2022年11月25日,央行公告自12月5日起降準0.25個百分點(不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu))。本次下調(diào)后,金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%。此次降準共計釋放長期資金約5000億元,可降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元。如何看待本次降準的邏輯與背景?超預期的降準又將帶來何種影響?貨幣政策走向如何?本文嘗試對以上問題進行回答。
1、超預期的降準
盡管此前市場普遍預計未來有降準的可能性,但11月22日國常會提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具,保持流動性合理充裕”后,市場仍感到“意外”。本次降準的意外性,主要體現(xiàn)在兩方面:
一方面,債券市場的風波“告一段落”。因市場對疫情與房地產(chǎn)走勢高度一致的預期被打破,上周開始國內(nèi)債市出現(xiàn)明顯調(diào)整,信用債、利率債收益率均明顯上行,導致債券基金凈值普遍回撤,銀行理財產(chǎn)品也出現(xiàn)新一輪“破凈潮”。不過,隨著央行公開市場逆回購操作連續(xù)大額投放,本周資金面利率明顯下行,隔夜利率再度降至1%左右水平,債券市場的波動已然平息。
另一方面,近期央行在多個場合均釋放了偏“鷹派”的信號。一是,央行縮量續(xù)作MLF。在11月MLF到期量1萬億的情況下,央行僅續(xù)作8500億,并稱已通過PSL等投放中長期流動性;二是,央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性,較二季度“密切關(guān)注”警惕更高,釋放出了更偏緊縮的信號。三是,11月21日央行行長在金融街論壇上的講話,并未表露出進一步寬松的意愿。
2、降準的背景與邏輯
我們認為,央行此時提出降準,或出于以下幾方面考量:
第一,經(jīng)濟基本面惡化是最主要的因素。受到疫情多點散發(fā)的影響,2022年10月中國主要經(jīng)濟指標同比多數(shù)回落:從生產(chǎn)端來看,工業(yè)生產(chǎn)弱于季節(jié)性,而服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更加明顯;從需求端來看,10月社會消費品零售總額同比-0.5%,時隔四個月后再度轉(zhuǎn)負,其中商品零售和餐飲收入的當月同比均明顯下滑。10月中國進口和出口均同比負增長,外需放緩壓力已然顯現(xiàn),而固定資產(chǎn)投資當月同比從前值6.5%回落到5.0%,全口徑基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大分項投資當月同比增速均放緩。
對比近兩次國常會來看,對四季度經(jīng)濟的定調(diào)已發(fā)生明顯改變。10月26日的國常會上提出“努力推動四季度經(jīng)濟好于三季度,保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”,但11月22日的國常會上對于四季度經(jīng)濟的定調(diào)變?yōu)椤氨3纸?jīng)濟運行在合理區(qū)間,力爭實現(xiàn)較好結(jié)果”,可見當前經(jīng)濟下行壓力明顯加重,11月國內(nèi)經(jīng)濟可能再度回落。因此,本次降準的主要考量便是,在疫情升溫的背景下,加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。
第二,降準在平滑流動性波動的同時,還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號。盡管近期債券市場資金面企穩(wěn),但信用債拋壓尚未完全解除,市場信心仍有待修復。此外,今年12月及明年1月MLF到期量分別達到5000億、7000億,加之春節(jié)臨近、地方債發(fā)行等因素,債券市場流動性易再次受到擾動。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中,提出“加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測”、“提升債券定價的有效性及傳導功能”,通過降準釋放中長期資金,有助于平滑流動性,防止債券市場再次出現(xiàn)較大調(diào)整。
第三,近期圍繞穩(wěn)定房地產(chǎn)市場出臺了諸多政策,降準有助于商業(yè)銀行加大信貸支持。近期與房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)的金融政策頻出,民營企業(yè)“第二支箭”延期并擴容,人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》,銀保監(jiān)會、住建部、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》,央行面向六家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”無息貸款支持計劃等。其中,商業(yè)銀行加大信貸支持是改善房企流動性壓力、推動“保交樓”的重要途徑,目前國有六大行已經(jīng)向17家房企授信超萬億元,未來隨著實際貸款的發(fā)放,流動性或?qū)⒅鸩节吘o。因此,本次降準亦具有配合房地產(chǎn)融資政策的作用。
第四,美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預期升溫,中國貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示,美國10月CPI同比7.7%,低于預期的7.9%,已連續(xù)第四個月回落;核心CPI同比6.3%,同樣低于預期的6.5%,且是五個月以來首次回落。美國通脹的超預期下行導致市場加息預期降溫,近期公布的美聯(lián)儲11月紀要放“鴿”,顯示大多數(shù)與會者認為,不久可能就會來到放緩加息步伐的合適時候,我們預計12月美聯(lián)儲將加息50bp。外部因素對我國貨幣政策的掣肘減弱,這也為本次降準提供了有利環(huán)境。
3、降準影響幾何?
