<small id="gggg8"></small>
  • <nav id="gggg8"></nav>
  • <tr id="gggg8"></tr>
  • <sup id="gggg8"></sup>
  • 人妻少妇精品专区性色,一本岛国av中文字幕无码,中文字幕精品亚洲人成在线 ,国产在线视频一区二区二区

    成立北交所,如何賦能新三板?

    劉玉海2021-10-15 14:04

    受訪|劉玉珍  訪問|劉玉海 在中國日益強調金融風險防控、擴大直接融資比例的背景下,北交所不期而至,并被各方期待能成為中國版的“納斯達克”。

    但無論是北交所倚之為基礎的新三板的飽受流動性不足之困,還是滬深交易所30年發(fā)展歷程中的跌跌撞撞、爭議不斷,都意味著北交所的組建及制度設計需除積弊、開新章,以面對國內外競爭形成自身的競爭力。

    日前,就北交所及新三板的制度建設,《經濟觀察報》專訪北京大學金融發(fā)展研究中心主任、光華管理學院金融系原系主任劉玉珍教授。劉玉珍教授的研究領域是行為金融和市場微觀結構,曾獲得孫冶方金融創(chuàng)新獎和2017年中國金融研究杰出貢獻獎,并多次受邀參與資本市場監(jiān)管措施和法規(guī)的制定與咨詢,也是上海證券交易所的學術委員。

    在她看來,如果北交所完全采用委托驅動的交易方式,那么新三板的做市商制度就需要進一步優(yōu)化,以增強新三板的流動性,增加北交所的吸引力或轉板的可能性。同時,落實新三板與地方區(qū)域股權市場的協(xié)同,使其在中小企業(yè)的培育、特定產業(yè)公司的扶持、PE和VC的銜接上,能夠提供更好的服務。在不斷發(fā)掘優(yōu)秀企業(yè)的過程中,能夠做更多的輔導,改善公司治理、信息披露和籌資能力,讓中小企業(yè)在新三板與區(qū)域股權交易所得到更好的金融配套服務,讓市場投資者對企業(yè)有更多的了解,而不只是讓它上市而已。“新三板如果能做到這幾點,價格形成會比較好,連帶的北交所就會相當有競爭力。”

    此外,對于過往中國股市中小散戶為主的“錢碟型市場”交易特征、炒作殼資源、退市、熔斷機制等問題,她也給出了自己的看法。

    訪談

    01 流動性與投資者保護的糾結取舍

    《經濟觀察報》:最近政府決定以在新三板精選層為的基礎上組建成立北交所,但在過去的幾年里,新三板一直受到流動性不足、有價無市的困擾,甚至出現掛牌企業(yè)摘牌——2017年底,新三板掛牌企業(yè)數量達到11630家,但到今年9月7日,只剩下7292家。影響資本市場交易流動性和公司估值的因素主要有哪些?新三板流動性不足的主要原因是什么?是因為投資門檻過高、需求不足么?

    劉玉珍:為什么一個交易所需要流動性?就好像一輛汽車,沒有汽油是跑不動的。同樣,一個交易所如果沒有足夠的流動性,企業(yè)上市的意義就值得商榷——無論是員工持股、融資需求,還是增加人才招聘的吸引力、為公司分散股權,都需要交易所有充足的流動性。市場交易者的多元性、多樣性和活躍程度,決定了一個交易所成功與否。

    首先,交易有利于股票的價格發(fā)現——像藝術品市場,如果只有一個賣方,五六個或是七八個買方,競價后的價格很容易高估或低估,造成買方或者賣方的巨大損失。也就是說,買方或賣方不夠多元的話, 對投資人、尤其散戶,相當不利。因為散戶不像機構/法人那樣,有那么多的人力、時間和方法對股票價格做更好的評估。從投資者保護來講,流動性是非常重要的事情。

    交易市場的流動性有幾個維度:深度、廣度和彈性。市場中投資人可能報價趨同,也可能報不同的買賣價格,這個報價“池子”深淺就很重要。“池子”深,不論是有利空消息還是利多消息,它都不容易被操縱,也不會因為有個人希望買的很高/賣得很低,價格就往上漲的很高/往下壓得很低——一個有深度的市場,不會輕易被擾動,價格的穩(wěn)定性就會比較好。

