經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 干群芳 僅過去了近三個(gè)月，隨著小鵬汽車在美提交IPO申請(qǐng)，曾坐在李斌兩側(cè)，與他一起“憶苦思變”的另外兩位新造車企業(yè)大佬，與他走上了同樣的征程——赴美IPO。如果順利的話，“憶苦”三兄弟很快將在美股市場(chǎng)相聚。

8月8日，小鵬汽車向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交了IPO文件，擬以代碼“XPEV”在紐交所掛牌交易，承銷商包括美銀證券、瑞信、摩根大通等。而不到兩周前的7月30日，理想汽車正式在納斯達(dá)克掛牌上市，證券代碼為“LI”。兩年前的9月12日，蔚來汽車正式在紐交所掛牌上市，代號(hào)為“NIO”，開啟了中國(guó)新造車企業(yè)的IPO之路。

（圖片來源：理想汽車官微）

由于巨額的虧損，以及難以預(yù)期的銷量等因素，新造車企業(yè)的IPO之路充滿了質(zhì)疑聲。蔚來汽車當(dāng)時(shí)背負(fù)著逾百億元的虧損，結(jié)果首日開盤價(jià)為6美元，較6.26美元的發(fā)行價(jià)下跌了4.2%。在理想汽車IPO時(shí)，業(yè)界擔(dān)心其是否會(huì)重蹈覆轍。理想IPO首日，開盤報(bào)價(jià)為15.5美元，較11.5美元的發(fā)行價(jià)上漲了34.78%，在連續(xù)四日上漲后，如今又連續(xù)四日下滑，8月12日?qǐng)?bào)收15.63美元。兩位前行者的表現(xiàn)，也讓小鵬汽車的IPO表現(xiàn)頗受業(yè)界爭(zhēng)議。

作為特斯拉優(yōu)秀的中國(guó)“門徒”，蔚來、理想和小鵬在IPO前都拿到了至少C++輪的融資，無論是融資額度還是車型的交付量，都走在了新造車企業(yè)的前列。在資金窗口期關(guān)閉之際，IPO被認(rèn)為能夠使他們向安全區(qū)邁進(jìn)一步，但這并不代表最終的勝出。“IPO并不能表現(xiàn)車企后續(xù)的發(fā)展，最關(guān)鍵的是每個(gè)月的交付量以及市場(chǎng)口碑，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來說，不是一個(gè)車型就能決定新造車企業(yè)的生死，需要連續(xù)幾個(gè)車型的成功。”平安集團(tuán)智慧經(jīng)營(yíng)副總裁、首席增長(zhǎng)官張君毅向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。而透過IPO招股書，這三家企業(yè)的資金利用情況和造血模式窺見一斑。

“燒錢”姿勢(shì)各不同

盡管彼此之間成立的時(shí)間相差不到半年，但由于前期經(jīng)營(yíng)節(jié)奏上的差異，蔚來、理想和小鵬IPO的節(jié)點(diǎn)和IPO前的車輛交付和營(yíng)收情況存在較大區(qū)別。蔚來從2016年至2018年6月底，累計(jì)交付ES8僅100輛，營(yíng)收4600萬元，在三家中最低；理想從2018年至2020年一季度末，累計(jì)交付3900輛，錄入營(yíng)收11.36億元；小鵬汽車從2018年至2020年6月底，累計(jì)交付18227輛新車，累計(jì)營(yíng)收34.17億元，位居第一。

但這樣的規(guī)模遠(yuǎn)達(dá)不到盈利的水平，此前有汽車分析師稱盈利節(jié)點(diǎn)是年銷5萬至10萬輛。因此，三家新造車企業(yè)在IPO之前都處于虧損狀態(tài)。招股書顯示，蔚來汽車IPO前的兩年半累計(jì)凈虧損達(dá)109.1億元，理想汽車兩年零三個(gè)月累計(jì)凈虧損額為40.47億元，小鵬汽車兩年半累計(jì)虧損58.85億元。相比之下，蔚來汽車虧損額最高，幾乎是另外兩家車企虧損額的兩倍，小鵬虧損則高于理想。

