2023年度A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告

謝德仁研究團隊2024-10-20 20:43

報告作者：謝德仁研究團隊

聯(lián)合發(fā)布：報告由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報于2024年10月20日聯(lián)合發(fā)布

一、研究目的與意義

黨的二十屆三中全會報告指出，“當前和今后一個時期是以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設、民族復興偉業(yè)的關鍵時期。”“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。”“建立國有企業(yè)履行戰(zhàn)略使命評價制度，完善國有企業(yè)分類考核評價體系，開展國有經(jīng)濟增加值核算。”“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚企業(yè)家精神，支持和引導各類企業(yè)提高資源要素利用效率和經(jīng)營管理水平、履行社會責任，加快建設更多世界一流企業(yè)。”自然，沒有微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，不創(chuàng)造增加值，沒有更多的世界一流企業(yè)，中國式現(xiàn)代化就缺乏足夠的物質(zhì)保障。那么，微觀企業(yè)到底怎樣發(fā)展才算高質(zhì)量發(fā)展呢？

經(jīng)濟增加值（Economic Value Added, EVA），也被稱作經(jīng)濟利潤（Economic Profit），其邏輯在于，現(xiàn)行權責發(fā)生制基礎的凈利潤計算中只是考慮了債權資本成本（即利息支出），而沒有考慮股權資本成本。股權資本不是免費的，當企業(yè)凈利潤扣除股權資本成本后還有余，企業(yè)才真正從權責發(fā)生制角度創(chuàng)造了股東價值。凈利潤扣除股權資本成本之后的余額就是經(jīng)濟增加值。自國資委在2010年1月開始實施的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中將經(jīng)濟增加值與利潤總額一起列為中央企業(yè)負責人經(jīng)營考核的基本指標以來，EVA這一概念已為資本市場所熟悉，一些非央企控股的上市公司也將之納入經(jīng)理人的業(yè)績考核指標中。

因此，從權責發(fā)生制基礎的會計視角來看，要創(chuàng)造股東價值就必須創(chuàng)造經(jīng)濟增加值。一個企業(yè)雖然創(chuàng)造了凈利潤，但凈利潤小于其股權資本成本的話，那么，其EVA為負值，企業(yè)還是在毀滅股東價值。因此，一個持續(xù)創(chuàng)造股東價值的企業(yè)，應該能夠持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)濟增加值。

為了觀察國資委在央企推動經(jīng)濟增加值考核的成效及其外溢效果，促進上市公司創(chuàng)造經(jīng)濟增加值，助力我國經(jīng)濟和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我們團隊通過研究，并于2023年11月首次研究撰寫和向社會公開了非金融行業(yè)上市公司的首個A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2016-2022），并建議證監(jiān)會和交易所等制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動上市公司進行經(jīng)濟增加值相關信息的披露工作。

如上述，經(jīng)濟增加值是基于權責發(fā)生制基礎計算的，有可能和權責發(fā)生制基礎的凈利潤指標一樣，只是企業(yè)為股東創(chuàng)造的“紙面富貴”。長期來看，如果凈利潤和經(jīng)濟增加值沒有伴隨著“真金白銀”的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added, CVA），那么，它們是沒有意義的，甚至會變成企業(yè)家不知不覺吸上癮的“毒品”。因此，在長期的終極意義上，企業(yè)必須創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，才能真正創(chuàng)造股東價值。

今年，本研究團隊繼續(xù)研究、撰寫并向社會公開《A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）報告（2023）》，發(fā)布2023年度A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強（EVA Top 99）榜單。與此同步推出A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強（FCF Top 99）報告（2023）和A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強（CVA Top 50）報告（2023）。以上三份報告可供感興趣的人士參照閱讀。

二、A股上市公司經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強榜單（2023）

謝德仁帶領的團隊研究制作了2023年度經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強榜單。該榜單由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報聯(lián)合發(fā)布。

三、研究方法

（一）樣本選擇

本報告所基于的上市公司統(tǒng)計樣本是按照以下標準篩選而得：

1、本報告所統(tǒng)計的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至某個榜單年份達10年及以上年份。

標準2說明：若某公司某個年度凈資產(chǎn)為負值，則從其凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正值的第二年開始重新計算年份（這一算法及缺失值因素也納入標準2）。需指出的是，A股公司目前尚無因為股份回購而導致凈資產(chǎn)為負值的公司，若將來出現(xiàn)因股份回購而導致凈資產(chǎn)為負值的公司，我們不會簡單剔除或直接負值凈資產(chǎn)來計算相關指標，而是采用科學合理的方法測算其股東回報。

3、截至本報告撰寫時，公司近三年財務報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機構認定的會計違規(guī)事項。

標準3說明：會計違規(guī)事項包括虛構利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

標準4的判斷依據(jù)為，備選EVA Top 99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價值變動損益等投資活動的損益）三年累計值大于零和其“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權激勵費用”（FCF3）的三年累計值大于零（即經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量質(zhì)量高）。

