2022年11月25日，央行公告自12月5日起降準0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7.8%。此次降準共計釋放長期資金約5000億元，可降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元。如何看待本次降準的邏輯與背景？超預期的降準又將帶來何種影響？貨幣政策走向如何？本文嘗試對以上問題進行回答。

1、超預期的降準

盡管此前市場普遍預計未來有降準的可能性，但11月22日國常會提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”后，市場仍感到“意外”。本次降準的意外性，主要體現(xiàn)在兩方面：

一方面，債券市場的風波“告一段落”。因市場對疫情與房地產(chǎn)走勢高度一致的預期被打破，上周開始國內(nèi)債市出現(xiàn)明顯調(diào)整，信用債、利率債收益率均明顯上行，導致債券基金凈值普遍回撤，銀行理財產(chǎn)品也出現(xiàn)新一輪“破凈潮”。不過，隨著央行公開市場逆回購操作連續(xù)大額投放，本周資金面利率明顯下行，隔夜利率再度降至1%左右水平，債券市場的波動已然平息。

另一方面，近期央行在多個場合均釋放了偏“鷹派”的信號。一是，央行縮量續(xù)作MLF。在11月MLF到期量1萬億的情況下，央行僅續(xù)作8500億，并稱已通過PSL等投放中長期流動性；二是，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告“高度重視”未來通脹升溫的潛在可能性，較二季度“密切關(guān)注”警惕更高，釋放出了更偏緊縮的信號。三是，11月21日央行行長在金融街論壇上的講話，并未表露出進一步寬松的意愿。

2、降準的背景與邏輯

我們認為，央行此時提出降準，或出于以下幾方面考量：

第一，經(jīng)濟基本面惡化是最主要的因素。受到疫情多點散發(fā)的影響，2022年10月中國主要經(jīng)濟指標同比多數(shù)回落：從生產(chǎn)端來看，工業(yè)生產(chǎn)弱于季節(jié)性，而服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更加明顯；從需求端來看，10月社會消費品零售總額同比-0.5%，時隔四個月后再度轉(zhuǎn)負，其中商品零售和餐飲收入的當月同比均明顯下滑。10月中國進口和出口均同比負增長，外需放緩壓力已然顯現(xiàn)，而固定資產(chǎn)投資當月同比從前值6.5%回落到5.0%，全口徑基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大分項投資當月同比增速均放緩。

對比近兩次國常會來看，對四季度經(jīng)濟的定調(diào)已發(fā)生明顯改變。10月26日的國常會上提出“努力推動四季度經(jīng)濟好于三季度，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”，但11月22日的國常會上對于四季度經(jīng)濟的定調(diào)變?yōu)椤氨３纸?jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)較好結(jié)果”，可見當前經(jīng)濟下行壓力明顯加重，11月國內(nèi)經(jīng)濟可能再度回落。因此，本次降準的主要考量便是，在疫情升溫的背景下，加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度。

第二，降準在平滑流動性波動的同時，還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號。盡管近期債券市場資金面企穩(wěn)，但信用債拋壓尚未完全解除，市場信心仍有待修復。此外，今年12月及明年1月MLF到期量分別達到5000億、7000億，加之春節(jié)臨近、地方債發(fā)行等因素，債券市場流動性易再次受到擾動。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，提出“加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測”、“提升債券定價的有效性及傳導功能”，通過降準釋放中長期資金，有助于平滑流動性，防止債券市場再次出現(xiàn)較大調(diào)整。

第三，近期圍繞穩(wěn)定房地產(chǎn)市場出臺了諸多政策，降準有助于商業(yè)銀行加大信貸支持。近期與房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)的金融政策頻出，民營企業(yè)“第二支箭”延期并擴容，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，銀保監(jiān)會、住建部、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，央行面向六家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”無息貸款支持計劃等。其中，商業(yè)銀行加大信貸支持是改善房企流動性壓力、推動“保交樓”的重要途徑，目前國有六大行已經(jīng)向17家房企授信超萬億元，未來隨著實際貸款的發(fā)放，流動性或?qū)⒅鸩节吘o。因此，本次降準亦具有配合房地產(chǎn)融資政策的作用。

第四，美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩的預期升溫，中國貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國10月CPI同比7.7%，低于預期的7.9%，已連續(xù)第四個月回落；核心CPI同比6.3%，同樣低于預期的6.5%，且是五個月以來首次回落。美國通脹的超預期下行導致市場加息預期降溫，近期公布的美聯(lián)儲11月紀要放“鴿”，顯示大多數(shù)與會者認為，不久可能就會來到放緩加息步伐的合適時候，我們預計12月美聯(lián)儲將加息50bp。外部因素對我國貨幣政策的掣肘減弱，這也為本次降準提供了有利環(huán)境。

