經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

盡管尚需時間驗證，一年未終；但有人仍認(rèn)為，2021堪稱風(fēng)向標(biāo)的外資“拋錨”了。

就前期外資重倉股而言，其短期業(yè)績或欠佳；但從近三年的累計表現(xiàn)來看，外資重倉TOP50指數(shù)、重倉TOP100指數(shù)的累計漲幅均逾近九成，跑贏市場。如此，你還跟嗎？

“由于外資傾向于大消費類的股票，規(guī)避軍工、新能源等標(biāo)的，進(jìn)入到三季度，外資對我國權(quán)益市場的投資出現(xiàn)巨幅波動，近幾個月總體上表現(xiàn)為凈流出。”招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁安華認(rèn)為，“今年外資在我國權(quán)益市場的投資極為失敗。”

但與此同時，據(jù)景順委托經(jīng)濟(jì)學(xué)人影響力(Economist Impact)對全球投資者的中國配置進(jìn)行的一項調(diào)查顯示，全球絕大多數(shù)資產(chǎn)所有者均已在過去12個月里上調(diào)或保持對中國投資的配置。

這份名為《中國投資配置2021》(China Position 2021)的調(diào)查報告是一份涵蓋北美、亞太、歐洲和中東地區(qū)的200位資產(chǎn)所有者進(jìn)行的一項調(diào)查，調(diào)查在2021年6月至7月期間收集了全球投資機(jī)構(gòu)的資深投資專家對其中國投資配置的看法。調(diào)查結(jié)果顯示，86%的受訪者表示，已在過去的12個月上調(diào)或保持中國配置，64%預(yù)期將在未來12個月進(jìn)一步增持；只有12%的受訪者表示預(yù)期會有所減持。

景順中國A股投資總監(jiān)、業(yè)務(wù)策略與發(fā)展主管謝征儐表示，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，過去12個月，國際資產(chǎn)所有者對中國配置的投資情緒基本保持穩(wěn)定。與2019年調(diào)查相比，我們看到受訪者對未來12個月的預(yù)期配置增加有所緩和，這可能是受市場表現(xiàn)影響，盡管如此，我們看到希望于未來一年增加中國配置的受訪者人數(shù)是減少配置數(shù)字的五倍。

在謝征儐看來，中國是全球唯一一個在在新冠肺炎疫情下仍在2020年實現(xiàn)GDP正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。盡管地緣政治局勢持續(xù)緊張，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期的行動也被市場所關(guān)注，但隨著國家微調(diào)其產(chǎn)業(yè)政策，以平衡增長與可持續(xù)性，宏觀前景仍保持強(qiáng)勁。隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和轉(zhuǎn)型，全球投資者已意識到長期配置中國資產(chǎn)的必要性和益處。

而資產(chǎn)類別選擇方面，對于大部分(52%)受訪者而言，中國在岸股票仍是最受歡迎的資產(chǎn)類別，其次是在岸固定收益(51%)和包括H股及在美上市中國ADR等離岸股票(50%)。這與其2019年的調(diào)查結(jié)果一致。

不過，硬幣的另一面是，由于2021年中國監(jiān)管趨嚴(yán)，遍及從地產(chǎn)到科技等多個行業(yè)，似乎全球投資者對中國市場的信心受到影響。

就此，富達(dá)國際在日前舉行的“首席投資官中國市場展望記者會”上表示，投資者應(yīng)將中國近期加強(qiáng)監(jiān)管的措施，視為降低長遠(yuǎn)發(fā)展所面臨的經(jīng)濟(jì)及社會風(fēng)險，并確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的舉措，并稱“中國進(jìn)入增長新階段。”

其支撐邏輯是：近期中國加強(qiáng)監(jiān)管的舉措應(yīng)被解讀為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，社會更趨平等，及逐步轉(zhuǎn)型至消費主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的手段之一；房屋、教育及醫(yī)療這“三座大山”是扭轉(zhuǎn)收入不平等的關(guān)鍵；中國市場估值處于歷史低位，需要通過主動投資策略在近期市場波動中捕捉漸現(xiàn)的投資機(jī)會。

“希望投資者不要因此忽視中國市場的未來前景。”富達(dá)國際全球首席投資官Andrew McCaffery稱，“全球投資者往往著眼于中國經(jīng)濟(jì)增長速度，不過更應(yīng)牢記，經(jīng)濟(jì)增長與資本市場回報之間的相關(guān)度向來偏低。中國政府的發(fā)展理念已從追求更高的增長數(shù)據(jù)，調(diào)整為確保經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，但全球投資者仍未完全消化這一轉(zhuǎn)變。中國持續(xù)研究世界各地的經(jīng)濟(jì)問題，這也同時推動了中國政府近年改變經(jīng)濟(jì)增長的方針。”

