看到危險，更要看到機會 _ 經濟觀察報 _經濟觀察網_ 2008-12-31

巴曙松

　　次貸危機所引發(fā)的百年一遇的金融危機，其沖擊力無論是在實體經濟還是金融市場都已經得到充分顯現(xiàn)。在一片悲觀的氛圍中，越來越多的人看到了次貸危機日益嚴重的負面影響，越來越多的注意力放到防守和抵御風險方面，金融創(chuàng)新等方面的進展也在事實上明顯放慢。實際上，如果從一個更長的歷史視角看，這一輪次貸危機所可能帶來的全球經濟金融版圖、金融游戲規(guī)則以及不同經濟體的重新洗牌，對于一個正處于崛起階段的中國經濟來說，在更大程度上來說還顯現(xiàn)出不少新的機會。

盡管因為中國經濟深深介入到全球化的經濟體系中，當前的次貸危機對于中國的沖擊不容低估，但是中國在總體經濟體系特別是金融體系方面介入全球市場的程度畢竟有限，深刻把握次貸危機演進的邏輯，客觀把握中國經濟在危機中面臨的挑戰(zhàn)與機會，避免陷入過度的冒進或者過度的悲觀，都是十分關鍵的。

（一）次貸危機對中國經濟產生的影響及傳導渠道

綜合來看，次貸危機對中國經濟的傳導主要通過如下幾個渠道：

第一，是直接投資損失。從目前的情況看，中國的金融機構投資的次貸證券及其相關產品的損失相對于其盈利能力和資本實力看，還可以說是可控的，與其資產規(guī)模和盈利水平相差懸殊，相關損失完全能夠消化。

第二，是貿易渠道。最直接的體現(xiàn)就是中國出口的迅速下降及其對經濟增長的負面影響。次貸危機影響到歐美乃至全球，也降低了全球對中國商品的需求，這會使得中國的出口部門以及對國際市場依賴程度較高的地區(qū)，必然會經歷一個較為艱難的回落時期。通過對東莞地區(qū)的一些企業(yè)的抽樣調查表明，現(xiàn)在這些地區(qū)的出口企業(yè)大致的經營狀況是20%虧損，30%持平，50%微利。如果出口的低迷狀況持續(xù)下去并且沒有及時采取相應的政策舉措，很可能其中20%的虧損企業(yè)會選擇倒閉；因為這些企業(yè)多數(shù)為勞動密集型企業(yè)，因此這些企業(yè)的倒閉對于就業(yè)的壓力會加大。

第三，是國際資本流動的可能逆轉。特別是伴隨著全球金融機構的去杠桿化過程，可能有一部分母國的總部經營出現(xiàn)困難，需要調回資本。2008年10月下旬香港資本市場的持續(xù)大幅下跌，就與對沖基金迫于贖回壓力而被動平倉直接相關。

第四，商品價格的大幅波動帶來劇烈的庫存調整，對實體經濟產業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)的企業(yè)形成巨大的殺傷力動。隨著去杠桿化的推進以及金融市場的調整，國際商品市場大幅波動，主要貨幣的匯率波動也大幅加劇，而中國的企業(yè)大量處于制造業(yè)環(huán)節(jié)，上游原材料價格的大幅波動及其導致的中下游的短期內劇烈的正反饋收縮，對于整個制造環(huán)節(jié)的產業(yè)鏈不同位置的企業(yè)都形成了劇烈的沖擊。從2008年中國經濟運行的全年情況看，上半年國際商品價格的大幅上升促使企業(yè)積極增加庫存，同時也進一步推動了原材料價格的上升，導致2008年上半年的經濟增長有一定的虛增成分，而2008年下半年國際市場商品價格的大幅回落也促使中國企業(yè)同步大幅減少庫存，這種短期內十分迅速的庫存調整，加劇了不同環(huán)節(jié)的產品價格的劇烈波動，對習慣于在相對平穩(wěn)的價格環(huán)境中進行制造加工的中國企業(yè)造成了非常大的傷害。特別值得指出的是，這種不同環(huán)節(jié)的產品價格的大幅波動，對于同一產業(yè)群中無論是優(yōu)秀企業(yè)還是經營管理水平欠佳的企業(yè)都可以說是 “通殺”，短期內的庫存調整導致的“突然消失的需求”，其殺傷力都是同樣顯著。

第五，信貸緊縮。在全球金融風暴的大環(huán)境下，銀行為了保持自身的安全，即使貨幣當局大幅放松貨幣政策，這些貨幣也可能依然在一段時間內滯留在銀行體系內部，而不能通過信貸等形式傳導到企業(yè)或者其他金融機構，這種主動進行的信貸緊縮，容易導致擴張性貨幣政策的失效，進而使得銀行與實體經濟間的資金流動被臨時大幅減少乃至切斷。

