朱子陽/文 長期以來，我國資本市場(chǎng)對(duì)公司分紅能力的關(guān)注基本上只著眼于利潤。《公司法》、相關(guān)監(jiān)管規(guī)定和公司章程只是將分紅與利潤及未分配利潤掛鉤。然而，未分配利潤為正的公司就一定具有分紅資格嗎？

清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院謝德仁教授曾指出，利潤和未分配利潤只是匡算了一個(gè)公司股東的分紅權(quán)利，這并不代表一個(gè)公司有分紅能力，從而不能代表一個(gè)公司有分紅資格；當(dāng)公司既有正的未分配利潤（從而股東具有分紅權(quán)利），又有來自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金（從而公司具有真正的、可持續(xù)的分紅能力）時(shí)，公司才真正具有分紅資格。

循此邏輯，當(dāng)公司累計(jì)自由現(xiàn)金流量為負(fù)時(shí)，公司經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量無法滿足其投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流出和利息支出，在這種情況下，公司用于支付利息和分紅的現(xiàn)金必然全部來自股權(quán)或債權(quán)融資活動(dòng)，是典型的“龐氏分紅”，不是真正意義上的分紅，并不是在向股東分配創(chuàng)造出來的價(jià)值。

即便公司有正的累計(jì)自由現(xiàn)金流量，若公司分紅金額高出累計(jì)自由現(xiàn)金流量時(shí)，則超出部分的分紅現(xiàn)金必然也來源于股權(quán)或債權(quán)融資活動(dòng)，這部分分紅在性質(zhì)上也是龐氏分紅。進(jìn)而言之，當(dāng)公司累計(jì)自由現(xiàn)金流量為正，但缺乏自由現(xiàn)金時(shí)，也不應(yīng)該分紅。

我們不妨來看電力行業(yè)的一家上市公司CEB。CEB自2011年上市以來每年都分紅，該公司股東雖然具有分紅的權(quán)利，但是公司卻沒有分紅能力，所以是一家實(shí)質(zhì)上沒有分紅資格的公司。換言之，CEB公司長期處于龐氏分紅狀態(tài)。

自2011年上市以來，雖然CEB資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是負(fù)債也幾乎在同比增長，雖然財(cái)務(wù)杠桿很高，但其凈資產(chǎn)收益率在逐年不斷下滑（見圖1）。

圖1

更嚴(yán)重的是，2011-2020年間CEB股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量和自IPO以來的累計(jì)自由現(xiàn)金流量均為負(fù)值，且仍在不斷擴(kuò)大（見圖2）。

圖片2

這意味著CEB自上市以來，并未真正實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值創(chuàng)造。然而在這種情況下，CEB仍然每年分紅（見圖3）。

圖3

綜合圖2和圖3，可以看出，該公司每年都有正的凈利潤，似乎具有法律意義上的分紅資格，但其分紅的現(xiàn)金必然來源于股權(quán)或債權(quán)融資，屬于龐氏分紅。

因此，CEB雖然每年凈利潤都為正，每年都在分紅，但其并不具備真正意義上的分紅資格，這種分紅其實(shí)有損公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。可能讀者會(huì)困惑，CEB到底現(xiàn)金從何而來，自然是融資而來，如CEB曾在2016年通過定向增發(fā)股份融資百余億元。不斷地融資，然后把融資來的一部分現(xiàn)金投入業(yè)務(wù)當(dāng)中，創(chuàng)造出利潤（卻未能創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量），又把融資來的一部分現(xiàn)金用于分紅，這是一種典型的龐氏分紅公司特征。

總而言之，未分配利潤決定著公司股東的分紅權(quán)利，而自由現(xiàn)金流量及來自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金決定著公司的持續(xù)分紅能力，上市公司只有同時(shí)有正的未分配利潤和來自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金，才有真正的分紅資格。

《公司法》和監(jiān)管規(guī)則應(yīng)該正確界定公司分紅資格，正確區(qū)分上市公司股東的分紅權(quán)利和上市公司的分紅能力，促進(jìn)上市公司提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，才能真正通過督促上市公司分紅來創(chuàng)造股東價(jià)值，推動(dòng)我國資本市場(chǎng)長期持續(xù)健康發(fā)展。

（作者系經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)特約評(píng)論員）