在銷量規(guī)模較小的情況下，新造車企業(yè)的造車成本難以攤薄，毛利潤(rùn)也未能轉(zhuǎn)正，因此處于“賣得越多、虧得越多”的窘境。三家企業(yè)中，蔚來汽車?yán)塾?jì)銷量最低，但為何虧損額度為何卻遠(yuǎn)超過其他兩家企業(yè)？這主要是受到了營(yíng)業(yè)費(fèi)用支出的影響。事實(shí)上，在銷量規(guī)模并不大的情況下，營(yíng)業(yè)費(fèi)用成為三家新造車企業(yè)虧損的主要原因，而車企在這一領(lǐng)域投入上的差異，以及營(yíng)收和成本的區(qū)別，導(dǎo)致最終凈虧損數(shù)字不同。

招股書顯示，蔚來汽車IPO前的兩年半營(yíng)收僅有4600萬元，銷售成本為2億元，而累計(jì)營(yíng)業(yè)費(fèi)用卻高達(dá)107.4億元，與總凈虧損額幾乎相當(dāng)。而理想汽車?yán)塾?jì)營(yíng)收達(dá)11.36億元，同時(shí)由于銷售成本控制較好，其累計(jì)毛利潤(rùn)為正，達(dá)6819萬元，營(yíng)業(yè)費(fèi)用也要低于蔚來和小鵬，僅有32.9億元，占累計(jì)凈虧損比例為81.3%。小鵬汽車從2018年開始就錄得了營(yíng)收，但毛利潤(rùn)依然為負(fù)，IPO前的兩年半其營(yíng)業(yè)費(fèi)用累計(jì)63.5億元，超出了其凈虧損額度，雖然這一部分的相對(duì)投入并不弱于蔚來汽車，但由于其營(yíng)收高，這一部分費(fèi)用支出對(duì)最終盈利的影響弱于蔚來汽車。

營(yíng)業(yè)費(fèi)用包括研發(fā)費(fèi)用和銷售、一般和管理費(fèi)用（以下簡(jiǎn)稱“管理費(fèi)用”），而三家企業(yè)在這兩個(gè)領(lǐng)域的投入占比也存在差別。招股書顯示，蔚來汽車兩年半的累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為55.3億元，而累計(jì)管理費(fèi)用為52.2億元，兩者相差不大；而理想汽車兩年零三個(gè)月在這兩個(gè)領(lǐng)域的累計(jì)投入分別21.5億元和11.4億元，后者約為前者的一半；小鵬汽車?yán)塾?jì)投入分別為37.5億元和25.99億元，后者為前者的近70%。

可以看出，三家新造車企業(yè)支出最多的項(xiàng)目均為研發(fā)費(fèi)用，其中蔚來汽車研發(fā)費(fèi)用最多、小鵬其次、理想汽車最少。從累計(jì)研發(fā)費(fèi)用占凈虧損比例來看，蔚來為50.96%，理想為53.13%，小鵬汽車為63.7%，在三家中占比最高。而在管理費(fèi)用上，蔚來汽車明顯高出其他兩家，這主要源于蔚來汽車“保姆式”的用戶服務(wù)帶來的員工人數(shù)和薪酬支出較高，以及為了塑造高端品牌形象支出的高額營(yíng)銷費(fèi)用。

不同業(yè)務(wù)員工人數(shù)的占比也直觀反映出三家車企業(yè)務(wù)布局的不同。截至2018年6月30日，蔚來員工人數(shù)達(dá)6231人，員工占比從高到低的業(yè)務(wù)板塊依次為用戶體驗(yàn)、研發(fā)和制造端；截至2020年6月30日，小鵬汽車員工人數(shù)為3676人，占比由高到底依次為研發(fā)、銷售與營(yíng)銷、制造業(yè)。而理想汽車截至2019年12月31日共有2682名員工，人數(shù)在三家中最少，其研發(fā)和生產(chǎn)板塊員工人數(shù)占比持平，其次是銷售和營(yíng)銷人員。

相比之下，蔚來汽車在僅賣了100臺(tái)車的情況下，用戶體驗(yàn)端的員工人數(shù)就超過了另兩家車企同一板塊員工數(shù)之和，這一模式讓蔚來承擔(dān)了高昂的員工薪酬成本，其兩年半累計(jì)的員工薪酬支出為22億元，相當(dāng)于小鵬2019年?duì)I收。