第六，市場預期。全球金融市場大幅調整，使得中國的企業(yè)和消費者形成了對于經濟未來的過于悲觀的預期，在這種預期的推動下，無論是經營狀況良好的企業(yè)還是可能受到沖擊的企業(yè)，都同步主動進行大幅的收縮，不少大型企業(yè)主動提出了“過冬”的戰(zhàn)略以及停止新的投資的防御策略。對于單個的企業(yè)來說，這種防御的心態(tài)可能有助于其增強對于次貸危機沖擊的應對能力，但是當幾乎所有的企業(yè)都同步進行這種悲觀預期主導下的收縮時，整個經濟體系遭受的沖擊就會大得多。負面的心理預期使得投資大幅減少，居民消費放緩，內需不足的情況更為嚴重。

第七，部分對外部負債依賴程度較高的、相對脆弱的發(fā)展中國家在次貸危機的沖擊下可能會倒下，進而會繼續(xù)使次貸危機的沖擊擴大化和惡化。這些國家由于長期的國際收支逆差導致外債較多，一旦金融危機蔓延，投資者恐慌心理也會蔓延，大量國際資本可能會迅速撤出，在國際市場上進行融資的難度也會顯著加大，這就會導致這些國家貨幣的大幅度貶值以及金融機構倒閉，進而引發(fā)債務危機，如冰島，其國內生產總值在2007年僅為193.7億美元，但是外債卻超過1383億美元。如果這些國家在面臨去杠桿化的壓力和流動性收縮時不能夠獲得及時的外部資金的支持，其經濟將面臨崩潰的風險。而國家層面的經濟崩潰，就可能會對全球市場形成更大的沖擊。

第八，可能重新抬頭的貿易保護主義帶來的沖擊。從目前的演變情況看，次貸危機的沖擊現(xiàn)在正逐漸從金融領域過渡到對實體經濟的傳導層面。對于前一階段經受次貸危機沖擊最為直接的歐美等發(fā)達國家，在特定的利益團體的壓力下，出于對本國經濟的保護，很可能帶來貿易保護主義的抬頭。作為融入到全球經濟體系中的中國經濟，可能會首先成為直接受害者，反傾銷、反補貼等貿易壁壘的限制,將使中國貿易企業(yè)在外需不足、人民幣升值的宏觀環(huán)境下雪上加霜，貿易上的摩擦也將對中國新一輪的對外經濟政策產生新的挑戰(zhàn)。

上述次貸危機對中國的傳導渠道，目前人們比較多地關注在直接的次貸證券投資以及貿易和資本流動渠道，但是實際上其他渠道的傳導有的已經開始發(fā)揮顯著的作用，有的則可能會在未來發(fā)揮顯著的影響，因此，對于次貸危機對于中國經濟的沖擊，必須要有充分的估計，做好充足的預案，不能因為低估次貸危機的沖擊或者忽視特定的次貸危機的傳導渠道，而忽視了相應的政策準備，從而給中國經濟帶來過大的沖擊。

（二）次貸危機對中國經濟的沖擊程度遠大于1997年亞洲金融危機

從目前觀察到的情況看，次貸危機對于中國經濟的沖擊迅速凸顯。根據(jù)近期在珠三角和長三角一些代表性企業(yè)的調研了解的情況看，次貸危機對中國經濟的沖擊正在呈現(xiàn)惡化的趨勢，目前的評估，其沖擊程度至少不會低于1997年金融風暴。

1、次貸危機的影響范圍更廣，程度更深。

次貸危機是一次全球性的金融動蕩，無論是新興市場還是發(fā)達國家都不同程度經受沖擊，而1997年金融風暴則主要是亞洲的經濟體經受沖擊。此次經受沖擊最為直接的歐美國家是中國的主要出口目標市場，而1997年金融風暴沖擊的一些新興市場在當時還在一定程度上是中國的競爭對手。

與1997年金融風暴時相比，中國經濟受到國際環(huán)境影響的程度更大，這既包括更大的資本流動規(guī)模、更大的外匯儲備，也包括對于出口的更高的依存程度，中國經濟的出口依存度在1998年時只有18%，到2007年上升到38%左右。次貸危機爆發(fā)以來，中國對美國的出口出現(xiàn)了明顯的下滑，對于歐洲出口的上升一度彌補了這一回落，現(xiàn)在人民幣對歐元已經有了大幅升值，同時歐洲經濟也開始走入疲態(tài)，2009年出口的明顯下滑已成定局，現(xiàn)在通常的看法是2009年出口的增長對GDP的貢獻可能為負。

