經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽曉紅
一
無論是美聯(lián)儲“最后的溫柔”,還是遭遇“中秋劫”,抑或恒大事件發(fā)酵,喜憂參半的全球市場正試圖“消化”種種多空消息,其相繼釋放的市場情緒是“慌張與雀躍”……
“美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、結(jié)構(gòu)性結(jié)業(yè)問題短期難以緩解、通脹中樞仍然維持高位。”這是9月22日(美國時(shí)間)美聯(lián)儲議息會議傳遞的經(jīng)濟(jì)前景信號。與之對應(yīng)的貨幣政策決議是:維持聯(lián)邦基金利率在0%-0.25%范圍的決定,保持現(xiàn)在每月1200億美元資產(chǎn)購買水平。若經(jīng)濟(jì)保持現(xiàn)有修復(fù)節(jié)奏,美聯(lián)儲認(rèn)為很快可以開始小規(guī)模Taper(縮減購債規(guī)模),并于明年年中左右結(jié)束Taper。
次日,A股上證指數(shù)、深證成指分別報(bào)收3642.22(+0.38%)?14387.36(+0.77%);英國富時(shí)報(bào)收7078.35,微跌0.07%,歐洲股市、美股等亦是企穩(wěn)上漲。但堪稱資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債收益率大漲,如美國十年期國債收益率漲9.54%,報(bào)1.428%,美國兩年期國債收益率漲9.36%,報(bào)0.2628%;避險(xiǎn)資產(chǎn)美元和黃金則雙雙下跌,昭示市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。
這有別于本周可謂“黑色星期一”的交易日,即9月20日(中秋假期期間),當(dāng)天的港股、歐洲股市、美股幾乎全線暴跌,包括油價(jià)、數(shù)學(xué)貨幣等集體大跌。
“從市場即期反映來看,資產(chǎn)價(jià)格由鴿派快速轉(zhuǎn)鷹,美元指數(shù)先跌后漲,美國10年期國債收益率先下后上,COMEX黃金、美股先漲后跌。”華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為,“從美聯(lián)儲的Taper操作進(jìn)度來看,Ta-per操作當(dāng)下或正處于落地前夕。”
議息會議聲明發(fā)布后,美股標(biāo)普500指數(shù)一度上升約0.5%至4416點(diǎn)高位,10年美債收益率由1.32%跌至1.30%下方,美元指數(shù)則下探接近93.0。但美聯(lián)儲主席鮑威爾講話被市場認(rèn)為偏鷹:美股標(biāo)普500指數(shù)短線回調(diào)0.7%至4386點(diǎn),10年美債收益率拉升至1.34%的高位(后回落至1.31%附近,截至北京時(shí)間24日12:10時(shí)報(bào)1.446%),美元指數(shù)一度躍升并觸碰93.5的高點(diǎn)。
平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為,美聯(lián)儲年內(nèi)Taper可謂“板上釘釘”,9月暫不宣布Taper是美聯(lián)儲“最后的溫柔”。
原因有三:聲明表示,如果未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)展大致符合預(yù)期,Taper預(yù)計(jì)“很快”到來,而這里的“很快”不太可能是明年。其次,鮑威爾講話表示,其個(gè)人認(rèn)為就業(yè)市場幾乎取得了“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”,意味著目前幾乎可以開始Taper。最后,對于美國就業(yè)市場指標(biāo)的判斷是:目前已經(jīng)取得了“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”,尤其對標(biāo)上一次Taper(2013-14年)。
“本次點(diǎn)陣圖及其傳遞的有關(guān)加息信號備受市場關(guān)注,好在基本符合預(yù)期,預(yù)計(jì)暫不會引發(fā)市場對于提前加息的擔(dān)憂。”平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生分析。
顯而易見,“Taper年內(nèi)計(jì)劃”與“未來加息路徑”成為此次市場的關(guān)注點(diǎn)。
FXTM富拓首席中文分析師楊傲正分析稱,美聯(lián)儲可能比市場預(yù)期更早結(jié)束目前每月1200億美元的債券購買計(jì)劃,當(dāng)然,疫情反彈風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視,而最為市場關(guān)注的點(diǎn)陣圖則給出了一個(gè)進(jìn)取的加息步伐。
