經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅
一
“央媽”還愛(ài)我們嗎?持續(xù)落空的3、4月降息預(yù)期令市場(chǎng)大惑不解……
近來(lái)市場(chǎng)一直在等待降息,因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)正在遭受疫情反復(fù)、封鎖升級(jí)和房地產(chǎn)惡化的沉重打擊。
時(shí)隔14年,有聲音喊出了“A股打響3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”;各種穩(wěn)增長(zhǎng),對(duì)沖宏觀風(fēng)險(xiǎn)的暖風(fēng)政策更是頻頻吹來(lái),資本市場(chǎng)仍是持續(xù)震蕩;俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈沖擊、全球高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息等背景下,誰(shuí)也沒(méi)想到,A股會(huì)這么受傷。
你看,在4月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”部署下,4月15日,中國(guó)央行宣布將于4月25日降準(zhǔn)0.25%(釋放5300億長(zhǎng)期資金);歷史上,降準(zhǔn)幅度是50個(gè)基點(diǎn)。“降息”則悄無(wú)聲息,這也暗示,目前數(shù)量型貨幣政策工具的選擇優(yōu)于價(jià)格型工具;昭示海外風(fēng)險(xiǎn)的掣肘不容小覷,央行極為謹(jǐn)慎。
央行的顧慮不是空穴來(lái)風(fēng):全球高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下,中美利差的收窄甚至倒掛已令逐利資金開始外流,4月19日至4月22日,離岸美元兌人民幣匯率(CNH)在4個(gè)交易日內(nèi)貶值超過(guò)1600點(diǎn),達(dá)6.5454,創(chuàng)2021年10月以來(lái)新高。如果換位思考,或許就不難理解中國(guó)央行當(dāng)下的選擇了。
“中國(guó)貨幣政策的首要任務(wù)是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。”4月22日,央行行長(zhǎng)易綱出席博鰲亞洲論壇2022年年會(huì)“全球通脹、加息潮和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”分論壇,并作主旨演講時(shí)表示。
“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策,穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊。”中國(guó)央行表示。同日下午,央行召開黨委會(huì),落實(shí)國(guó)務(wù)院金融委工作部署,分析研判當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),研究下一步金融工作。會(huì)議認(rèn)為,今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)開局總體良好,但是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不確定性進(jìn)一步增加,俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成新的挑戰(zhàn),國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā),部分地區(qū)物流和供應(yīng)鏈?zhǔn)茏琛?/p>
“人民銀行要執(zhí)行好穩(wěn)健的貨幣政策,保持流動(dòng)性合理充裕,推動(dòng)降低綜合融資成本,為統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供良好的貨幣金融環(huán)境。高度重視并大力支持農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和煤炭、石油、天然氣等重要能源的生產(chǎn)和供給暢通,保持物價(jià)基本穩(wěn)定。”會(huì)議提出,并強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能,落實(shí)好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項(xiàng)金融政策措施,聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)、脆弱群體。
這其中,再次闡明“保持物價(jià)基本穩(wěn)定”,包括提及“發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”,亦印證央行為何此時(shí)祭出降準(zhǔn)之“數(shù)量型貨幣政策工具”。
而央行“實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策,穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)外部環(huán)境沖擊”之官方表述,亦明示“對(duì)沖”海外外溢風(fēng)險(xiǎn)可能“躍升”為央行目前的工作重點(diǎn)。
一是囿于內(nèi)滯外脹之困境,央行可能心有余而力不足——貨幣空間或捉襟見肘;降準(zhǔn)空間來(lái)看,當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%,較2018年初降低近7個(gè)百分點(diǎn),較疫情前降低幅度達(dá)2個(gè)百分點(diǎn)以上,整體準(zhǔn)備金率水平并不高。降息的話,外資流出+人民幣匯率雙向波動(dòng)階段現(xiàn)狀下,降息更易加劇幣值走貶,誘發(fā)資本外流;何況,城市封控環(huán)境下,生產(chǎn)活動(dòng)受影響,人流、物流受到?jīng)_擊,企業(yè)居民又哪來(lái)的信貸需求呢?