在次貸危機發(fā)生和演變的過程中，中國資本價格的調整幅度到目前為止要顯著大于美國，除了市場發(fā)展程度的差異等原因外，這種現(xiàn)象也反映了中國經濟與美國經濟的密切聯(lián)系。在美國不斷通過創(chuàng)造充足的流動性、通過杠桿化放大推動美國乃至全球金融市場繁榮的過程中，中國是事實上的直接參與者和受益者；在特定角度可以說，中國資產價格的上漲、貿易規(guī)模的迅速增長、資本的流入，都在一定程度上得益于美國當時充足的流動性，過去的八年也是中國經濟改革開放以來持續(xù)時間最長的高速擴張階段之一。正是這種相互依賴的結構，使得中國經濟在事實上成為美國次貸危機的一個直接經受明顯沖擊的對象，而不是像我們通常所想象的以為存在資本管制就沒有十分直接的關系。中國資本市場的大幅下跌，可能是對這種中美經濟相互依存關系的反映，是對美國次貸危機可能對中國經濟形成較大沖擊的一個預期的反映。

2、當前中國經濟面臨的內需的放緩壓力更大。

在擴大內需的過程中，一個活躍的房地產市場占據(jù)十分重要的位置。在1998年應對亞洲金融風暴時，中國的房地產市場還處于起步階段，對中國內需的帶動作用還處于促進和形成階段，而在目前的房地產市場上，則已經開始形成了十分濃厚的觀望和調整的氣氛，直接制約著內需的擴張。這一次的房地產調整，是中國形成全國意義上的房地產市場以來的第一次調整，對于中國經濟的影響程度如何還有待觀察，但是至少不容低估。上一次比較大幅度的房地產市場的調整是在1993年在海南、北海等局部地區(qū)，而且基本上還是土地層面的炒作，沒有形成當前如此巨大的一個產業(yè)群。考慮到房地產市場占到固定資產投資的25％，前后相關聯(lián)的子產業(yè)超過100多個，房價收入比也處于一個較高的水平。在外需已經大幅回落情況下的全國性的房地產市場調整，更會加大內需擴展的難度。

從宏觀經濟增長的波動看，在投資、消費等保持較高增長的同時，經濟增長速度卻快速回落，實際上反映了出口的明顯回落以及內需的同樣回落。

3、傳統(tǒng)的應對衰退的宏觀政策工具在新的市場環(huán)境下實施效果可能會打折扣。

從通常可能運用的大型基礎設施建設看，在中央政府保持良好的財政狀況的同時，地方的財政狀況從總體上并不令人樂觀，特別是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激經濟增長的基礎設施等投資的可以動用的財政資源。在1998年的金融危機期間，房地產是正在培育的新增長點，但是目前，中國房地產市場正在面臨全國范圍的調整。在擴大內需里面，沒有房地產市場的貢獻，壓力會很大。

從財政政策效果看，與1997年金融風暴時相比，中國的經濟增量有了顯著的擴張，同樣帶動一個點的增長，現(xiàn)在需要的投資規(guī)模更大。同時，從中國的經濟結構來看，政府和國企可以支配的資源占整個經濟的比重，在1997年時超過一半，到2008年，中國的經濟結構中70%已經是非公有制經濟，政府和國有企業(yè)投資的帶動作用相對降低。在基礎設施項目的選擇上，經過十多年的基礎設施的建設，可供選擇的優(yōu)秀的項目相對減少，這些都對財政政策發(fā)揮效果形成了制約。

從貨幣政策效果看，中國目前的融資渠道還是主要集中在銀行，在比較長的時期內，大幅度的降低存貸款利率，降低準備金率，雖然可以降低企業(yè)的融資成本，但出于對經濟形勢惡化的擔心以及銀行自身風險管理能力的提高，商業(yè)銀行很可能會出現(xiàn)嚴重的“惜貸”現(xiàn)象，影響貨幣政策的實施效果。現(xiàn)在的銀行與十年前的銀行不一樣，無論是國有銀行還是股份制商業(yè)銀行，經營管理制度和風險管理水平都大大改善和提高，都實現(xiàn)了多樣化的合理的股權結構，沒有人能夠越過已經建立的風險管理的程序進行項目貸款。在一段時間內，中央銀行提供的流動性會很充足，但是作為銀行來講，愿意貸款的企業(yè)正在調整暫不借錢，深陷資金短缺困難急需資金的企業(yè)，銀行出于資金安全的考慮又不敢放款。所以，貨幣政策的放松即使使得銀行內部的流動性很充足，但在經濟形勢好轉之前資金很可能僅僅停留在銀行間市場和債券市場，難以進入實體經濟，轉化為投資拉動經濟增長。

當然，與1997年金融風暴時相比，中國有了不少更為主動和有利的條件，例如更為強大的國力，充足的外匯儲備和雄厚的財政資源，依然強勢的貨幣等等，但是，只有充分認識到次貸危機對中國經濟的嚴峻沖擊，才可能更為有效地運用當前的有利條件，充分應對當前面臨的百年一遇的次貸危機可能帶來的沖擊。（未完待續(xù)）

（作者系國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師）

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巴曙松

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2009-01-05