經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

“央媽”還愛(ài)我們嗎？持續(xù)落空的3、4月降息預(yù)期令市場(chǎng)大惑不解……

近來(lái)市場(chǎng)一直在等待降息，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)正在遭受疫情反復(fù)、封鎖升級(jí)和房地產(chǎn)惡化的沉重打擊。

時(shí)隔14年，有聲音喊出了“A股打響3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”；各種穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)的暖風(fēng)政策更是頻頻吹來(lái)，資本市場(chǎng)仍是持續(xù)震蕩；俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈沖擊、全球高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息等背景下，誰(shuí)也沒(méi)想到，A股會(huì)這么受傷。

你看，在4月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”部署下，4月15日，中國(guó)央行宣布將于4月25日降準(zhǔn)0.25%（釋放5300億長(zhǎng)期資金）；歷史上，降準(zhǔn)幅度是50個(gè)基點(diǎn)。“降息”則悄無(wú)聲息，這也暗示，目前數(shù)量型貨幣政策工具的選擇優(yōu)于價(jià)格型工具；昭示海外風(fēng)險(xiǎn)的掣肘不容小覷，央行極為謹(jǐn)慎。

央行的顧慮不是空穴來(lái)風(fēng)：全球高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，中美利差的收窄甚至倒掛已令逐利資金開始外流，4月19日至4月22日，離岸美元兌人民幣匯率（CNH）在4個(gè)交易日內(nèi)貶值超過(guò)1600點(diǎn)，達(dá)6.5454，創(chuàng)2021年10月以來(lái)新高。如果換位思考，或許就不難理解中國(guó)央行當(dāng)下的選擇了。

“中國(guó)貨幣政策的首要任務(wù)是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。”4月22日，央行行長(zhǎng)易綱出席博鰲亞洲論壇2022年年會(huì)“全球通脹、加息潮和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”分論壇，并作主旨演講時(shí)表示。

“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊。”中國(guó)央行表示。同日下午，央行召開黨委會(huì)，落實(shí)國(guó)務(wù)院金融委工作部署，分析研判當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，研究下一步金融工作。會(huì)議認(rèn)為，今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)開局總體良好，但是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不確定性進(jìn)一步增加，俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成新的挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，部分地區(qū)物流和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛?/p>

“人民銀行要執(zhí)行好穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，推動(dòng)降低綜合融資成本，為統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供良好的貨幣金融環(huán)境。高度重視并大力支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和煤炭、石油、天然氣等重要能源的生產(chǎn)和供給暢通，保持物價(jià)基本穩(wěn)定。”會(huì)議提出，并強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，落實(shí)好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項(xiàng)金融政策措施，聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)、脆弱群體。

這其中，再次闡明“保持物價(jià)基本穩(wěn)定”，包括提及“發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，亦印證央行為何此時(shí)祭出降準(zhǔn)之“數(shù)量型貨幣政策工具”。

而央行“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊”之官方表述，亦明示“對(duì)沖”海外外溢風(fēng)險(xiǎn)可能“躍升”為央行目前的工作重點(diǎn)。

一是囿于內(nèi)滯外脹之困境，央行可能心有余而力不足——貨幣空間或捉襟見肘；降準(zhǔn)空間來(lái)看，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，較2018年初降低近7個(gè)百分點(diǎn)，較疫情前降低幅度達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)以上，整體準(zhǔn)備金率水平并不高。降息的話，外資流出+人民幣匯率雙向波動(dòng)階段現(xiàn)狀下，降息更易加劇幣值走貶，誘發(fā)資本外流；何況，城市封控環(huán)境下，生產(chǎn)活動(dòng)受影響，人流、物流受到?jīng)_擊，企業(yè)居民又哪來(lái)的信貸需求呢？

非常時(shí)刻，出現(xiàn)了一種新跡象：消息稱近日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制召開會(huì)議，鼓勵(lì)中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)（BP）左右，這一要求并非強(qiáng)制；但遵守這一政策建議將被添加到宏觀審慎評(píng)估（MPA）中。