點(diǎn)陣圖顯示,美聯(lián)儲議息會議(FOMC)9名委員認(rèn)為 2022年有必要加息一次,比6月份增加兩位,導(dǎo)致美聯(lián)儲大部分委員都支持2022年將加息一次,比6月時(shí)2023年底前加息的時(shí)間表更加鷹派。
對此,光大證券研報(bào)分析,9月點(diǎn)陣圖顯示,雖然2024年聯(lián)邦基金利率中位預(yù)測值為 1.8%,但仍有7位美聯(lián)儲官員認(rèn)為利率應(yīng)在1.125%以下,顯示FOMC中鴿派力量并不在弱勢。綜上,維持美聯(lián)儲將不早于2023年加息的判斷。
在楊傲正看來,由于存在通脹超出合理范圍的壓力,美聯(lián)儲逐步收緊貨幣政策勢在必行。而根據(jù)失業(yè)率和通脹率變化情況,美聯(lián)儲有可能在下一次會議上宣布啟動(dòng)縮債。
其實(shí),“美聯(lián)儲taper對于市場的影響重在節(jié)奏而非開啟的時(shí)點(diǎn),但加息對市場的影響則是時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏兼而有之。”東吳證券首席宏觀分析師陶川認(rèn)為,從taper的時(shí)點(diǎn)來看,美聯(lián)儲很可能會在11月宣布taper。更甚者,taper的速度很可能比市場預(yù)期更快。
就美聯(lián)儲啟動(dòng)Taper的路徑與影響而言,工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為,9月美聯(lián)儲FOMC議息會議已開始向市場釋放Taper信號并大概率認(rèn)為Taper將在年內(nèi)啟動(dòng)。在我們假設(shè)的基準(zhǔn)情景下,如果未來三個(gè)月美國就業(yè)市場可實(shí)現(xiàn)月平均65萬的新增就業(yè)人數(shù),就業(yè)缺口修復(fù)至330萬上下水平,則美聯(lián)儲將于12月正式開啟Taper。
而按照FOMC的最新共識,Taper將于2022年年中結(jié)束。因此,“我們預(yù)計(jì)縮減資產(chǎn)購買的規(guī)模在150億美元每個(gè)月。這意味著Taper操作將持續(xù)8個(gè)月并于2022年7月正式結(jié)束。同時(shí),我們也假設(shè)了兩種Taper后置的意外情況。”程實(shí)稱。
具體來說,一種情況是在疫情季節(jié)性反彈和就業(yè)持續(xù)疲弱狀況下,美聯(lián)儲可能會在2022年1月啟動(dòng)Taper,并以120億美元每月額度進(jìn)行縮減資產(chǎn)購買。另一種極端狀況是在季節(jié)性疫情反彈與就業(yè)疲弱狀況下,疊加短期通脹反彈及中長期通脹預(yù)期快速上升。美聯(lián)儲將以每月300億美元的速度縮減資產(chǎn)購買。
二
Taper預(yù)期落地后,實(shí)際利率回升或推高美債收益率。張瑜認(rèn)為,目前來看三個(gè)因素可能帶來美債利率的新一輪上行。
其一,二季度實(shí)際GDP已回升至疫情前水平、產(chǎn)出缺口基本收斂,但實(shí)際利率仍為負(fù),且回升幅度有限;7月以來實(shí)際利率上行乏力或與美國第三輪疫情帶來的經(jīng)濟(jì)增長走弱有關(guān),而根據(jù)疫情發(fā)展的規(guī)律,一輪疫情的爆發(fā)通常持續(xù)3-4個(gè)月開始趨于緩和,且近期美國疫苗接種速度也有所回升,本輪疫情有望在10月前后得到緩解,疫情的壓制因素消退后有望促成實(shí)際利率更為通暢的走高,帶動(dòng)名義利率同步上行。
其二,點(diǎn)陣圖前移或推動(dòng)利率上行。當(dāng)下市場更多關(guān)注加息時(shí)點(diǎn)與進(jìn)度,因此美聯(lián)儲加息時(shí)點(diǎn)的前移,或是下一階段推高美債收益率的主要影響因素。
其三,美國即將進(jìn)入新財(cái)年,債務(wù)上限問題與財(cái)政刺激法案大概率得以落地,過去幾輪債務(wù)上限得以暫停或提高后,國債凈融資通常也會有所提升,而財(cái)政刺激法案落地后也有望提升債務(wù)發(fā)行量,進(jìn)一步推升利率走高。
這其中,就美國債務(wù)而言(美國債務(wù)上限暫停期已于7月31日結(jié)束),穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克近期警告稱,美國的債務(wù)違約將引發(fā)堪比美國大蕭條時(shí)期的經(jīng)濟(jì)衰退。屆時(shí),美股或?qū)⒈┑?0%。美國財(cái)長耶倫也表示,若違約。將出現(xiàn)股價(jià)下跌等其他金融問題,數(shù)百萬美國人也將陷入經(jīng)濟(jì)緊張的情況;國會需要上調(diào)或延長債務(wù)上限期限,否則經(jīng)濟(jì)將面臨巨大災(zāi)難。
那么,通脹威脅抬升、債務(wù)危機(jī),包括全球政策拐點(diǎn)若隱若現(xiàn)等因素交織——到底對會如何左右資本市場?