    廣度就是,在交易時有足夠的投資人報價在相同的價格上——試想,一個價位上如果只有一個投資人,那有深度也沒用,價格還是會暴起暴跌;而如果在一個價格上有很多的買方和賣方,那怎么下單也不會成交到一個離譜的價格,價格的波動性會比較小。

    彈性,如果一個資本市場就像彈簧——價格彈下去馬上又蹦回來,這個市場就比較經得起風吹雨打;如果價格下跌,市場要過很久才喘息過來,那這個市場彈性就不好。

    從流動性的角度看投資人門檻的問題:一個資本市場設置投資者門檻,有不同的考慮和取舍,由于中小散戶通常是流動性的提供者,如果讓任何想進入市場的投資者都自由進出,流動性會好一些;但在制定市場政策的時候,要考慮到中小投資者保護的問題——剛掛牌的中小公司,通常還沒有很多機構/法人的分析師對價值進行評估,這時作為一個散戶就比較難去理解、發(fā)現它真正的價格。在市場流動性低的時候,如果降低投資者門檻,政策上可能要考慮是否對投資者進行足夠的保護——很多小散戶,他未必理解這個公司,但容易聽別人怎么說、怎么做,就跟著做了,這就有可能使他未來的財富發(fā)生一些不必要的不確定性。

    流動性與投資者保護的不同取舍,與多層次資本市場建設,我猜想是當初新三板政策設計最核心的考慮。同時,新三板的定位也更多的是從機構/法人(PE、VC)交易市場的角度去考慮,因此對個人投資者準入門檻的標準是比較高的。

    《經濟觀察報》:為增加市場交易的活躍性和股票流動性,新三板后來引入了分層改革和做市商制度,從你的研究可以看出,這兩項舉措對增加交易、提升流動性和估值有一定的正反饋,但為何當時沒有考慮降低個人投資者準入門檻?政府宣布以新三板精選層為基礎組建北交所后,投資者門檻也只是略有下調,是否可以理解為,決策層仍然是將投資者保護作為優(yōu)先事項? 

    劉玉珍:政策評估時,通常會仔細地考慮政策改變對散戶投資風險、定價效率與市場流動性的影響:例如,不同的投資準入門檻,相應可能會有多少投資者進入,其投資行為特點是什么,對市場的深度、廣度與彈性有何影響與變化。我的一些研究都發(fā)現了小散戶的行為存在不理性的現象,所以,從投資者保護來講,一個以散戶為主的市場,通常政策上除了國際市場重視的效率與流動性外,還應向投資者保護做傾斜。

    資本市場發(fā)展總是有很多不同階段,政策推進與配套也會有不同的考慮與取舍,一個穩(wěn)健的市場政策規(guī)劃與實施很重要,唯有穩(wěn)健發(fā)展,不斷地創(chuàng)新迭代,才能建立投資人對中國市場的長期信心——這是我過去長期參與資本市場制度研究的基本心得和思路。

    02  新三板應嘗試做市商增強機制

    《經濟觀察報》:你的研究表明,做市商制度對增加交易量和公司估值是有效的,那么新三板做市商制度的潛力是否已經挖掘的很充分了?

    劉玉珍:上市公司需不需要做市商,這是一個“雞生蛋還是蛋生雞”的問題:如果一個公司的股票沒有流動性,做市商參與的激勵很低——因為存貨風險太高了;而如果一家公司的股票流動性很好、競爭性很強,那做市商獲利的機會就少了,市場也不需要做市商做市。另外,新三板的公司要做市,就需要首先將部分股份轉讓給做市商,那轉讓的價格定在哪里?價格定的低,可以吸引做市商進來;但價格定的太低,公司股東會覺得不值得,于是這就涉及到上市公司和做市商之間的良性的定價協(xié)議。

    如何讓做市商更好的發(fā)揮活躍流動性的作用,過去新三板在這些方面已經做了很多努力。但有些股票可能流動性本來就不高,對做市商來講,缺乏足夠的激勵去做市。因此,如果北交所完全采用委托驅動的方式,那么新三板的做市商制度就需要進一步優(yōu)化,增強新三板的流動性,增加北交所的吸引力或轉板的可能性。假設北交所的制度設計與滬深交易所保持協(xié)同,那新三板可不可以在流動性增強方面做更多的努力?