不得不IPO

從經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況來看，蔚來汽車的IPO顯得最為“匆忙”。相比其他新造車企業(yè)，蔚來汽車融資節(jié)奏最快，早在2017年11月8日就完成了10億美元的D輪融資，但由于前期在用戶體驗(yàn)和品牌塑造上的高投入，其資金缺口依然很大。“當(dāng)時(shí)，蔚來IPO趕時(shí)間點(diǎn)的成分大一些。”一位汽車行業(yè)投資人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。隨著融資規(guī)模的提升，新造車企業(yè)的估值漸漲，私募市場(chǎng)融資難度加大，IPO被認(rèn)為是必走之路，這也符合投資人的退出變現(xiàn)預(yù)期。

對(duì)于資金的渴求，是新造車企業(yè)IPO的硬性驅(qū)動(dòng)力。截至2018年6月30日，蔚來汽車的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為44.23億元，從其2018年上半年虧損33億元來看，這個(gè)現(xiàn)金水平難以支撐一年。但“匆忙”上市致使蔚來汽車被澆了一盆冷水，上市當(dāng)天破發(fā)，股價(jià)呈“斷崖式”下滑，市值為67.7億美元，其最終融到10億美元，也低于此前18億的預(yù)期。

（圖片來源：李斌微博）

醞釀了兩年的理想和小鵬，IPO前的現(xiàn)金流情況要稍好于蔚來。截至2020年3月底，理想汽車的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為10.5億元，雖然額度并不高，但按一季度7711萬元的虧損來推算，這筆錢或夠理想汽車活一年。不僅如此，在IPO前的6月，理想汽車獲得了由美團(tuán)領(lǐng)投的5億美元D輪融資，這相當(dāng)于給其IPO增加了一個(gè)強(qiáng)大的BUFF。

小鵬IPO前現(xiàn)金流也很緊張。截至2020年6月30日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為10.6億元，按照其2020年上半年虧損7.9億元來看，這筆錢遠(yuǎn)不夠其一年的開銷。不過，在7月和8月，小鵬汽車獲得了C輪和C++兩輪融資，因此其預(yù)計(jì)IPO前共持有現(xiàn)金類資產(chǎn)超85億元人民幣。這不僅有助于提升其IPO的效果，也能夠緩解資金饑渴。小鵬在招股書中表示，現(xiàn)有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、C系列融資收益以及IPO收益足以滿足其未來12個(gè)月的資本支出。

招股書顯示，小鵬汽車申請(qǐng)發(fā)行規(guī)模為1億美元，但小鵬汽車方面表示這只是例行披露的占位符，發(fā)行價(jià)區(qū)間和發(fā)行股份數(shù)未定，融資額也尚未確定。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者從投資圈了解到，小鵬汽車宣稱其IPO后的長(zhǎng)期目標(biāo)市值為400億美元。這一市值比目前的蔚來和理想要高出近三倍，引起了業(yè)內(nèi)爭(zhēng)議。

而對(duì)于理想汽車股價(jià)高開隨后又回落，也有投資界人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，后力不足的現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)，其選擇盡快上市是善于抓住時(shí)機(jī)。對(duì)于新造車企業(yè)來說，今年IPO的機(jī)遇在于特斯拉的拉動(dòng)，以及頭部新造車企業(yè)在整體新能源車市下滑的情況下，在C端展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。”實(shí)際上IPO是越快越好，現(xiàn)在的情況越到后面越不確定。”上述投資界人士表示。另有投資人士告訴記者，IPO將成為新造車企業(yè)的資本分水嶺，誰先上市，誰先存活。

差異化競(jìng)爭(zhēng)的賭局

IPO顯然不是新造車企業(yè)的終點(diǎn)，而是另一求生階段的起點(diǎn)。蔚來作為最早IPO的明星企業(yè)，股價(jià)在2019年中跌近了“1美元”的退市邊緣，李斌也被稱為“2019年最慘的人”。在IPO招股書中，三家車企都用了近50頁來寫明風(fēng)險(xiǎn)因素，不知三兄弟是否私底下互抄作業(yè)，所列的100余條風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)了大面積重疊，包括政策，車輛性能、用戶服務(wù)與客戶期望不符，提供充電解決方案可能會(huì)面臨挑戰(zhàn)，依賴單一車輛模型，自動(dòng)駕駛技術(shù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等等。