在程實(shí)看來,美聯(lián)儲明確切割加息與Taper之間的聯(lián)系,這將進(jìn)一步弱化Taper對市場產(chǎn)生的短期沖擊。2013年時(shí)任美聯(lián)儲主席的伯南克誤將Taper與加息緊密聯(lián)系起來,導(dǎo)致市場引發(fā)縮減恐慌。因此,為避免2013年的縮減恐慌對資本市場帶來的沖擊影響,鮑威爾已多次明確Taper結(jié)束與啟動(dòng)加息之間并無關(guān)聯(lián)。加息是否提前首要考慮的是未來美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的具體狀況而非Taper的影響。
同時(shí),鮑威爾亦在切割點(diǎn)陣圖與加息的關(guān)系。他表示,誰都不知道經(jīng)濟(jì)在1年以后會如何表現(xiàn),現(xiàn)在的點(diǎn)陣圖并不代表今后美聯(lián)儲加息的計(jì)劃。
不過,從周線走勢圖看,一位資深私募人士稱,美10年期國債年內(nèi)觸2%的可能性較大。由此他認(rèn)為,全球主要股市或有一波下跌。還記得今年3月美國國債收益率飆升引發(fā)的全球股市動(dòng)蕩嗎?這背后的隱寓是,全球通脹壓力、債務(wù)問題箭在弦上;而不止是Taper箭懸。“美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模,意味著寬松周期結(jié)束。隨著購債結(jié)束,美聯(lián)儲緊縮周期將會加快,進(jìn)入到‘加息、縮表’的更大進(jìn)程。”這位資深私募人士說。
三
Taper落地前夜,怎一個(gè)“脹”字、一個(gè)“債”字了得?
就在議息新聞發(fā)布會上,鮑威爾也被問及對恒大問題的看法。他表示,這家房地產(chǎn)公司的債務(wù)問題不在美國,稱美國企業(yè)債務(wù)違約率較低。其補(bǔ)充稱“中國大型銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不大,但他擔(dān)心這會通過全球信心渠道等影響全球金融狀況”。
就此,楊傲正分析,近日,恒大集團(tuán)努力解決了2025年到期債券的利息支付問題。在全球股市和大宗商品最近大幅下跌之際,這個(gè)消息對市場有所提振。但此次支付只是恒大近3000億美元債務(wù)的一小部分,因此破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。
與此同時(shí),在美聯(lián)儲宣布實(shí)施Ta-per之前,不少新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前開始加息。
中泰證券研報(bào)分析,如俄羅斯和巴西今年以來已加息四次,墨西哥也已加息兩次。最近就連屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的韓國,也加入了加息行列,將其政策利率從0.5%提高到0.75%。在各經(jīng)濟(jì)體紛紛提前應(yīng)對的情況下,美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的全球資本市場調(diào)整可能不會特別劇烈。
但上一輪QE退出由于和市場的溝通并不充分,美聯(lián)儲 釋 放Taper信號時(shí)曾引發(fā)“縮減恐慌”,造成美債收益率短期顯著上行。中泰證券分析,今年以來,美債利率走高一度也成為市場關(guān)注的焦點(diǎn),但美聯(lián)儲的偏鴿態(tài)度加上財(cái)政部TGA賬戶的“泄洪”,使得美債利率不升反降。
“盡管美債利率可能由降轉(zhuǎn)升,但上行幅度相對有限。從疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)路徑來看,我國在經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到疫情前6%左右的增速水平后步入穩(wěn)態(tài),維持在5%-6%的窄幅區(qū)間震蕩。”中泰證券宏觀首席分析師陳興表示。
與之相關(guān),部分觀點(diǎn)認(rèn)為,美聯(lián)儲實(shí)施Taper或?qū)⒅萍s我國貨幣政策的寬松,但陳興解釋,事實(shí)上,對于美國貨幣政策的擔(dān)心更多地應(yīng)聚焦于加息而非縮債。回顧上一輪美聯(lián)儲Taper時(shí)期,在其縮債結(jié)束至加息之前,我國曾進(jìn)行多次降準(zhǔn)降息。所以,如果按照美聯(lián)儲可能進(jìn)行加息的時(shí)間來看,我國貨幣政策寬松的時(shí)間窗口并不算短。
不管怎樣,“美債收益率上行再度開啟,加上國內(nèi)溫和的信用改善,使得四季度債券市場或?qū)⒚媾R短期調(diào)整。但經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢不改決定了從中長期來看,債市收益率依然趨于走低。”陳興認(rèn)為。此外,四季度從配置性價(jià)比的角度來看,權(quán)益市場相對占優(yōu)。因?yàn)闊o論是融資增速的改善,還是貨幣寬松政策基調(diào)的維持,都有助于權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)。
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