事實上，鑒于監(jiān)管浪潮并未構(gòu)成大量資金外流或人民幣大幅波動，富達(dá)認(rèn)為中國資本市場仍具韌性，依然適合全球投資者做長線投資。

富達(dá)國際亞太區(qū)首席投資官ParasAnand表示：“如果比較人民幣與中國市場的跌幅，會發(fā)現(xiàn)并未出現(xiàn)預(yù)計的資金外流情況，這反映出中國資本市場的韌性。中國致力于發(fā)展資本市場及推動人民幣國際化，并為境內(nèi)及海外投資者創(chuàng)造穩(wěn)定的投資環(huán)境，過去十年中國持續(xù)改革市場并與國際接軌就是十分重要的一環(huán)。”

誠然，投資者目前可能經(jīng)歷短期陣痛，但改革應(yīng)該能為投資者帶來長遠(yuǎn)效益。“中國的新政策涵蓋教育、醫(yī)療及地產(chǎn)業(yè)，應(yīng)有助于提升家庭可支配收入，促使家庭提升商品及服務(wù)開支，從而使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向共同富裕的方向調(diào)整。”Paras Anand認(rèn)為。

在富達(dá)國際看來，持續(xù)以主動投資策略投資中國市場，有助于在符合國策的領(lǐng)域發(fā)掘投資機(jī)會，比如綠色能源、半導(dǎo)體、新基建、電動車供應(yīng)鏈、人工智能，及高端制造業(yè)等。了解個別行業(yè)的發(fā)展動向、尋找當(dāng)中更持續(xù)發(fā)展的商業(yè)模式、具更強(qiáng)議價能力的企業(yè)，將有助投資者判別市場贏家。

現(xiàn)在，如果風(fēng)向標(biāo)“拋錨”了，不只是外資或聰明的錢出現(xiàn)誤判，包括過往的投資邏輯框架被拆解、顛覆；這或許是投資者發(fā)現(xiàn)中國進(jìn)入新增長階段的新邏輯。

當(dāng)下，綜合長假前后的內(nèi)外變化，外部主要集中在通脹預(yù)期升溫(能源類資產(chǎn)與國債利率普遍上漲)以及疫情利好(新冠特效藥進(jìn)展)，而內(nèi)部則是聚焦在能源保供、限產(chǎn) 限電的政策糾偏。國盛證券報告認(rèn)為，根據(jù)長假效應(yīng)，節(jié)后A股的勝率和收益都將顯著抬升，總結(jié)來看，國慶假期后A股的勝率和收益都大幅抬升；節(jié)后的1周，各指數(shù)呈普漲態(tài)勢，而節(jié)后的1個月，權(quán)重指數(shù)表現(xiàn)明顯占優(yōu)。

二 

此時，也有觀點認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，9月PMI破50榮枯線的現(xiàn)狀下，宜以守為攻，靜待“政策底”。

現(xiàn)實是，今年以來的A股市場指數(shù)收益率偏低。據(jù)招商銀行研究數(shù)據(jù)顯示，MSCI發(fā)達(dá)市場本月和今年以來的收益率分別為：2.12%、17.60%；道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別是為：1.35%、15.68%，A股上證綜指則是：4.21%、1.94%；恒生指數(shù)更甚，分別是：-1.17%、-5.64%。

“明年資本市場的行情將受到中美貨幣政策取向分化的影響。外資的流入，不論是在權(quán)益市場還是股票市場，都可能出現(xiàn)較大變數(shù)。如果美聯(lián)儲采取較快、較強(qiáng)的轉(zhuǎn)向措施，美債收益率將會上行，可能導(dǎo)致資本市場資金的外流。”丁安華分析。

在丁安華看來，9 月中旬，房地產(chǎn)板塊整體下跌，銀行股也跟隨下跌。雖然目前有所企穩(wěn)，但由于風(fēng)險的化解還沒有完成，投資者的憂慮也沒有緩解。

其邏輯是： 我國資本市場目前比較脆弱，今年的波動性可能加大，明年則面臨外資流入放緩的風(fēng)險。今年上半年，資本市場積極因素占主導(dǎo)地位，貨幣政策處于較為有利于資本市場的方向，市場呈現(xiàn)出清晰的結(jié)構(gòu)性行情，周期類的股票表現(xiàn)突出。進(jìn)入到下半年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)管理推出一系列強(qiáng)有力的結(jié)構(gòu)性措施，包括反壟斷、數(shù)據(jù)治理、平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管以及房地產(chǎn)調(diào)控等。市場需要時間對政策進(jìn)行消化，對于可能的系統(tǒng)性危機(jī)的定價也存在矛盾心理。當(dāng)前關(guān)注的重點在于若干頭部房企如何化解此次債務(wù)危機(jī)，避免演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。

因此，“雖然我們相信中國既有政策工具也有管治能力來控制風(fēng)險的蔓延，但從技術(shù)的角度來看仍有不確定性，監(jiān)管部門與資本市場的溝通就顯得尤為重要。”招商銀行稱。

