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最典型的一個(gè)例子，就是紅谷灘。

紅谷灘城投，發(fā)債8億七年期，評級為AA，有政府回購，還有價(jià)值12.5億元，849693平米的地產(chǎn)作抵押擔(dān)保。按理說沒有問題，同時(shí)還有銀行授信22億元，他的背后是紅谷灘新區(qū)管委會(huì)，也提供財(cái)力支持。但是這個(gè)鏈條是脆弱的。其命門就是土地。

新區(qū)管委會(huì)，主要的收入來源也是土地。2008年土地收入21.53億元，占了其財(cái)政收入的多一半，當(dāng)年一般預(yù)算收入只有4.98億元。稅收收入占預(yù)算收入的95.42%，但是與房地產(chǎn)相關(guān)的契稅、營業(yè)稅1.61億元，占到了總的稅收收入的87.26%。

城投公司資產(chǎn)雖然很大，但是土地儲備賬面值26.86億元，占資產(chǎn)總額的40%。這就意味著，如果土地市場出問題，這個(gè)鏈條就全部斷掉了。土地收入沒有了，城投公司沒有了收入來源，而上級財(cái)政給的補(bǔ)貼也多半來自土地收入，如果新區(qū)無法讓土地不斷增值，就無法維持自身運(yùn)行，更不用說支持下屬城投公司的運(yùn)作了。而城投公司的互為擔(dān)保，結(jié)果也是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的疊加。

所以，城投公司債務(wù)鏈條的維持，基本上是靠地方財(cái)政，而地方財(cái)政則依賴于土地市場。實(shí)際上，從2007-09年，房地產(chǎn)市場的震蕩對城投公司的影響是很大的。漯河城建投，擁有土地一級開發(fā)職能，開發(fā)收入的80%歸屬公司。07年土地收入2.12億元，08年就只有0.31億元，2007年，土地出讓收入占到了利潤的63.24%，而過去三年中，來自政府補(bǔ)貼4.1億元，土地出讓收入3.35億元，而其他收入來源包括供水和污水處理項(xiàng)目，這基本上不能給公司提供利潤。

順周期下的怪胎 

如此看來，城投公司是一個(gè)只能經(jīng)濟(jì)順周期，或者上升周期存在的怪胎。整個(gè)鏈條中最關(guān)鍵的就是土地，沒有土地的持續(xù)增值和市場的繁榮，城投公司無以維系，債務(wù)也不可能償還，而最終導(dǎo)致的結(jié)果就是地方財(cái)政背負(fù)更沉重的壓力，直至實(shí)際上破產(chǎn)。

但是實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)周期總是存在波動(dòng)的，并且，城投公司這種土地市場始終繁榮的假想，還會(huì)遇到宏觀調(diào)控反周期作用的影響，對于房地產(chǎn)市場的打壓，可能使得即使處于經(jīng)濟(jì)景氣中，土地市場也保持低迷。