如此，亦看似讓利消費(fèi)者，商業(yè)銀行開始調(diào)降存款利率；直接或間接促進(jìn)消費(fèi)；與此同時(shí)，這也是在擔(dān)憂銀行凈息差，若銀行壓降負(fù)債端成本，或有助于其降低資產(chǎn)端成本，從而或?yàn)殂y行降低貸款利率提供空間。據(jù)媒體報(bào)道，近期中小銀行被鼓勵(lì)下調(diào)存款利率浮動(dòng)上限后，國(guó)有大行和股份行也加入存款利率下調(diào)“陣營(yíng)”。

諸如北京、上海、深圳、河北等地的國(guó)有大行和股份行的大額存單、普通定期存款利率或在近期迎來(lái)不同程度的下調(diào)，調(diào)整日期將從4月25日開啟。

另外，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，得益于1月17日、20日的兩次降息，今年以來(lái)央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行0.1個(gè)至0.15個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)一季度企業(yè)貸款利率同比下降0.21個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，為有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的記錄低點(diǎn)。雖說(shuō)4月份降準(zhǔn)未降息，但策略仍在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低成本。

二是“幣值穩(wěn)定”乃貨幣政策的終極目標(biāo)，幾乎刻入了央行的執(zhí)政DNA之中。如果復(fù)盤近年來(lái)的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告或官方對(duì)外表述，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種思路幾乎一以貫之。

譬如，央行貨政司司長(zhǎng)孫國(guó)峰曾撰文稱，優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系；堅(jiān)持幣值穩(wěn)定的最終目標(biāo)。以幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo)，更加重視就業(yè)目標(biāo)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為目標(biāo)，這意味著首先要保持幣值穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。

而早在國(guó)新辦2021年1月15日舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，央行副行長(zhǎng)陳雨露表示，關(guān)注物價(jià)的同時(shí)，央行也一直密切關(guān)注重要領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格。在保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，通過(guò)宏觀審慎政策來(lái)防范資產(chǎn)價(jià)格大起大落帶來(lái)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，以切實(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定。

包括中國(guó)央行2021年的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，關(guān)于貨幣政策、通脹、信貸社融的表述亦尤其引人關(guān)注。央行刪除此前的“不急轉(zhuǎn)彎”，將“把好貨幣總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;管好貨幣總閘門”，特別提出“珍惜正常的貨幣政策空間”。

這在中國(guó)銀行前副行長(zhǎng)王永利看來(lái)，囿于客觀現(xiàn)實(shí)的束縛或制約，理想雖美好，但央行很難維持貨幣政策中性，盡管政策目標(biāo)應(yīng)該就是維持貨幣幣值穩(wěn)定。

二

那么，何謂幣值穩(wěn)定？簡(jiǎn)言之，即保持本幣的穩(wěn)定，關(guān)乎與通貨膨脹的關(guān)系。央行行長(zhǎng)易綱曾講過(guò)“不讓老百姓的票子變毛了”。一般認(rèn)為，貨幣政策在抗擊疫情，且經(jīng)濟(jì)較好恢復(fù)之后，就需要回歸常態(tài)；過(guò)去兩年央行亦踐行了這樣的策略。

殊料，步入2022年，風(fēng)云突變，國(guó)內(nèi)外突發(fā)因素超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大；但此時(shí)非彼時(shí)，外資流出、人民幣雙向波動(dòng)，甚至趨貶之際，硬約束條件擺在這里，中國(guó)央行可能很難像2020年疫情爆發(fā)初期那樣，大手筆地祭出寬松政策；更何況市場(chǎng)的流動(dòng)性并不緊張。

再退一步想，“好鋼要用在大刀刃上”，按照中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤的話說(shuō)，如果把“子彈”一下子打完，問(wèn)題沒(méi)有解決的話，包括疫情防控、地緣政治等，可能都不受控制。如果發(fā)生意外的情形，而政策已經(jīng)沒(méi)有空間了，將會(huì)陷入被動(dòng)，也會(huì)極大挫傷市場(chǎng)信心。全球通脹環(huán)境下，我們也需要“珍惜”當(dāng)下的政策空間。

