報告作者:謝德仁研究團隊
聯(lián)合發(fā)布:報告由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報于2024年10月20日聯(lián)合發(fā)布
一、研究目的與意義
黨的二十屆三中全會報告指出,“當前和今后一個時期是以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設、民族復興偉業(yè)的關鍵時期。”“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。”“建立國有企業(yè)履行戰(zhàn)略使命評價制度,完善國有企業(yè)分類考核評價體系,開展國有經(jīng)濟增加值核算。”“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度,弘揚企業(yè)家精神,支持和引導各類企業(yè)提高資源要素利用效率和經(jīng)營管理水平、履行社會責任,加快建設更多世界一流企業(yè)。”自然,沒有微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,不創(chuàng)造增加值,沒有更多的世界一流企業(yè),中國式現(xiàn)代化就缺乏足夠的物質(zhì)保障。那么,微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢?
經(jīng)濟增加值(Economic Value Added, EVA),也被稱作經(jīng)濟利潤(Economic Profit),其邏輯在于,現(xiàn)行權責發(fā)生制基礎的凈利潤計算中只是考慮了債權資本成本(即利息支出),而沒有考慮股權資本成本。股權資本不是免費的,當企業(yè)凈利潤扣除股權資本成本后還有余,企業(yè)才真正從權責發(fā)生制角度創(chuàng)造了股東價值。凈利潤扣除股權資本成本之后的余額就是經(jīng)濟增加值。自國資委在2010年1月開始實施的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中將經(jīng)濟增加值與利潤總額一起列為中央企業(yè)負責人經(jīng)營考核的基本指標以來,EVA這一概念已為資本市場所熟悉,一些非央企控股的上市公司也將之納入經(jīng)理人的業(yè)績考核指標中。
因此,從權責發(fā)生制基礎的會計視角來看,要創(chuàng)造股東價值就必須創(chuàng)造經(jīng)濟增加值。一個企業(yè)雖然創(chuàng)造了凈利潤,但凈利潤小于其股權資本成本的話,那么,其EVA為負值,企業(yè)還是在毀滅股東價值。因此,一個持續(xù)創(chuàng)造股東價值的企業(yè),應該能夠持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)濟增加值。
為了觀察國資委在央企推動經(jīng)濟增加值考核的成效及其外溢效果,促進上市公司創(chuàng)造經(jīng)濟增加值,助力我國經(jīng)濟和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,我們團隊通過研究,并于2023年11月首次研究撰寫和向社會公開了非金融行業(yè)上市公司的首個A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強(EVA Top 99)報告(2016-2022),并建議證監(jiān)會和交易所等制定規(guī)則,從自愿披露開始去推動上市公司進行經(jīng)濟增加值相關信息的披露工作。
如上述,經(jīng)濟增加值是基于權責發(fā)生制基礎計算的,有可能和權責發(fā)生制基礎的凈利潤指標一樣,只是企業(yè)為股東創(chuàng)造的“紙面富貴”。長期來看,如果凈利潤和經(jīng)濟增加值沒有伴隨著“真金白銀”的自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow, FCF)和現(xiàn)金增加值(Cash Value Added, CVA),那么,它們是沒有意義的,甚至會變成企業(yè)家不知不覺吸上癮的“毒品”。因此,在長期的終極意義上,企業(yè)必須創(chuàng)造現(xiàn)金增加值,才能真正創(chuàng)造股東價值。
今年,本研究團隊繼續(xù)研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強(EVA Top 99)報告(2023)》,發(fā)布2023年度A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強(EVA Top 99)榜單。與此同步推出A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(FCF Top 99)報告(2023)和A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(CVA Top 50)報告(2023)。以上三份報告可供感興趣的人士參照閱讀。
二、A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強榜單(2023)
謝德仁帶領的團隊研究制作了2023年度經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強榜單。該榜單由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報聯(lián)合發(fā)布。
三、研究方法
(一)樣本選擇
本報告所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標準篩選而得:
1、本報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。
2、自IPO或借殼上市年份至某個榜單年份達10年及以上年份。