盡管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的描述大同小異，但三家車企對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的描述卻有著明顯的差異。根據(jù)招股書，蔚來汽車主打用戶體驗(yàn)和高端品牌調(diào)性，理想汽車主打增程式插電混技術(shù)和成本管控，小鵬主打智能駕駛技術(shù)。不過，這只是他們傳達(dá)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并不意味著他們?cè)谄渌I(lǐng)域就沒有投入。而對(duì)于各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，三家企業(yè)也說明了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

在智能電動(dòng)汽車賽道仍處于初級(jí)階段的情況下，技術(shù)路線和政策的導(dǎo)向依然存在諸多不確定性。“理想推出增程式解決大家里程焦慮的問題，但消費(fèi)者是不是真的有這么焦慮還不確定，小鵬的智能駕駛最終要看消費(fèi)者開車的體驗(yàn)，能不能讓大家感受到優(yōu)勢(shì)。但這些東西還不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵還是形成用戶認(rèn)知和口碑，就像特斯拉折的產(chǎn)品配置并不是特別好，但樹立了智能化的信心，也就贏得了銷量。”張君毅向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示。

而相比傳統(tǒng)車企和零部件企業(yè)巨頭，新造車企業(yè)受困于資金，研發(fā)投入環(huán)節(jié)相對(duì)薄弱，這也導(dǎo)致持續(xù)打造具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品面臨挑戰(zhàn)。來自全球汽車專利數(shù)據(jù)庫AutoPat的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年新能源汽車領(lǐng)域公開專利TOP30中，新造車企業(yè)僅有小鵬汽車入局，但僅位列第26名，位列前三的是豐田、寧德時(shí)代和比亞迪；而上半年智能網(wǎng)聯(lián)汽車領(lǐng)域公開專利前三十名中，新造車企業(yè)也只有小鵬汽車入圍，排名僅在第17名。

（圖片來源：何小鵬微博）

事實(shí)上，蔚來押注用戶體驗(yàn)和高打品牌進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，是個(gè)不錯(cuò)的思路，但由于前期燒錢過于嚴(yán)重，使其陷入了危機(jī)。目前，蔚來汽車已經(jīng)脫離危險(xiǎn)區(qū)，但原因不止是獲得了合肥市的投資，還包括從去年下半年以來對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的提升，例如裁員數(shù)千人，用更經(jīng)濟(jì)的NIOSpace替代NIOHouse等。雖然今年第二季度，蔚來汽車的管理費(fèi)用仍然要高于研發(fā)費(fèi)用，但同比下滑了34.1%，這也是蔚來汽車根據(jù)實(shí)際情況對(duì)差異化競(jìng)爭(zhēng)策略進(jìn)行的一種調(diào)整。

而在品牌塑造上，理想汽車和小鵬汽車落下的課也逃不掉。不同于理想汽車首款車型同樣定位30萬元以上的高端，小鵬汽車最初推出的是15萬元級(jí)別的小鵬G3，選擇率先走量，但長(zhǎng)期來看，這將導(dǎo)致其單車?yán)麧?rùn)率處于較低水平，因此今年其推出了小鵬P7來提升品牌高度，這款車型接下來的市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)小鵬的盈利能力至關(guān)重要。

而率先“省”出毛利率為正的理想汽車，在產(chǎn)品開發(fā)和渠道建設(shè)上，目前比較落后。更重要的是，其押注的增程式路線并不是主要的技術(shù)路線，在政策上不占優(yōu)勢(shì)。此外，到目前仍然主要在消化種子訂單，真正吸引訂單的能力仍有待觀察。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，從今年4月到今年6月，其月度銷量連續(xù)同比下滑，7月份有所回升。

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，但目前這三家已經(jīng)IPO的企業(yè)被認(rèn)為仍然最有機(jī)會(huì)脫穎而出。“從消費(fèi)者的認(rèn)知來說，新造車企業(yè)中，也只有這三家互聯(lián)網(wǎng)跨界企業(yè)的車型似乎還有機(jī)會(huì)去跟特斯拉等企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，其他的車企現(xiàn)在還有更多不確定性，雖然它們?cè)谑袌?chǎng)上存活了很長(zhǎng)時(shí)間，但還是有很大壓力。”張君毅表示。