    從最小化制度改革的角度,給市場提供一定的流動性,這種做法可能比較穩(wěn)健。但隨著市場改革與競爭,許多境外交易所也在不斷優(yōu)化交易制度設計——除了在企業(yè)標準、IPO環(huán)節(jié)有不同層次的差異之外,交易制度的設計也可以體現不同的市場交易動機生態(tài),創(chuàng)造豐富而多元的市場交易生態(tài),可以讓投資人自行根據交易動機選擇偏好的交易所,從而促進良好的流動性競爭環(huán)境。

    《經濟觀察報》:如果純從理論上看,在滬深交易所的交易制度之外,還可以有哪些探索空間?

    劉玉珍:資本市場本來就有不同的交易形式,來吸引多元交易目的的國內外法人與散戶進行交易。從國際股票交易市場經驗來看,做市商制度其實是一個非常傳統(tǒng)而自然形成的方式,但大部分新興市場基本都是委托驅動的方式,尤其是在電腦化交易的環(huán)境下。納斯達克和紐約證券交易所,也是不同的交易機制:紐交所是以委托驅動交易為主、專業(yè)會員為輔;納斯達克則是以做市商交易為主的一個交易體系。

    納斯達克為什么是做市商交易,因為它面向的是中小型的科技股。對科技股而言,價格發(fā)現功能特別重要——因為科技公司比較復雜,不是一般散戶容易理解、而且價格偏差也會比較大,因而價格發(fā)現特別不容易;而做市商是市場專業(yè)法人,定價能力比較強,承擔風險的能力也比較好,同時也受到市場監(jiān)管,由他們來定價,兼顧了提供流動性與保護其他投資人的目的。

    當初成立新三板,也是循著這個思路去設計。現在成立北交所,我也很期待它能賦能新三板,讓新三板更具吸引力。同時,落實新三板與地方區(qū)域股權市場的協(xié)同,使其在中小企業(yè)的培育、特定產業(yè)公司的扶持、PE和VC的銜接上,能夠提供更好的服務。在不斷發(fā)掘優(yōu)秀企業(yè)的過程中,能夠做更多的輔導,改善公司治理、信息披露和籌資能力(很多小企業(yè)對公司治理、會計、合規(guī)合法、融資運作都不熟悉),讓中小企業(yè)在新三板與區(qū)域股權交易所得到更好的金融配套服務,讓市場投資者對企業(yè)有更多的了解,而不只是讓它上市而已。

    新三板如果能做到這幾點,價格形成會比較好,連帶的北交所就會相當有競爭力——因為新三板、北交所都在北京,對其上市的企業(yè)產業(yè)更熟悉,易于對特定產業(yè)產生一定的群聚效應。

    03  關于退市與炒作殼資源

    《經濟觀察報》:在納斯達克取得成功后,很多國家都創(chuàng)立了本國版本的“X斯達克”,但表現突出的并不太多,為什么他們沒能復制納斯達克的成功?

    劉玉珍:納斯達克的成功,部分源自于其成熟的公司退市制度。公司退市原因不只是股票流動性問題,更多時候與公司本身的治理、信息披露的合規(guī)性問題有關。企業(yè)因為這些原因退市,其實是對投資人、散戶提供更好的保護。所以,只要退市規(guī)則明確、配套措施完備,不一定要把退市當成一個很嚴重的事情,反而市場公不公平、流動性好不好、效率高不高,才是評估市場質量的核心關鍵——如果在一個市場上市,交易很困難、效率很低的話,企業(yè)也不會去上市。上市公司進進退退規(guī)則明確、信息透明,同時在這過程中加強投資者教育,促進投資理性,長期而言,就會促進一個良好的成熟的市場形成。

    《經濟觀察報》:過去中國的資本市場,退市制度應有的作用發(fā)揮并不明顯,近30年真正被退市的公司不到80家,在實行注冊制改革前,年均退市僅3家,因而炒作殼資源的現象一度比較突出。成立北交所的消息出來后,也出現了買賣新三板殼資源的消息,如何看待這個事情?

    劉玉珍:為什么會有殼資源?因為企業(yè)上市難,借殼上市成為快捷方式。如果企業(yè)上市比較容易,殼資源價值就不高。我們現在已經在推動注冊制,而且增加了北交所上市,從這個方向上逐步放寬上市的渠道,對殼資源就有一定的壓縮效果。另外,監(jiān)管部門前一陣子對ST股票也做了很多規(guī)定,對殼資源的壓縮效果也很明顯。

    如果純粹是炒作殼資源,當然不是好事。但是這也表明了北交所會對不少企業(yè)產生一定的吸引力。如果能夠逐步踐行注冊制,從新三板到北交所或其他交易所的轉板環(huán)節(jié)完備暢通,未來炒作殼資源這個問題就會得到一定的解決。

    《經濟觀察報》:新三板企業(yè)與北交所以及其他交易所的轉板,你有何設想?