非常時(shí)刻,出現(xiàn)了一種新跡象:消息稱近日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制召開會(huì)議,鼓勵(lì)中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)(BP)左右,這一要求并非強(qiáng)制;但遵守這一政策建議將被添加到宏觀審慎評(píng)估(MPA)中。
如此,亦看似讓利消費(fèi)者,商業(yè)銀行開始調(diào)降存款利率;直接或間接促進(jìn)消費(fèi);與此同時(shí),這也是在擔(dān)憂銀行凈息差,若銀行壓降負(fù)債端成本,或有助于其降低資產(chǎn)端成本,從而或?yàn)殂y行降低貸款利率提供空間。據(jù)媒體報(bào)道,近期中小銀行被鼓勵(lì)下調(diào)存款利率浮動(dòng)上限后,國(guó)有大行和股份行也加入存款利率下調(diào)“陣營(yíng)”。
諸如北京、上海、深圳、河北等地的國(guó)有大行和股份行的大額存單、普通定期存款利率或在近期迎來(lái)不同程度的下調(diào),調(diào)整日期將從4月25日開啟。
另外,相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示,得益于1月17日、20日的兩次降息,今年以來(lái)央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行0.1個(gè)至0.15個(gè)百分點(diǎn),帶動(dòng)一季度企業(yè)貸款利率同比下降0.21個(gè)百分點(diǎn)至4.4%,為有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的記錄低點(diǎn)。雖說(shuō)4月份降準(zhǔn)未降息,但策略仍在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低成本。
二是“幣值穩(wěn)定”乃貨幣政策的終極目標(biāo),幾乎刻入了央行的執(zhí)政DNA之中。如果復(fù)盤近年來(lái)的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告或官方對(duì)外表述,會(huì)發(fā)現(xiàn)這種思路幾乎一以貫之。
譬如,央行貨政司司長(zhǎng)孫國(guó)峰曾撰文稱,優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系;堅(jiān)持幣值穩(wěn)定的最終目標(biāo)。以幣值穩(wěn)定為首要目標(biāo),更加重視就業(yè)目標(biāo)。根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》,人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為目標(biāo),這意味著首先要保持幣值穩(wěn)定,對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定,對(duì)外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供適宜的貨幣金融環(huán)境。
而早在國(guó)新辦2021年1月15日舉行的新聞發(fā)布會(huì)上,央行副行長(zhǎng)陳雨露表示,關(guān)注物價(jià)的同時(shí),央行也一直密切關(guān)注重要領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格。在保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí),通過(guò)宏觀審慎政策來(lái)防范資產(chǎn)價(jià)格大起大落帶來(lái)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn),以切實(shí)維護(hù)金融穩(wěn)定。
包括中國(guó)央行2021年的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,關(guān)于貨幣政策、通脹、信貸社融的表述亦尤其引人關(guān)注。央行刪除此前的“不急轉(zhuǎn)彎”,將“把好貨幣總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;管好貨幣總閘門”,特別提出“珍惜正常的貨幣政策空間”。
這在中國(guó)銀行前副行長(zhǎng)王永利看來(lái),囿于客觀現(xiàn)實(shí)的束縛或制約,理想雖美好,但央行很難維持貨幣政策中性,盡管政策目標(biāo)應(yīng)該就是維持貨幣幣值穩(wěn)定。
二
那么,何謂幣值穩(wěn)定?簡(jiǎn)言之,即保持本幣的穩(wěn)定,關(guān)乎與通貨膨脹的關(guān)系。央行行長(zhǎng)易綱曾講過(guò)“不讓老百姓的票子變毛了”。一般認(rèn)為,貨幣政策在抗擊疫情,且經(jīng)濟(jì)較好恢復(fù)之后,就需要回歸常態(tài);過(guò)去兩年央行亦踐行了這樣的策略。
殊料,步入2022年,風(fēng)云突變,國(guó)內(nèi)外突發(fā)因素超出預(yù)期,經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大;但此時(shí)非彼時(shí),外資流出、人民幣雙向波動(dòng),甚至趨貶之際,硬約束條件擺在這里,中國(guó)央行可能很難像2020年疫情爆發(fā)初期那樣,大手筆地祭出寬松政策;更何況市場(chǎng)的流動(dòng)性并不緊張。
再退一步想,“好鋼要用在大刀刃上”,按照中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤的話說(shuō),如果把“子彈”一下子打完,問(wèn)題沒(méi)有解決的話,包括疫情防控、地緣政治等,可能都不受控制。如果發(fā)生意外的情形,而政策已經(jīng)沒(méi)有空間了,將會(huì)陷入被動(dòng),也會(huì)極大挫傷市場(chǎng)信心。全球通脹環(huán)境下,我們也需要“珍惜”當(dāng)下的政策空間。