標準2說明:若某公司某個年度凈資產(chǎn)為負值,則從其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正值的第二年開始重新計算年份(這一算法及缺失值因素也納入標準2)。需指出的是,A股公司目前尚無因為股份回購而導致凈資產(chǎn)為負值的公司,若將來出現(xiàn)因股份回購而導致凈資產(chǎn)為負值的公司,我們不會簡單剔除或直接負值凈資產(chǎn)來計算相關指標,而是采用科學合理的方法測算其股東回報。
3、截至本報告撰寫時,公司近三年財務報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機構認定的會計違規(guī)事項。
標準3說明:會計違規(guī)事項包括虛構利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。
4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務處于正常經(jīng)營狀態(tài)。
標準4的判斷依據(jù)為,備選EVA Top 99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤(不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益)三年累計值大于零和其“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權激勵費用”(FCF3)的三年累計值大于零(即經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量質(zhì)量高)。
標準4說明:研究團隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司,而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資收益(甚或只是公允價值變動收益這類計入了利潤表的浮盈)、進而經(jīng)濟增加值看上去也不錯的公司,為此,研究團隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。當然,沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額回報,所以,從長達10年以上的時間窗口來看,沒有實實在在的高質(zhì)量經(jīng)營性收益,公司自然無法進入榜單。
(二)經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力的度量方法
在經(jīng)過上述4個標準篩選出的上市公司樣本中,研究團隊采用經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力指標——凈資產(chǎn)經(jīng)濟增加值回報率(EVAOE)來進行排序,最終確定榜單各個年份的EVA Top 99名單。
榜單年度的EVAOE =自公司IPO上市年度(借殼年度)至T年末的年均經(jīng)濟增加值/年均合并凈資產(chǎn)
凈資產(chǎn)經(jīng)濟增加值回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力,較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性,即采用上市公司自IPO上市年度(或借殼上市年度,下同,后面予以省略)至某個榜單年度末(T年末)所創(chuàng)造的累計經(jīng)濟增加值除以其統(tǒng)計年份數(shù),得到其長時間窗口來看的年均經(jīng)濟增加值;然后進一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn);兩者相除得到EVAOE。
其中,自公司IPO上市年度至T年末年均經(jīng)濟增加值=(自公司IPO上市年度至T年末累計的合并凈利潤-自公司IPO上市年度至T年末累計的股權資本成本)/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)
年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)
T年股權資本成本=T年股權資本成本率(COE)×T年末合并凈資產(chǎn)
關于股權資本成本率(COE)的測算說明:
(1)由于金融學目前尚未發(fā)展出唯一權威的測算股權資本成本率的方法,故本團隊參考現(xiàn)有文獻,選取學術界和業(yè)界廣泛應用的Easton (2004)的PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005)的OJ模型、Claus and Thomas (2001)的CT模型、Gebhardt et al. (2001)的GLS模型分別估算COE,并將估算所得的五種模型結果(至少有2種模型、取值在0~1之間的估計值)取平均值作為每個上市公司當年的COE。
(2)由于GLS模型、OJ模型和CT模型運用到分析師預測數(shù)據(jù),本文采用WIND分析師年末一致預測,而這一數(shù)據(jù)始于2004年度。
(3)對于未能通過上述5種模型估算得到的股權資本成本率數(shù)據(jù),本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子(市值MV、市賬比MB、風險Beta)三重排序(triple sorting)進行配對,并只選取至少有2個公司與之配對成功的情況,進而取平均值作為其當年公司的COE。
(4)若COE無法通過以上方法得到,則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當年行業(yè)均值來進行類似操作得到。
(5)對于2003年度及以前年度的COE,我們用各該公司2004年度的COE通過平減無風險利率差(即減去2004年度的無風險利率加回對應年度的無風險利率)外推得到。
