經濟觀察網 記者 黃一帆 盡管收購總體金額不大，但由于其方案設計的新穎性，卓易信息(688258.SH)收購艾普陽科技(深圳)有限公司（以下簡稱，艾普陽深圳）52%股權一事還是受到了市場的廣泛關注。

在本次收購中，交易對方給出的業(yè)績承諾是以現金流等為評價指標，同時還約定對在標的三年內每年新品研發(fā)和銷售費用投入不低于900萬元。

值得一提的是，卓易信息本次以經營活動凈現金流作為業(yè)績補償觸發(fā)條件，伴隨研發(fā)投入等約定為內容的并購方案設計此前在A股并未出現。

6月10日，卓易信息回復上交所問詢函，就監(jiān)管此前所關心的相關評估估值、業(yè)績補償條款設置的合理性等問題做出說明。

回應估值情況

監(jiān)管首選聚焦于標的公司估值合理性。

根據卓易信息此前披露的公告，本次交易評估基準日為2022年12月31日，標的公司凈資產為7705.83萬元，采用收益法、資產基礎法的評估價值分別為5.18億元、3.86億元，最終選取收益法為定價依據，增值率571.99%。

因此，以艾普陽深圳5.18億元為公司整體估值，本次卓易信息收購標的52%代價為2.65億元。

在本次問詢中，上交所核心即要求卓易信息結合公司自身業(yè)績以及同業(yè)并購情況來說明收益法評估結果。

據悉，本次卓易信息收購標的艾普陽深圳主要從事IDE工具研發(fā)，屬于卓易信息的上游公司，自2017年開始進行PowerBuilder、PowerServer等系列產品研發(fā)及銷售。目前IDE開發(fā)公司主要是微軟、JetBrains等國際巨頭，“因此卓易在本次整合中考慮更多的是產業(yè)整合，即由原有云服務向IDE業(yè)務新領域拓展。”一位接近卓易信息人士告訴記者。

從標的情況來看，艾普陽深圳是一家典型的軟件開發(fā)公司。卓易信息在問詢函回復中披露了艾普陽深圳的資產負債表。據該表顯示，艾普陽深圳主要資產為1.28億元貨幣資金和其他流動資產，其中：貨幣資金由庫存現金、銀行存款兩部分組成；其他流動資產主要為預付SAP 的軟件授權費。而負債主要為應付賬款及合同負債。

“這類軟件企業(yè)一般生產經營對投入的有形資產依賴較小，對產品技術、客戶資源等無形資產依賴較大，但這些無形資產往往不會在賬面凈資產之中體現，因此一般不會用資產基礎法進行評估。”一位大型券商投行認識告訴記者。

從市盈率、市凈率、市銷率三種價值比率角度來看，艾普陽深圳分別為12.78、7.11、5.94。對比在A股中含有IDE業(yè)務的航天軟件、東土科技與金證股份，艾普陽深圳在市盈率方面遠低于前者。不過在市銷率方面，艾普陽深圳低于航天軟件的6.04，高于東土科技的4.3與金證股份的1.49。

“從收購設置上看，本次收購并非收購標的公司全部股權，而是收購控股權，估計也是想考察標的后續(xù)業(yè)績表現。”上述投行人士表示。

聚焦新型業(yè)績承諾

除估值合理性外，該方案的業(yè)績承諾設計可謂“前所未有”。

根據方案，標的公司股東就目標公司的業(yè)績承諾期間為一個會計年度，即本次交易完成的當年度，即2023年度。艾普陽深圳在業(yè)績承諾期間的承諾凈現金流應不低于人民幣4500萬元，否則將觸發(fā)業(yè)績補償。 

同時，雙方還約定2023 年度-2025 年度，每年度標的公司對于新產品的研發(fā)和銷售費用投入應至少不低于 2022 年度標的公司對新產品實際投入的研發(fā)和銷售費用，即人民幣 900 萬元。

根據披露情況來看，標的公司2021 年度及 2022 年度按業(yè)績承諾口徑統(tǒng)計的經營活動凈現金流 分別為 4538.73 萬元及 4662.05 萬元;根據標的公司 2023 年盈利預測凈利潤為 4144.56萬元，企業(yè)自由現金流為 4261.55 萬元。

對此，卓易信息表示，艾普陽深圳主營業(yè)務為IDE工具的開發(fā)及銷售，其通過代理商及網絡的形式進行銷售，主要給予代理商一定賬期（賬期較為穩(wěn)定），其凈利潤與經營活動凈現金流存在較強的正向相關性，金額也較為穩(wěn)定，且同時考察了其回款能力，因此較凈利潤、營業(yè)收入等而言更佳。“基于上述情況，將業(yè)績承諾設置為 4500 萬元。”

而之所以要求近三年標的投入不低于900元的標準，從卓易信息披露來看，艾普陽深圳在低代碼開發(fā)工具新產品已持續(xù)投入超過 4 年，目前計劃于 4 季度前推出一個版本，并于其后推出第一個正式版本。而2022 年度公司該對新產品的投入合計 909.99 萬元，其中主 要為職工薪酬 800.80 萬元，該部分薪酬為負責研發(fā)該產品部門的軟件工程師、 CMS 工程師及后端開發(fā)工程師的薪酬。

“公司要求標的公司在 2023 至 2025 年度每年對新產品的投入不少于人民幣 900 萬元，是為了鼓勵標的公司不要以傷害未來盈利能力的方式達到業(yè)績承諾。”卓易信息方面人士表示。

而回顧A股并購方案，僅京能熱力在收購北京博文漢翔基數培訓有限公司部分股權并增資一案中，對賭指標以經營現金流為承諾條件。

不過，京能熱力在該方案中，對賭指標以經營性現金流作為首期業(yè)績承諾條件，而其后承諾期內仍以凈利潤為條件。此外，京藍科技收購中科鼎實環(huán)境工程股份有限公司56.72%股權以及盛路通信收購成都創(chuàng)新達微波電子有限公司100%股權中，以扣非歸母凈利潤以及經營現金流作為對賭指標。

對于該方案的業(yè)績承諾設計，文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人阮超表示，“業(yè)績承諾本來也不是必須的，單一的業(yè)績承諾本來就容易導致對賭期的發(fā)生短期行為，從而傷害了標的長期競爭力，所以很多對賭到期后，公司業(yè)績出現塌方。”

阮超表示，“該考核現金流和新產品投入就是考慮了標的的長期價值。”不過，他補充稱，“只要有對賭，不管什么指標，意味著買方在對賭期內不能實質整合標的，在考察并購時，還是應看標的質量和估值。”

對于卓易信息此番并購，記者還將繼續(xù)保持關注。