正如野村證券認(rèn)為,未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)降息10個(gè)基點(diǎn)的可能性很大。鑒于經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升,還預(yù)計(jì)在5月或6月對(duì)一年期MLF、一年期和五年期LPR以及7天逆回購(gòu)降息10bp。此后,預(yù)計(jì)在2022年底之前不會(huì)再降息。
不過(guò),如易綱所言,當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)充滿不確定性,地緣政治緊張局勢(shì)進(jìn)一步加劇全球通脹壓力。近期中國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一些波動(dòng),這既有外部沖擊因素,也有國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等內(nèi)部因素的影響。面對(duì)這些挑戰(zhàn),中國(guó)貨幣政策提前布局,穩(wěn)健的貨幣政策加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。2021年12月以來(lái),1年期和5年期以上LPR分別下降15個(gè)和5個(gè)基點(diǎn)。截至今年3月底,廣義貨幣(M2)和社會(huì)融資規(guī)模分別增長(zhǎng)9.7%和10.6%,較上年末顯著上升。
而這其中的“提前布局”亦暗示,美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟加息緊縮進(jìn)程之際,央行可能不愿意與之正面交鋒去反向降息,以期避免負(fù)面因素的過(guò)度擾動(dòng)。
殊不知,當(dāng)國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策密集出臺(tái)之時(shí),世界銀行大幅下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期,美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾亦在大放“鷹”詞——意味著美聯(lián)儲(chǔ)較大可能在 5月加碼緊縮政策;但因俄烏局勢(shì)仍然膠著面臨一定不確定性。
世行行長(zhǎng)馬爾帕斯近期表示,將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估從1月時(shí)預(yù)測(cè)的4.1%下調(diào)至3.2%,并將在未來(lái)幾周內(nèi)討論總額約1700億美元的危機(jī)應(yīng)對(duì)計(jì)劃,目前多個(gè)國(guó)家陷入債務(wù)困境,不排除世行進(jìn)一步下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期的可能性。鮑威爾近日也表示傾向5月加息50個(gè)基點(diǎn)。因?yàn)槊绹?guó)通脹持續(xù)惡化,事實(shí)上,若不是因?yàn)槎頌鯖_突,美聯(lián)儲(chǔ)本輪3月的初次加息將會(huì)是50BP,而不是25BP。
現(xiàn)在,全球經(jīng)濟(jì)體怎一個(gè)“脹”字了得!當(dāng)然,國(guó)內(nèi)來(lái)看,目前通脹溫和,如易綱所言,物價(jià)保持在合理區(qū)間,一季度CPI同比上漲1.1%,PPI上漲8.7%。
但這并不意味著通脹中長(zhǎng)期無(wú)憂。野村證券認(rèn)為,4月份CPI通脹率可能進(jìn)一步上升至同比2.0%以上,原因在于,中國(guó)各地的家庭在觀察了上海封鎖的后果后,一直在囤積食品和其他必需品;由于封鎖升級(jí),蔬菜價(jià)格通脹率從2月份的-0.1%急劇上升到3月份的17.2%。而PPI通脹率可能進(jìn)一步下降至同比7.6%,因?yàn)樾枨笃\浐突鶖?shù)較高。
再往前看,由于最大的糧食生產(chǎn)基地--東北地區(qū)的封鎖和運(yùn)輸中斷,今年的春播作物可能被推遲,下半年糧食短缺的風(fēng)險(xiǎn)可能上升,為烏克蘭持續(xù)的軍事沖突造成的全球糧食短缺的惡化進(jìn)一步增加壓力。“盡管經(jīng)濟(jì)迅速惡化,食品和能源價(jià)格上漲限制了中國(guó)央行降息的空間。”野村證券稱,并將第二季度 GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從目前的3.4%下調(diào)至1.8%;將2022年的年度GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從4.3%下調(diào)至3.9%。
西澤研究院院長(zhǎng)趙建認(rèn)為,對(duì)通脹問(wèn)題的判斷將引發(fā)全球央行貨幣政策底層邏輯的轉(zhuǎn)變,影響不可謂不大。
對(duì)于中國(guó),改革開放開啟的市場(chǎng)化進(jìn)程同時(shí)伴隨著貨幣化進(jìn)程,中國(guó)的廣義貨幣增速連年超過(guò)GDP增速,但除了個(gè)別幾年,并沒(méi)有發(fā)生與貨幣增速相稱的通脹。疫情過(guò)后,面臨種種過(guò)去沒(méi)有遇到的新情況,通脹壓力又開始出現(xiàn),但總體上仍然相對(duì)溫和。
以貨幣主義的數(shù)量方程式為例,MV=PY,即貨幣數(shù)量與貨幣流通速率之積,等于物價(jià)水平與產(chǎn)出之積。趙建撰文指出,這個(gè)方程看上去很簡(jiǎn)單,經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理后會(huì)得到通貨膨脹與貨幣增長(zhǎng)率之間的線性關(guān)系。但是事實(shí)上,它的解釋力很弱。為什么?