正如野村證券認(rèn)為，未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)降息10個(gè)基點(diǎn)的可能性很大。鑒于經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升，還預(yù)計(jì)在5月或6月對(duì)一年期MLF、一年期和五年期LPR以及7天逆回購(gòu)降息10bp。此后，預(yù)計(jì)在2022年底之前不會(huì)再降息。

不過(guò)，如易綱所言，當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)充滿不確定性，地緣政治緊張局勢(shì)進(jìn)一步加劇全球通脹壓力。近期中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng)，這既有外部沖擊因素，也有國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等內(nèi)部因素的影響。面對(duì)這些挑戰(zhàn)，中國(guó)貨幣政策提前布局，穩(wěn)健的貨幣政策加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。2021年12月以來(lái)，1年期和5年期以上LPR分別下降15個(gè)和5個(gè)基點(diǎn)。截至今年3月底，廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模分別增長(zhǎng)9.7%和10.6%，較上年末顯著上升。

而這其中的“提前布局”亦暗示，美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟加息緊縮進(jìn)程之際，央行可能不愿意與之正面交鋒去反向降息，以期避免負(fù)面因素的過(guò)度擾動(dòng)。

殊不知，當(dāng)國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策密集出臺(tái)之時(shí)，世界銀行大幅下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾亦在大放“鷹”詞——意味著美聯(lián)儲(chǔ)較大可能在 5月加碼緊縮政策；但因俄烏局勢(shì)仍然膠著面臨一定不確定性。

世行行長(zhǎng)馬爾帕斯近期表示，將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估從1月時(shí)預(yù)測(cè)的4.1%下調(diào)至3.2%，并將在未來(lái)幾周內(nèi)討論總額約1700億美元的危機(jī)應(yīng)對(duì)計(jì)劃，目前多個(gè)國(guó)家陷入債務(wù)困境，不排除世行進(jìn)一步下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期的可能性。鮑威爾近日也表示傾向5月加息50個(gè)基點(diǎn)。因?yàn)槊绹?guó)通脹持續(xù)惡化，事實(shí)上，若不是因?yàn)槎頌鯖_突，美聯(lián)儲(chǔ)本輪3月的初次加息將會(huì)是50BP，而不是25BP。

現(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)體怎一個(gè)“脹”字了得！當(dāng)然，國(guó)內(nèi)來(lái)看，目前通脹溫和，如易綱所言，物價(jià)保持在合理區(qū)間，一季度CPI同比上漲1.1%，PPI上漲8.7%。

但這并不意味著通脹中長(zhǎng)期無(wú)憂。野村證券認(rèn)為，4月份CPI通脹率可能進(jìn)一步上升至同比2.0%以上，原因在于，中國(guó)各地的家庭在觀察了上海封鎖的后果后，一直在囤積食品和其他必需品；由于封鎖升級(jí)，蔬菜價(jià)格通脹率從2月份的-0.1%急劇上升到3月份的17.2%。而PPI通脹率可能進(jìn)一步下降至同比7.6%，因?yàn)樾枨笃＼浐突鶖?shù)較高。

再往前看，由于最大的糧食生產(chǎn)基地--東北地區(qū)的封鎖和運(yùn)輸中斷，今年的春播作物可能被推遲，下半年糧食短缺的風(fēng)險(xiǎn)可能上升，為烏克蘭持續(xù)的軍事沖突造成的全球糧食短缺的惡化進(jìn)一步增加壓力。“盡管經(jīng)濟(jì)迅速惡化，食品和能源價(jià)格上漲限制了中國(guó)央行降息的空間。”野村證券稱，并將第二季度 GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從目前的3.4%下調(diào)至1.8%；將2022年的年度GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從4.3%下調(diào)至3.9%。

西澤研究院院長(zhǎng)趙建認(rèn)為，對(duì)通脹問(wèn)題的判斷將引發(fā)全球央行貨幣政策底層邏輯的轉(zhuǎn)變，影響不可謂不大。

對(duì)于中國(guó)，改革開放開啟的市場(chǎng)化進(jìn)程同時(shí)伴隨著貨幣化進(jìn)程，中國(guó)的廣義貨幣增速連年超過(guò)GDP增速，但除了個(gè)別幾年，并沒(méi)有發(fā)生與貨幣增速相稱的通脹。疫情過(guò)后，面臨種種過(guò)去沒(méi)有遇到的新情況，通脹壓力又開始出現(xiàn)，但總體上仍然相對(duì)溫和。