標準4說明：研究團隊希望本報告榜單納入的是那些長期踏踏實實做實業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實業(yè)的金融投資賺取到高額投資收益（甚或只是公允價值變動收益這類計入了利潤表的浮盈）、進而經(jīng)濟增加值看上去也不錯的公司，為此，研究團隊要求公司實業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量。當然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額回報，所以，從長達10年以上的時間窗口來看，沒有實實在在的高質(zhì)量經(jīng)營性收益，公司自然無法進入榜單。

（二）經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個標準篩選出的上市公司樣本中，研究團隊采用經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力指標——凈資產(chǎn)經(jīng)濟增加值回報率（EVAOE）來進行排序，最終確定榜單各個年份的EVA Top 99名單。

榜單年度的EVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均經(jīng)濟增加值/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)經(jīng)濟增加值回報率是站在長時間窗口的上市公司股東價值創(chuàng)造視角看公司的經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計經(jīng)濟增加值除以其統(tǒng)計年份數(shù)，得到其長時間窗口來看的年均經(jīng)濟增加值；然后進一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到EVAOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末年均經(jīng)濟增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計的合并凈利潤-自公司IPO上市年度至T年末累計的股權資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

T年股權資本成本=T年股權資本成本率（COE）×T年末合并凈資產(chǎn)

關于股權資本成本率（COE）的測算說明：

（1）由于金融學目前尚未發(fā)展出唯一權威的測算股權資本成本率的方法，故本團隊參考現(xiàn)有文獻，選取學術界和業(yè)界廣泛應用的Easton (2004)的PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005)的OJ模型、Claus and Thomas (2001)的CT模型、Gebhardt et al. (2001)的GLS模型分別估算COE，并將估算所得的五種模型結果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計值）取平均值作為每個上市公司當年的COE。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運用到分析師預測數(shù)據(jù)，本文采用WIND分析師年末一致預測，而這一數(shù)據(jù)始于2004年度。

（3）對于未能通過上述5種模型估算得到的股權資本成本率數(shù)據(jù)，本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子（市值MV、市賬比MB、風險Beta）三重排序（triple sorting）進行配對，并只選取至少有2個公司與之配對成功的情況，進而取平均值作為其當年公司的COE。

（4）若COE無法通過以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當年行業(yè)均值來進行類似操作得到。

（5）對于2003年度及以前年度的COE，我們用各該公司2004年度的COE通過平減無風險利率差（即減去2004年度的無風險利率加回對應年度的無風險利率）外推得到。

由于不存在負的股權資本成本，當年末合并凈資產(chǎn)為負值時，我們將其設為缺失值，因此會中斷EVA的累加過程。只有當重新出現(xiàn)正值時，才會自轉(zhuǎn)正后的第二年重新計數(shù)，以及對EVA進行新一輪的累加。

本榜單測算EVAOE時采用的合并凈資產(chǎn)包含納入合并財務報表的子公司少數(shù)股東權益，但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來測算上市公司的相關指標，會更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類會計業(yè)績指標所導致的弱可比性。當然，也使得EVAOE指標和基于同一邏輯測算的凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報率（CVAOE）更可比。

需指出的是，類似于現(xiàn)金增加值，經(jīng)濟增加值作為一個考核指標，其自身應該是絕對的規(guī)模越大越好，其要求企業(yè)規(guī)模擴張到邊際利潤等于邊際股權資本成本為止，故本不應該采用其相對于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報比率進行考察。但是，本報告的目的不是為了前瞻性地測算企業(yè)的經(jīng)濟增加值的絕對規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產(chǎn)）而創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值之多寡，以從經(jīng)濟增加值視角反映企業(yè)實際的股權資本利用效率和股東價值創(chuàng)造能力，為此，可以計算EVAOE，并基于之來分析企業(yè)的股東價值創(chuàng)造能力和進行榜單編制。

（三）數(shù)據(jù)來源

本報告的研究完全基于上市公司公開披露的財務報表數(shù)據(jù)以及其他公開數(shù)據(jù)。股權資本成本率和股權資本成本數(shù)據(jù)由本研究團隊自己測算所得，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和WIND三個公開數(shù)據(jù)庫。

四、對2023年度EVA Top 99公司的初步分析

（一）連續(xù)八年進入EVA Top 99榜單的公司

（二）EVA Top 99“新上榜”與“落榜”公司

較之2022年度，2023年度“新上榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年度未滿足標準2，但2023年度已滿足，即公司自第一年統(tǒng)計口徑開始恰好滿10年，主要有海天味業(yè)、天華新能、陜西煤業(yè)、石英股份、天賜材料、我武生物、今世緣、東方電纜、葵花藥業(yè)；②2022年度存在會計違規(guī)事項，但2023年滿足所有標準，有藏格藥業(yè)；③2022年度未滿足標準4，但2023年已滿足，即截至榜單編制，公司稅后營業(yè)利潤的近三年累計值和FCF3的近三年累計值均大于零，有陽光電源、豪邁科技；④其余公司均因名次相對上升進榜。

較之2022年度，2023年度“落榜”的公司主要由如下原因所致：①2022年非標審計意見，有三七互娛；②公司FCF3的近三年累計值小于零，有中穎電子、四川金頂；③其余公司均因名次相對下降而落榜。

（三）EVA Top 99公司的排名變動情況