同根同源和現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的諸多相似性,使得人們談?wù)撝袊?jīng)濟(jì)前景時,總不時以日本作參照,而日本二十年停滯無疑給中國很多警示,房價過度上漲、人口轉(zhuǎn)折等相似點(diǎn),都成為看空或至少警示中國的證據(jù)。不過,大家可能忽略的一點(diǎn)是,日元大幅升值對日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折的多層面沖擊,這在中國未曾出現(xiàn),以后也很難出現(xiàn)。
廣場協(xié)議前,美元兌日元匯價大致在260左右,這比二戰(zhàn)后綁定美元的360有所升值但幅度有限,且持續(xù)時間較長。1985年8月廣場協(xié)議后,日元開始大幅升值,其幅度讓人瞠目結(jié)舌。廣場協(xié)議簽訂一年,日元升值幅度高達(dá)50%,匯價升至170附近。1987年底,日元匯價觸及120以下。此后隨著美聯(lián)儲政策收緊,日元有所回調(diào),但1990年再次開始升值,直至1995年升至80以下,全過程最大升幅超過225%!平均算下來相當(dāng)于連續(xù)10年每年都保持兩位數(shù)升值(年復(fù)合增長率為12.5%)。連年這么大升值幅度,出口部門肯定廢了,沒有企業(yè)可以有這么快的生產(chǎn)率提高速度來對沖,但其影響絕不止于此。
首先,本幣大幅升值斬斷了居民和企業(yè)收入來源。日元大幅升值給了周邊地區(qū)包括中國大幅擴(kuò)張的機(jī)會,日元大幅升值期間也是東亞尤其四小龍經(jīng)濟(jì)最繁榮的時期。同期的中國非但貨幣沒有升值,還從5貶到了8,一個日本投資者干同樣的事,用1/5成本就在中國完成了,產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移比必然的。當(dāng)這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移大規(guī)模發(fā)生的時候,也是日本產(chǎn)業(yè)空心化的過程。都說日本年輕人不愛工作愛躺平,其實(shí)很多人還是很愿意到大公司享受終身雇傭制的,但是這種機(jī)會已經(jīng)被年長者占據(jù)了。
其次,大幅升值助長儲蓄傾向。10年升值,日本進(jìn)口商品價格指數(shù)從170降至80左右。日本資源匱乏,這些廉價商品相當(dāng)于自動提高儲蓄者手中貨幣的價值。我們固然可以用資產(chǎn)負(fù)債表衰退來理解日本國民存錢償債和經(jīng)濟(jì)停滯,但同樣可以用本幣升值解釋大眾消費(fèi)意愿下降從而被動增加儲蓄,被動儲蓄同樣降低經(jīng)濟(jì)活力。日本經(jīng)濟(jì)停滯應(yīng)是上述兩個方面原因共同作用的結(jié)果。通縮傾向一旦延續(xù)幾年,就會形成持續(xù)的預(yù)期,再打破就非常困難了。
1990年日本經(jīng)濟(jì)破裂時,日本企業(yè)和居民總債務(wù)規(guī)模大致有930萬億日元,而2013年日本實(shí)施QQE以來,貨幣擴(kuò)張規(guī)模就高達(dá)400萬億日元。試想,當(dāng)前情況下日本尚能實(shí)施貨幣擴(kuò)張,如果日本經(jīng)濟(jì)崩潰時立即實(shí)施大規(guī)模刺激計劃,按照當(dāng)時人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)活力,應(yīng)該很快可以緩解經(jīng)濟(jì)問題。當(dāng)然,我們不能以現(xiàn)在全球擁有多年量化寬松乃至MMT經(jīng)驗(yàn)來要求當(dāng)時的日本政策制定者,實(shí)際上正是日元升值太過急劇,所引起變化太過巨大,影響遠(yuǎn)超政策制定者想象,才使得最終的對沖政策不及和不夠。
埃肯格林用“黃金鐐銬”解釋大蕭條發(fā)生原因。金本位制使得全球貨幣持續(xù)被動收縮,最終使得經(jīng)濟(jì)崩潰。至于其他導(dǎo)致崩潰的原因,如收入差距過大、資產(chǎn)泡沫等,不能說不是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因,但根本原因是貨幣收縮,這種貨幣收縮同樣使得現(xiàn)金持有著被動獲得增值,情況和日本類似。在1971年切斷美元與黃金的兌換關(guān)系后,“黃金鐐銬”就不存在了,此后全球也極少發(fā)生持續(xù)的經(jīng)濟(jì)收縮。盡管危機(jī)演進(jìn)的路徑和方式不同,但日元大幅升值,不知不覺中重演“黃金鐐銬”的魅影,如果我們僅抓住人口、資產(chǎn)泡沫等側(cè)面,則無法展現(xiàn)全貌,也無法理解危機(jī)的根本原因。
很多人看到日本前車之鑒,認(rèn)為中國一定會步其后塵,但人民幣并未經(jīng)歷大幅升值,中美博弈還使得人民幣走勢頗為不確定,再考慮當(dāng)前全球各種撒錢經(jīng)驗(yàn),中國重復(fù)日本衰退的概率非常低。1月信貸投放近5萬億,中國M2增速還在兩位數(shù),如果一直持幣等待經(jīng)濟(jì)崩潰,不免會喪失很多投資機(jī)會。
(執(zhí)筆人:范俊林)