主要原因是假設(shè)太多。首先假設(shè)是貨幣中性,貨幣不影響產(chǎn)出;第二,沒(méi)考慮貨幣的創(chuàng)造過(guò)程,但貨幣的背后實(shí)際上都是債務(wù)和杠桿。第三,沒(méi)考慮不同部類、行業(yè)的貨幣分布,消費(fèi)資料部門工人的貨幣收入增加與生產(chǎn)資料部門工人的貨幣收入增加,在影響通貨膨脹的程度上是不一樣的。第四,忽略了貨幣的其他職能。
邏輯上,中國(guó)廣義貨幣(M2)余額目前超過(guò)240萬(wàn)億元,其增速連年超過(guò)GDP增速;如果按照國(guó)際上流行的標(biāo)準(zhǔn),廣義貨幣的增速不應(yīng)該大幅超過(guò)GDP增速與通脹率(CPI)之和,那么中國(guó)潛在的通脹壓力非常大。換言之,這十幾年的人民幣投放量不小,為何沒(méi)有出現(xiàn)像上世紀(jì)80年代時(shí)候的價(jià)格失控呢?消失貨幣去哪里了呢?
有人說(shuō),主要原因在于:其一,我們有足夠的增長(zhǎng)來(lái)吸納人民幣的投放;其二,人民幣很重要的的蓄水池子就是房地產(chǎn),即中國(guó)的核心資產(chǎn)價(jià)格亦是房地產(chǎn)價(jià)格。
趙建認(rèn)為,對(duì)中國(guó)消失貨幣的理解,如果不理解現(xiàn)代貨幣的創(chuàng)造過(guò)程,不理解廣義貨幣的債務(wù)屬性,就不會(huì)真正理解貨幣和通脹之間的關(guān)系。
“未來(lái)中國(guó)要保持通脹水平的穩(wěn)定,還是要繼續(xù)推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,實(shí)現(xiàn)更高水平的改革開放,用市場(chǎng)的力量,用企業(yè)家的力量來(lái)暢通雙循環(huán)格局,保障供給穩(wěn)定物價(jià)。”趙建稱。
綜上,中國(guó)當(dāng)下的貨幣政策首要任務(wù)是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。易綱表示,今年,糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定非常重要。只要確保糧食生產(chǎn)和能源供應(yīng),物價(jià)將穩(wěn)定在合理區(qū)間。
此時(shí),被視為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的人民幣匯率縱然短期有所波動(dòng),但可能長(zhǎng)期企穩(wěn)向好。招商證券宏觀分析師劉亞欣認(rèn)為,人民幣匯率貶破6.4,貶值雖然“遲到”但并未缺席。其分析,國(guó)內(nèi)和海外對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂再度發(fā)酵可能是匯率貶值的導(dǎo)火索。人民幣貶值壓力或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間。但長(zhǎng)期看,人民幣匯率將重回升勢(shì)。
既然輸入型通脹壓力或已成為貨幣政策繞不過(guò)去的問(wèn)題,且貨幣政策受外溢風(fēng)險(xiǎn)掣肘之時(shí),動(dòng)輒牽制資本流向或風(fēng)向的匯率與利率——作為人民幣的兩種價(jià)格,孰重孰輕不言而喻;安內(nèi)才能攘外。匯率是基于一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的,利率優(yōu)先。通脹隱憂之下,更要先保國(guó)內(nèi)——而這可能也是央行當(dāng)前最重的心思。
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