(jià)下跌趨勢并未完全扭轉(zhuǎn)；從施工情況來看，2023年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積838364萬平方米，比上年下降7.2%，房屋施工面積持續(xù)下滑；從投資情況來看，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資110913億元，比上年下降9.6%，房地產(chǎn)投資面臨下行壓力。

流動(dòng)性問題和債務(wù)處置問題是當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)最核心的風(fēng)險(xiǎn)問題，債券市場中的房地產(chǎn)發(fā)行人流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也需重點(diǎn)關(guān)注。首先，從償債壓力看，房地產(chǎn)行業(yè)存量債務(wù)規(guī)模較大。作為債券市場重要的參與者，目前房地產(chǎn)企業(yè)仍有較大規(guī)模存量債務(wù)存續(xù)，截至3月6日，房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)存量債券規(guī)模超過1.8萬億元，境外還有約1220億美元（約合8784億元）和約987億港幣（約合908億元）債券存續(xù)。年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨接近3000億元信用債到期及回售壓力，從主體級(jí)別分布情況來看，AAA、AA+、AA級(jí)主體占比分別為64%、17%和11%，債務(wù)償付壓力不容忽視。其次，從償債資金來源看，房企發(fā)行人內(nèi)生資金和外部融資均承壓。從房企發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)[1]來看，實(shí)現(xiàn)盈利的房企發(fā)行人不足六成，且房企凈利潤總額呈下滑態(tài)勢，整體盈利水平較低，貨幣資金規(guī)模也持續(xù)減少，低迷的房地產(chǎn)銷售拖累房企利潤。從融資表現(xiàn)看，2023年房地產(chǎn)行業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模同比降低13%，凈融資表現(xiàn)為流出910億元，且行業(yè)內(nèi)融資結(jié)構(gòu)分化，資金主要流向國有企業(yè)，整體來看房地產(chǎn)企業(yè)在債券市場再融資能力難以支撐其資金需求和債務(wù)償付需求。現(xiàn)階段房企流動(dòng)性承壓，違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放，展期債券兌付亦存在較大不確定性。2023年7家新增違約發(fā)行人中，房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)6家，包括5家民營房企和1家外資房企；且2023年以來房企債券展期規(guī)模約700億元，展期后債券是否如期按約定兌付仍存在較大不確定性。綜合來看，近年來監(jiān)管多次表態(tài)要重點(diǎn)防控房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，不排除后續(xù)房地產(chǎn)相關(guān)政策會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，但供需兩端支持政策的效果仍有待觀察，仍建議對(duì)房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是高債務(wù)房企風(fēng)險(xiǎn)演變情況保持關(guān)注，考慮到房企年內(nèi)債券償付壓力較大，房企風(fēng)險(xiǎn)或繼續(xù)出清，同時(shí)存在向產(chǎn)業(yè)鏈上下游或金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的可能。

三、政策引導(dǎo)下重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)債規(guī)模仍有增長空間，科創(chuàng)領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)值得多加關(guān)注

2024年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展，加大對(duì)重點(diǎn)戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，延續(xù)了此前推動(dòng)加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的政策導(dǎo)向。債券市場作為拓寬企業(yè)融資渠道、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要抓手，亦是支持科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域直接融資的主要渠道。2023年債券創(chuàng)新品種[2]發(fā)行量大幅增長，全年發(fā)行規(guī)模在1萬億元以上，同比增長超過一倍。其中，科創(chuàng)類債券發(fā)行規(guī)模超過7600億元，在創(chuàng)新產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模中所占比重接近八成；其次是碳中和債券，發(fā)行規(guī)模接近1500億元。

不過客觀而言，目前重點(diǎn)領(lǐng)域企業(yè)在債券市場融資不足，債市的融資支持力度仍有待加強(qiáng)。一方面創(chuàng)新品種在市場中占比仍較小，2023年創(chuàng)新品種在信用債中占比為7%，仍有較大的拓展空間；另一方面，債券融資的覆蓋面也有待擴(kuò)大，例如科創(chuàng)類債券整體融資門檻較高，

對(duì)初創(chuàng)期、成長期企業(yè)支持力度不足，且科創(chuàng)債發(fā)行人八成以上為國企、央企，債券市場對(duì)中小企業(yè)、民營企業(yè)接受度不足，弱資質(zhì)企業(yè)較難進(jìn)入債市融資。我國債券市場資金主要流向了國有企業(yè)且中高級(jí)別主體占據(jù)主要位置，資金流向存在結(jié)構(gòu)性失衡，這主要與信用債發(fā)行存在資質(zhì)要求、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體較低、機(jī)構(gòu)投資者群體較為單一等有關(guān)，重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)債券融資仍較為困難。結(jié)合監(jiān)管多次表態(tài)和2024年政府工作報(bào)告提出的“擴(kuò)大民營企業(yè)發(fā)債融資規(guī)模”相關(guān)表述，未來支持政策或進(jìn)一步向科技創(chuàng)新、綠色低碳、民營經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域傾斜，可能持續(xù)優(yōu)化相關(guān)基礎(chǔ)制度，鼓勵(lì)符合條件的發(fā)行人進(jìn)入債券市場融資，政策引導(dǎo)下創(chuàng)新品種發(fā)行也有望擴(kuò)容，進(jìn)一步發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和重點(diǎn)領(lǐng)域企業(yè)發(fā)展的支持作用。從投資策略來看，科創(chuàng)債自推出以來迅速發(fā)展為發(fā)行量最大的創(chuàng)新品種，其發(fā)行人資質(zhì)也普遍較好，目前高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是國家重點(diǎn)支持領(lǐng)域，發(fā)展過程中其研發(fā)投入和融資需求也較高，科技創(chuàng)新領(lǐng)域有望進(jìn)一步為產(chǎn)業(yè)債帶來增量空間，建議對(duì)相關(guān)債券進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注和布局；此外考慮到目前債券收益率和信用利差均已處于歷史低位，建議更審慎評(píng)估各類信用債的運(yùn)行情況，可考慮適度拉長安全性較高品種的久期以挖掘投資空間，但也需做好預(yù)期管理和流動(dòng)性管理，保持風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。