由于不存在負的股權資本成本,當年末合并凈資產(chǎn)為負值時,我們將其設為缺失值,因此會中斷EVA的累加過程。只有當重新出現(xiàn)正值時,才會自轉(zhuǎn)正后的第二年重新計數(shù),以及對EVA進行新一輪的累加。
本榜單測算EVAOE時采用的合并凈資產(chǎn)包含納入合并財務報表的子公司少數(shù)股東權益,但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁(2021)所指出的,從合并凈資產(chǎn)口徑來測算上市公司的相關指標,會更加客觀和可比,避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類會計業(yè)績指標所導致的弱可比性。當然,也使得EVAOE指標和基于同一邏輯測算的凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報率(CVAOE)更可比。
需指出的是,類似于現(xiàn)金增加值,經(jīng)濟增加值作為一個考核指標,其自身應該是絕對的規(guī)模越大越好,其要求企業(yè)規(guī)模擴張到邊際利潤等于邊際股權資本成本為止,故本不應該采用其相對于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報比率進行考察。但是,本報告的目的不是為了前瞻性地測算企業(yè)的經(jīng)濟增加值的絕對規(guī)模,而是回溯企業(yè)的歷史,觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本(凈資產(chǎn))而創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值之多寡,以從經(jīng)濟增加值視角反映企業(yè)實際的股權資本利用效率和股東價值創(chuàng)造能力,為此,可以計算EVAOE,并基于之來分析企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和進行榜單編制。
(三)數(shù)據(jù)來源
本報告的研究完全基于上市公司公開披露的財務報表數(shù)據(jù)以及其他公開數(shù)據(jù)。股權資本成本率和股權資本成本數(shù)據(jù)由本研究團隊自己測算所得,其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開數(shù)據(jù)庫。
四、對2023年度EVA Top 99公司的初步分析
(一)連續(xù)八年進入EVA Top 99榜單的公司
(二)EVA Top 99“新上榜”與“落榜”公司
較之2022年度,2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致:①2022年度未滿足標準2,但2023年度已滿足,即公司自第一年統(tǒng)計口徑開始恰好滿10年,主要有海天味業(yè)、天華新能、陜西煤業(yè)、石英股份、天賜材料、我武生物、今世緣、東方電纜、葵花藥業(yè);②2022年度存在會計違規(guī)事項,但2023年滿足所有標準,有藏格藥業(yè);③2022年度未滿足標準4,但2023年已滿足,即截至榜單編制,公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大于零,有陽光電源、豪邁科技;④其余公司均因名次相對上升進榜。
較之2022年度,2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致:①2022年非標審計意見,有三七互娛;②公司FCF3的近三年累計值小于零,有中穎電子、四川金頂;③其余公司均因名次相對下降而落榜。
(三)EVA Top 99公司的排名變動情況
(四)EVAOE較高但不滿足樣本篩選標準而未上榜的公司
(五)EVA Top 99公司的EVAOE趨勢統(tǒng)計
(六)EVA Top 99公司的行業(yè)分布
(七)EVA Top 99公司的產(chǎn)權性質(zhì)
(八)EVA Top 99公司的上市板塊
(九)EVA Top 99公司的地區(qū)分布
附錄A:A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強榜單(2016-2022)
報告研究團隊
2023年度A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強(EVA Top 99)報告由清華大學經(jīng)管學院教授、清華大學國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領的團隊研究撰寫,團隊成員如下:
謝德仁博士 清華大學經(jīng)管學院會計系教授
林樂博士 首都經(jīng)貿(mào)大學會計學院副教授
廖珂博士 電子科技大學經(jīng)管學院經(jīng)濟學與金融學系副教授
劉勁松博士 四川大學商學院會計與金融系講師
朱子陽 清華大學經(jīng)管學院會計系博士生
聯(lián)合發(fā)布機構
A股上市公司EVA Top 99(2023)報告由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報于2024年10月20日在北京聯(lián)合發(fā)布。
致謝
感謝史學智博士、鄒衛(wèi)國老師對本報告研究和發(fā)布的付出!感謝財政部會計名家培養(yǎng)工程、清華大學經(jīng)濟管理學院研究基金(項目批準號為2020051009)等的資助。
聲明
本報告研究團隊、聯(lián)合發(fā)布機構均保持客觀中立,不存在任何利益沖突情況。本報告及其中的榜單僅作為學術探討,不作為商業(yè)用途。
所有權保留。媒體采訪、報道、轉(zhuǎn)載,請注明出處(謝德仁、林樂、廖珂、劉勁松、朱子陽,2024,A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強(EVA Top 99)報告(2023))。