貨幣政策而言，招商銀行認(rèn)為，當(dāng)前中美貨幣政策處于不同的軌道中。美國貨幣政策回歸常態(tài)，處于收緊過程中;我國去年年中以來貨幣政策率先回歸，目前處于收緊基本告一段落、甚至略有放松的過程中。在政策操作上，美聯(lián)儲的工作方式是提前對市場進(jìn)行預(yù)期管理;我國貨幣政策更多采取相機(jī)抉擇，貨幣政策工具多元、空間更大。中美貨幣政策分化，對兩國之間的息差和跨境資本流動必然產(chǎn)生影響，值得高度關(guān)注。

就此，粵開證券研報分析，貨幣政策邊際寬松預(yù)期有望延續(xù)，流動性較為充裕。三季度央行貨幣政策委員會例會提出“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”、“堅持把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置”，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，跨周期調(diào)節(jié)政策或?qū)⒓铀伲慌懦胄羞M(jìn)一步運用降準(zhǔn)和再貸款等貨幣工具的可能性。

而某種程度上，囿于經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，市場寄希望于政策的寬松。一位資深私募人士表示，“現(xiàn)在，全市場充斥著不合理的樂觀情緒，制造幻想而自我麻痹。”不過，該人士認(rèn)為，市場靜候?qū)捤傻脑敢饪赡軙淇?mdash;—因為其不受需求的影響。他認(rèn)為，四季度政策預(yù)期或落空，很大一方面是“限電限產(chǎn)拉低了生產(chǎn)，無須太多政策進(jìn)行托底”，還不僅僅是因為完成6%的GDP目標(biāo)無憂。其也擔(dān)心：隨著電價與水價提高，經(jīng)營成本上升會擴(kuò)大到幾乎所有行業(yè)。

不難看出來，某些時候，相比外資的市場研判，中資機(jī)構(gòu)的策略相對謹(jǐn)慎。這其中，需要關(guān)注的變化是：雖然A股市場指數(shù)今年以來的收益率較低，但本月以來的市場指數(shù)表現(xiàn)位居全球主要市場前列。這是否暗示——利好中長期投資，如富達(dá)所言“仍具韌性的中國資本市場，依然適合全球投資者做長線投資”，即趨勢向好？

具體的四季度配置方向上，粵開證券認(rèn)為應(yīng)均衡配置，需關(guān)注四條主線:

其一:溫和復(fù)蘇的消費。關(guān)注前期回調(diào)較多、盈利與估值匹配度較好的大消費板塊的投資機(jī)會。據(jù)央行數(shù)據(jù)，10月1日至7日，全國支付系統(tǒng)共處理各類非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)19.9 萬億元，同比增長 24.1%，兩年平均增長 38.4%。其中，消費場景下非現(xiàn)金支付金額兩年平均增長 1.4%，已恢復(fù)至2019年疫情前水平。

其二:前期回調(diào)的熱門賽道。9月新能源汽車銷量持續(xù)亮眼，在汽車銷量下滑的背景下，行業(yè)繼續(xù)保持高速增長。

其三:類資產(chǎn)荒狀態(tài)下的優(yōu)質(zhì)券商。當(dāng)前在 PPI、大宗商品價格高企之下，類滯脹逐步向類資產(chǎn)荒演進(jìn)，若未來流動性進(jìn)一步寬松，高凈值資金加速入市，券商繼續(xù)上漲，可類比2014 年底大盤價值風(fēng)格回歸的行情，利好券商板塊。

其四:能源革命相關(guān)的電力、煤炭、油氣等板塊。供給端約束之下，當(dāng)前“保供穩(wěn)價”政策有所發(fā)力。10月5日，銀保監(jiān)會發(fā)布通知，重點強(qiáng)調(diào)要保障煤電、煤炭、鋼鐵等生產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，促進(jìn)更多資金投向能源安全保供和綠色低碳發(fā)展領(lǐng)域。且若未來疫情緩解，航空業(yè)有望迎來修復(fù)，將會進(jìn)一步增加對燃油的需求，油氣板塊亦值得關(guān)注。

但風(fēng)險則在于“政策執(zhí)行不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、疫情防控不及預(yù)期”等。

不管怎樣，歷經(jīng)不同經(jīng)濟(jì)周期，以及諸多調(diào)整、起伏跌宕的資本市場似被某種力量重構(gòu)，而各行各業(yè)調(diào)價、漲價聲起時，類ESG（環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理）投資的友好資本再受推崇。

富蘭克林鄧普頓旗下專家們指出一些深刻而無形的力量正在塑造全球市場，并使成熟市場和新興市場之間的界線變得模糊。

“那種更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長，將為投資者提供更好的投資機(jī)遇，同時，投資者理解可持續(xù)投資原則變得更重要，因為不考慮社會和環(huán)境利益的投資成本將愈來愈高。”Paras Anand表示。