    劉玉珍:未來新三板的企業(yè),無論是轉板到北交所,還是滬深交易所,都是一個良性的過程,重要的是轉板的綠色通道要明確與暢通,新三板作為一個預備市場能更好的發(fā)揮發(fā)掘與扶持中小企業(yè)的核心功能,與地方股權交易所有更好的銜接。因為市場就是要維持一定的競爭,才可以互相促進、進步。從開放的角度,讓上市公司基于本身的需求有更多的市場選擇,可以助力不同企業(yè)長期發(fā)展。通常,一些公司也會有一些地緣上的優(yōu)勢或者產業(yè)集聚的優(yōu)勢——假設北交所、創(chuàng)業(yè)版或科創(chuàng)板側重扶植特定的產業(yè)或公司,自然逐步形成某種產業(yè)的公司集聚的優(yōu)勢,可能就會吸引同一類型的公司到他那去上市。

    《經濟觀察報》:在此前A股IPO核準制的框架下,企業(yè)能否實現IPO,更看重企業(yè)過去的盈利能力,也就是過去的“賺錢能力”,而不是企業(yè)未來的成長預期,北交所/新三板目前的相關制度規(guī)則,是否解決了這一問題?

    劉玉珍:這是一個好問題,但也確實不容易回答。包括科創(chuàng)板,雖然開放了很多企業(yè)上市的標準,可是盈利能力還是大部分公司申請上市的核心指標之一。事實上,也不只是A股市場如此,包括在納斯達克,企業(yè)過去的賺錢能力,對未來的業(yè)績還是有一定的預示效果。所以,要從制度規(guī)劃上去解決這個問題,是很大的挑戰(zhàn)。因為企業(yè)未來業(yè)績的預期,其中存在很大的不確定性。尤其是科創(chuàng)產業(yè)或未來發(fā)展的重要核心產業(yè)的預期,需要專業(yè)人士的參與和決策。如果在企業(yè)上市和定價的過程中,能夠讓更多的法人有機會以公正合理的方式參與,那會對企業(yè)未來成長預期有更好的評估。

    04 促進資本市場交易主體的機構化

    《經濟觀察報》:新三板主要是流動性不足的問題,從你的研究來看,滬深股市最主要的問題是什么?

    劉玉珍:滬深股市散戶交易很多,不缺周轉率——如果用周轉率來定義流動性,那滬深股市的流動性挺好的,但是,散戶市場是個“淺碟型市場”,因為一般的散戶在股票交易報價時,往往報在和當前市場交易價格相當接近的位置,或者很密集的聚集在可以立即成交的位置上,因為很多散戶希望立馬成交。但其實這對散戶并不有利。如果你去看機構/法人、尤其是做市商或者被動式高頻交易商,往往是掛的買(賣)單比較低(高),等在那邊,然后散戶到了這個價格,跟他交易,他就賺這個價差。“淺碟型市場”也容易導致日內震幅較大,如果散戶對盤勢估計能力較差,進行交易下單時比較沖動,可能會相對吃虧。我的研究發(fā)現,這是散戶損失的重要因素之一。

    “淺碟型市場”在不同的散戶交易所都有類似的情況,怎么改善?未來如何降低日內與短期價格沖擊,除了目前打擊價格操縱的努力外,機構化是個好的方式——因為法人定價能力更強。投資人交易動機多樣化——包括保險、私募、公募:可能是避險動機,有的是投機或套利動機,還有可能是資產配置需求,在買賣價格的決定上會比較多元,在股票價格波動的時候,因為有不同的交易動機,就可以發(fā)現比較適合的價位時點。但是滿足不同交易動機的法人交易,還需要在交易機制設計上更優(yōu)化,以避免對市場造成巨大價格壓力,尤其是市場有潛在的危機時,能夠提供適當的避險渠道,以免法人在現貨市場殺跌。豐富的交易生態(tài)兼顧了市場的流動性和穩(wěn)定性,反之如果大部分是散戶交易的情況,容易受情緒影響:有時很恐慌、有時很瘋狂,機構比較不會盲從,從而不會追漲殺跌。

    《經濟觀察報》:談到散戶市場的追漲殺跌、恐慌或盲從,中國資本市場在2015年一度引入過熔斷機制,但當時并沒有達到制度引入的預期目標,原因是什么?