以貨幣主義的數(shù)量方程式為例，MV=PY，即貨幣數(shù)量與貨幣流通速率之積，等于物價(jià)水平與產(chǎn)出之積。趙建撰文指出，這個(gè)方程看上去很簡(jiǎn)單，經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理后會(huì)得到通貨膨脹與貨幣增長(zhǎng)率之間的線性關(guān)系。但是事實(shí)上，它的解釋力很弱。為什么？

主要原因是假設(shè)太多。首先假設(shè)是貨幣中性，貨幣不影響產(chǎn)出；第二，沒(méi)考慮貨幣的創(chuàng)造過(guò)程，但貨幣的背后實(shí)際上都是債務(wù)和杠桿。第三，沒(méi)考慮不同部類、行業(yè)的貨幣分布，消費(fèi)資料部門工人的貨幣收入增加與生產(chǎn)資料部門工人的貨幣收入增加，在影響通貨膨脹的程度上是不一樣的。第四，忽略了貨幣的其他職能。

邏輯上，中國(guó)廣義貨幣（M2）余額目前超過(guò)240萬(wàn)億元，其增速連年超過(guò)GDP增速；如果按照國(guó)際上流行的標(biāo)準(zhǔn)，廣義貨幣的增速不應(yīng)該大幅超過(guò)GDP增速與通脹率（CPI）之和，那么中國(guó)潛在的通脹壓力非常大。換言之，這十幾年的人民幣投放量不小，為何沒(méi)有出現(xiàn)像上世紀(jì)80年代時(shí)候的價(jià)格失控呢？消失貨幣去哪里了呢？

有人說(shuō)，主要原因在于：其一，我們有足夠的增長(zhǎng)來(lái)吸納人民幣的投放；其二，人民幣很重要的的蓄水池子就是房地產(chǎn)，即中國(guó)的核心資產(chǎn)價(jià)格亦是房地產(chǎn)價(jià)格。

趙建認(rèn)為，對(duì)中國(guó)消失貨幣的理解，如果不理解現(xiàn)代貨幣的創(chuàng)造過(guò)程，不理解廣義貨幣的債務(wù)屬性，就不會(huì)真正理解貨幣和通脹之間的關(guān)系。

“未來(lái)中國(guó)要保持通脹水平的穩(wěn)定，還是要繼續(xù)推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)更高水平的改革開放，用市場(chǎng)的力量，用企業(yè)家的力量來(lái)暢通雙循環(huán)格局，保障供給穩(wěn)定物價(jià)。”趙建稱。

綜上，中國(guó)當(dāng)下的貨幣政策首要任務(wù)是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。易綱表示，今年，糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定非常重要。只要確保糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)，物價(jià)將穩(wěn)定在合理區(qū)間。

此時(shí)，被視為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的人民幣匯率縱然短期有所波動(dòng)，但可能長(zhǎng)期企穩(wěn)向好。招商證券宏觀分析師劉亞欣認(rèn)為，人民幣匯率貶破6.4，貶值雖然“遲到”但并未缺席。其分析，國(guó)內(nèi)和海外對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂再度發(fā)酵可能是匯率貶值的導(dǎo)火索。人民幣貶值壓力或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間。但長(zhǎng)期看，人民幣匯率將重回升勢(shì)。

既然輸入型通脹壓力或已成為貨幣政策繞不過(guò)去的問(wèn)題，且貨幣政策受外溢風(fēng)險(xiǎn)掣肘之時(shí)，動(dòng)輒牽制資本流向或風(fēng)向的匯率與利率——作為人民幣的兩種價(jià)格，孰重孰輕不言而喻；安內(nèi)才能攘外。匯率是基于一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，利率優(yōu)先。通脹隱憂之下，更要先保國(guó)內(nèi)——而這可能也是央行當(dāng)前最重的心思。