3、降準影響幾何？

本次降準的重要影響在于，它有助于緩釋前期市場上出現(xiàn)的貨幣政策將收緊的擔憂。同業(yè)存單利率持續(xù)攀升，以及央行在多個場合釋放了偏鷹派的信號，前期市場上出現(xiàn)了貨幣政策是否會收緊的討論。本次降準表明貨幣寬松尚未退出，信號意義明顯。

但短期來看，本次降準對經(jīng)濟和資本市場的進一步影響，或有待觀察：

第一，四季度中國經(jīng)濟仍將面臨較大的下行壓力。當前中國穩(wěn)增長壓力，一是源于疫情持續(xù)多點散發(fā)，盡管防疫政策已優(yōu)化，但疫情對經(jīng)濟的拖累在加劇；二是從韓國出口（前20日出口同比從10月的-5.5%降至11月的-16.7%）、中國出口集裝箱運價指數(shù)等指標看，11月中國出口可能進一步走弱；三是高基數(shù)效應(yīng)，2021年四季度GDP環(huán)比超季節(jié)性均值1.1個百分點。

本次降準釋放長期資金約5000億，每年降低金融機構(gòu)資金成本約56億元，有助于通過緩釋“資金約束”和“利率約束”，在供給端推動信用創(chuàng)造。但信貸需求端仍面臨諸多掣肘，包括疫情對消費和生產(chǎn)活動的壓制、居民購房意愿不足等，寬貨幣到穩(wěn)信用之間的梗阻仍厚。其它政策相配合，比如防疫政策在執(zhí)行層面進一步優(yōu)化，以及近期出臺的各項支持房地產(chǎn)政策盡快落地，進而推動保交樓和恢復購房者信心等，有助于釋放企業(yè)和家庭的信貸需求，從而更好發(fā)揮貨幣寬松支持實體經(jīng)濟的作用。

第二，對資本市場的進一步影響或有限。一方面是因為，本次降準的公告時點和下降幅度，基本符合市場預期。央行公告降準后，10年期國債活躍券收益率幾無波動。另一方面則是因為，近5年全面降準后，從10年期國債收益率和滬深300指數(shù)的走勢看，趨勢并未因降準而改變。降準有助于緩解流動性風險，疊加疫情導致的基本面預期差，債券市場短期進一步調(diào)整的風險不大，但短期也難以看到明顯利好，短期長端利率或維持震蕩。目前疫情和經(jīng)濟基本面對股市的影響偏負面。建議關(guān)注12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議如何定調(diào)。

4、貨幣政策下一步

展望2023年，我們認為貨幣政策寬松的必要性不減，也有進一步寬松的空間：

從補充流動性缺口的角度看，預計2023年準備金率或有0.5-1個百分點的下調(diào)空間。2022年基礎(chǔ)貨幣投放在補充流動性缺口方面發(fā)揮了較大左右，9月末基礎(chǔ)貨幣同比增長5.4%，較2021年末的-0.3%明顯提高。今年前三季度央行上繳結(jié)存利潤1.13萬億，以及結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用，均形成了基礎(chǔ)貨幣的投放。若2023年央行上繳利潤規(guī)模大幅下降，而出口走弱外匯占款下降，考慮到再貸款再貼現(xiàn)擴張需要時間，要保持M2大致平穩(wěn)增長，2023年對降準補充基礎(chǔ)貨幣的訴求或強于2022年。不過本次降準后金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率降至7.8%，距離5%的“隱性下限”進一步收窄，可能會成為降準的掣肘。

從降成本的角度看，本次降準或不足以直接引導商業(yè)銀行LPR報價下行，但基于存貸款的供需狀況看，LPR或?qū)⑦M一步降低。我們估算，存款準備金每下調(diào)1個百分點，大致可引導商業(yè)銀行LPR報價下行5bp。不過由于存款利率定價機制改革后，定期存款跟隨10年期國債利率和1年期LPR的變動而變動，在當前存款高增而貸款需求不足的情況下，我們認為LPR可能進一步降低，以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。

MLF利率下調(diào)的時間窗口可能在2023年二季度。調(diào)降MLF利率是“降成本”最直接有效的手段，但在貨幣政策價格型調(diào)控框架逐步形成的背景下，MLF利率調(diào)整“牽一發(fā)而動全身”，需要綜合考慮內(nèi)外部約束。預計中國CPI同比將在2023年一季度出現(xiàn)階段性高點，二季度前后海內(nèi)外經(jīng)濟“增長差”逐步逆轉(zhuǎn)、國際資本流動形勢趨于緩和，國內(nèi)降息空間逐步打開。如果此時經(jīng)濟恢復仍不及預期，央行或適度調(diào)降MLF政策利率，進一步加大對實體經(jīng)濟的支持力度。