    劉玉珍:交易制度的設計,通常需要更多的配套措施。比如,漲跌幅措施好處是穩(wěn)定價格,短期不會過度波動;但也有負面效果,投資人可能反而會追漲殺跌。比如漲停板是10%,漲到5%,大家就跟上去了;跌停也是這樣,本來跌幅是10%,但跌到6%、7%,很快就被打到10%,就是因為存在“引力效果”。如果大跌的原因是公司基本面變差,漲跌幅措施只是延遲市場的定價效率,本來應該是跌20%,你讓他今天跌10%,明天還是跌10%,聰明的法人往往趕在散戶前就跑掉了,所以對散戶來講,這種價格管理機制不見得對散戶有利。

    所以,股市價格管理機制既有短期價格穩(wěn)定的好處,但也有價格效率的問題,以及投資人追漲殺跌的情況。所以,制度設計需要去權衡它的好處和壞處,同時也要做不同的配套。比如,另一種價格管理機制:暫停交易(trading halt)的方式,可以讓大家冷卻恐慌或瘋狂的心態(tài)并及時更新市場的信息動態(tài)。投資人追漲殺跌的傾向,會進一步惡化市場流動性,所以需要在必要的時候披露更多的信息,對投資人做更多的引導,來降低投資人恐慌性追漲殺跌的壓力。例如提供市場指引的價格,或者部分的限價委托簿,可以讓交易者知道市場上發(fā)生了什么事情,避免投資人恐慌性追漲殺跌。

    《經濟觀察報》:滬深股市的一個明顯特點是“牛短熊長”,這跟交易所的制度設計有關嗎?還是因為其他的原因?

    劉玉珍:其中一個原因,與行為金融學的處置效應有關。因為散戶許多交易行為并不總是理性。“牛市”為什么短?因為散戶通常漲一點就賣了;一跌就套牢或者就退出市場,“熊市”就變得很長了。

    怎么改善?第一,讓市場更加機構化,讓機構法人在市場上做一個指引價格發(fā)現的角色。第二,對投資者進行有效的“決策行為教育”,而不是科普的金融知識教育——研究指出,金融知識倡導很難有效的轉為理性交易行為。所以,我一直覺得應該更好的提升投資者的決策能力,才能更好促進居民財富積累與普惠金融建設。未來一旦投資者趨向更理性進行投資,也可以考慮降低準入門檻。

    《經濟觀察報》:我國臺灣地區(qū)的股市,也經歷了從散戶到機構化的發(fā)展歷程——當然機構化之后,交易活躍度有所下降。這個過程是如何發(fā)生的?如何看待其利弊?

    劉玉珍:我國臺灣地區(qū)的股市是從1980年代開始活躍起來,1990開始引入更多法人交易,即使到現在,散戶交易仍然占到60%,但在過去20年,機構法人在股市中的確起到了很重要的引導作用。臺灣地區(qū)股市的法人/機構,也出現過短期性的炒作,等到境外更成熟的法人進來、尤其是退休基金進來,引導作用很明顯。所以,這是一個資本市場發(fā)展的過程,股市機構化需要時間。我國有關部門這幾年在資本市場的機構化方面也做了很多努力——包括開放國際投資人、吸引養(yǎng)老基金等等。

    從散戶到法人市場轉變的過程中,怎么引導散戶做更多理性投資,減少散戶的損失,是我從教以來一直努力的課題。怎么實現投資者教育從量到質的轉變、有效踐行投資者行為教育,推進投資者教育的考核與評估,促進投資者理性,仍然是未來需要努力的方向。

    版權聲明:以上內容為《經濟觀察報》社原創(chuàng)作品,版權歸《經濟觀察報》社所有。未經《經濟觀察報》社授權,嚴禁轉載或鏡像,否則將依法追究相關行為主體的法律責任。版權合作請致電:【010-60910566-1260】。
    人妻少妇精品专区性色
    <small id="gggg8"></small>
  • <nav id="gggg8"></nav>
  • <tr id="gggg8"></tr>
  • <sup id="gggg8"></sup>