本次降準的重要影響在于,它有助于緩釋前期市場上出現(xiàn)的貨幣政策將收緊的擔憂。同業(yè)存單利率持續(xù)攀升,以及央行在多個場合釋放了偏鷹派的信號,前期市場上出現(xiàn)了貨幣政策是否會收緊的討論。本次降準表明貨幣寬松尚未退出,信號意義明顯。
但短期來看,本次降準對經(jīng)濟和資本市場的進一步影響,或有待觀察:
第一,四季度中國經(jīng)濟仍將面臨較大的下行壓力。當前中國穩(wěn)增長壓力,一是源于疫情持續(xù)多點散發(fā),盡管防疫政策已優(yōu)化,但疫情對經(jīng)濟的拖累在加劇;二是從韓國出口(前20日出口同比從10月的-5.5%降至11月的-16.7%)、中國出口集裝箱運價指數(shù)等指標看,11月中國出口可能進一步走弱;三是高基數(shù)效應(yīng),2021年四季度GDP環(huán)比超季節(jié)性均值1.1個百分點。
本次降準釋放長期資金約5000億,每年降低金融機構(gòu)資金成本約56億元,有助于通過緩釋“資金約束”和“利率約束”,在供給端推動信用創(chuàng)造。但信貸需求端仍面臨諸多掣肘,包括疫情對消費和生產(chǎn)活動的壓制、居民購房意愿不足等,寬貨幣到穩(wěn)信用之間的梗阻仍厚。其它政策相配合,比如防疫政策在執(zhí)行層面進一步優(yōu)化,以及近期出臺的各項支持房地產(chǎn)政策盡快落地,進而推動保交樓和恢復購房者信心等,有助于釋放企業(yè)和家庭的信貸需求,從而更好發(fā)揮貨幣寬松支持實體經(jīng)濟的作用。
第二,對資本市場的進一步影響或有限。一方面是因為,本次降準的公告時點和下降幅度,基本符合市場預期。央行公告降準后,10年期國債活躍券收益率幾無波動。另一方面則是因為,近5年全面降準后,從10年期國債收益率和滬深300指數(shù)的走勢看,趨勢并未因降準而改變。降準有助于緩解流動性風險,疊加疫情導致的基本面預期差,債券市場短期進一步調(diào)整的風險不大,但短期也難以看到明顯利好,短期長端利率或維持震蕩。目前疫情和經(jīng)濟基本面對股市的影響偏負面。建議關(guān)注12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議如何定調(diào)。
4、貨幣政策下一步
展望2023年,我們認為貨幣政策寬松的必要性不減,也有進一步寬松的空間:
從補充流動性缺口的角度看,預計2023年準備金率或有0.5-1個百分點的下調(diào)空間。2022年基礎(chǔ)貨幣投放在補充流動性缺口方面發(fā)揮了較大左右,9月末基礎(chǔ)貨幣同比增長5.4%,較2021年末的-0.3%明顯提高。今年前三季度央行上繳結(jié)存利潤1.13萬億,以及結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用,均形成了基礎(chǔ)貨幣的投放。若2023年央行上繳利潤規(guī)模大幅下降,而出口走弱外匯占款下降,考慮到再貸款再貼現(xiàn)擴張需要時間,要保持M2大致平穩(wěn)增長,2023年對降準補充基礎(chǔ)貨幣的訴求或強于2022年。不過本次降準后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率降至7.8%,距離5%的“隱性下限”進一步收窄,可能會成為降準的掣肘。
從降成本的角度看,本次降準或不足以直接引導商業(yè)銀行LPR報價下行,但基于存貸款的供需狀況看,LPR或?qū)⑦M一步降低。我們估算,存款準備金每下調(diào)1個百分點,大致可引導商業(yè)銀行LPR報價下行5bp。不過由于存款利率定價機制改革后,定期存款跟隨10年期國債利率和1年期LPR的變動而變動,在當前存款高增而貸款需求不足的情況下,我們認為LPR可能進一步降低,以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。
MLF利率下調(diào)的時間窗口可能在2023年二季度。調(diào)降MLF利率是“降成本”最直接有效的手段,但在貨幣政策價格型調(diào)控框架逐步形成的背景下,MLF利率調(diào)整“牽一發(fā)而動全身”,需要綜合考慮內(nèi)外部約束。預計中國CPI同比將在2023年一季度出現(xiàn)階段性高點,二季度前后海內(nèi)外經(jīng)濟“增長差”逐步逆轉(zhuǎn)、國際資本流動形勢趨于緩和,國內(nèi)降息空間逐步打開。如果此時經(jīng)濟恢復仍不及預期,央行或適度調(diào)降MLF政策利率,進一步加大對實體經(jīng)濟的支持力度。
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