管濤/文

日前，國(guó)家外匯管理局公布了2022年末中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)分國(guó)別/地區(qū)和居民持有者部門(mén)的數(shù)據(jù)。結(jié)合外匯局公布的國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表數(shù)據(jù)，可以對(duì)近年來(lái)我國(guó)對(duì)外證券投資情況進(jìn)行較為全面、系統(tǒng)的分析。

關(guān)于中國(guó)對(duì)外證券投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑的簡(jiǎn)介

我國(guó)主要有三套國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映對(duì)外證券投資狀況。第一套是國(guó)際收支平衡表（BOP）數(shù)據(jù)。其中，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)項(xiàng)下的證券投資資產(chǎn)方可以反映當(dāng)期我國(guó)對(duì)外股票和債券投資的流量情況。第二套是國(guó)際投資頭寸表（IIP）數(shù)據(jù)。其中，證券投資資產(chǎn)方可以反映當(dāng)期期末我國(guó)對(duì)外股票和債券投資的存量情況。第三套是對(duì)外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)。這是對(duì)國(guó)際投資頭寸表中證券投資資產(chǎn)方的細(xì)化，既包括我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)的交易品種構(gòu)成（含股票、債券），也包括我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)的國(guó)別/地區(qū)和居民持有者部門(mén)構(gòu)成。第三套數(shù)據(jù)已經(jīng)有些美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）的風(fēng)范了。

此外，我國(guó)還有一套銀行業(yè)對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債數(shù)據(jù)。這是對(duì)國(guó)際投資頭寸表中銀行部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債狀況的細(xì)化，包括了銀行部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的交易工具（含存貸款、債券、股票等其他資產(chǎn)）及幣種構(gòu)成。其中，交易工具部分的債券和股票資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)著對(duì)外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)中分居民持有者部門(mén)的銀行部門(mén)相關(guān)數(shù)據(jù)。然而，銀行業(yè)口徑的數(shù)據(jù)只是將債券資產(chǎn)單列，卻沒(méi)有將股票資產(chǎn)從其他資產(chǎn)中區(qū)分出來(lái)。

需要指出的是，由于BOP和IIP數(shù)據(jù)會(huì)根據(jù)新的數(shù)據(jù)源定期進(jìn)行更新，而對(duì)外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)沒(méi)有這種調(diào)整機(jī)制，故后者與IIP口徑雖然同屬存量數(shù)據(jù)，有時(shí)也存在些許差異，但大的發(fā)展趨勢(shì)基本一致。

過(guò)去五年來(lái)我國(guó)對(duì)外證券投資趨于活躍

2018年是我國(guó)回歸匯率政策中性、央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)、人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)新常態(tài)的起始之年。同時(shí)，也是百年變局加速演進(jìn)的重要時(shí)點(diǎn)。所以，以下本文主要考察2018年以來(lái)我國(guó)對(duì)外證券投資的演變。

BOP數(shù)據(jù)顯示，2018~2022年，我國(guó)對(duì)外證券投資累計(jì)凈流出5926億美元，較2013~2017年累計(jì)凈流出額增長(zhǎng)107%。其中，股票投資累計(jì)凈流出3109億美元，增長(zhǎng)171%；債券投資累計(jì)凈流出2818億美元，增長(zhǎng)64%。同期，我國(guó)對(duì)外證券投資中，對(duì)外股票和債券投資占比分別為52%和48%，2013~2017年分別為40%和60%（見(jiàn)圖1）。這顯示近年來(lái)我國(guó)對(duì)外證券投資的流量結(jié)構(gòu)較2013～2017年間更加趨于均衡，同時(shí)也反映了同期我國(guó)加快金融雙向開(kāi)放，不斷便利居民個(gè)人對(duì)外金融投資的積極成果。

IIP數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)余額10335億美元，較2017年末增長(zhǎng)107%。其中，股票資產(chǎn)余額5902億美元，增長(zhǎng)94%；債券資產(chǎn)余額4433億美元，增長(zhǎng)128%（見(jiàn)圖2）。2018~2022年，我國(guó)對(duì)外股票投資資產(chǎn)余額相當(dāng)于居民儲(chǔ)蓄存款余額的比重平均為3.54%，較2013~2017年均值高出1.16個(gè)百分點(diǎn)，但占比依然較低，表明放寬居民對(duì)外投資限制并未造成存款大搬家。

結(jié)合BOP和IIP分析，2018~2022年，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)余額增加5343億美元，其中，對(duì)外證券投資累計(jì)凈流出貢獻(xiàn)了111%，非交易引起的變動(dòng)（包括匯率及資產(chǎn)變動(dòng)產(chǎn)生的估值效應(yīng)，以及統(tǒng)計(jì)調(diào)整）累計(jì)為-583億美元，貢獻(xiàn)了-11%。同期，對(duì)外股票資產(chǎn)余額累計(jì)增加2858億美元，其中，股票投資累計(jì)凈流出貢獻(xiàn)了109%，非交易引起的變動(dòng)（包括匯率及資產(chǎn)變動(dòng)產(chǎn)生的估值效應(yīng)，以及統(tǒng)計(jì)調(diào)整）累計(jì)為-251億美元，貢獻(xiàn)了-9%；對(duì)外債券資產(chǎn)余額累計(jì)增加2485億美元，其中，債券投資累計(jì)凈流出貢獻(xiàn)了113%，非交易引起的變動(dòng)累計(jì)為-332億美元，貢獻(xiàn)了-13%（見(jiàn)表1）。這表明，過(guò)去五年我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)增加是來(lái)自真金白銀的民間資本輸出，但除統(tǒng)計(jì)調(diào)整外的負(fù)估值效應(yīng)顯示，近年來(lái)海外金融市場(chǎng)賺錢(qián)不易。

對(duì)外證券投資資產(chǎn)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)余額10335億美元，較2017年末增加5358億美元，增長(zhǎng)108%。其中，股票資產(chǎn)余額5902億美元，增加2867億美元，增長(zhǎng)94%；債券資產(chǎn)余額4433億美元，增加2491億美元，增長(zhǎng)128%（見(jiàn)圖3）。此處股票和債券資產(chǎn)增加額均略大于IIP口徑（見(jiàn)表1），主要是因?yàn)楹笳邔?duì)2017年末相關(guān)數(shù)據(jù)均做了下修調(diào)整。

香港地區(qū)在我國(guó)對(duì)外證券資產(chǎn)配置的重要性顯著提高

對(duì)外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)分布前十大國(guó)家和地區(qū)分別是中國(guó)香港（4223億美元，占40.9%）、美國(guó)（2177億美元，占21.1%）、開(kāi)曼群島（941億美元，占9.1%）、英屬維爾京群島（721億美元，占比7.0%）、英國(guó)（323億美元、占3.1%）、日本（238億美元、占2.3%）、盧森堡（214億美元，占2.1%）、澳大利亞（183億美元，占1.8%）、中國(guó)澳門(mén)（141億美元，占1.4%）、法國(guó)（139億美元，占1.3%）。

截至2017年末，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)分布前十大國(guó)家和地區(qū)分別為中國(guó)香港（1544億美元，占31.0%）、美國(guó)（1452億美元，占29.2%）、開(kāi)曼群島（385億美元，占7.7%）、英屬維爾京群島（315億美元，占比6.3%）、英國(guó)（176億美元、占3.5%）、日本（130億美元、占2.6%）、盧森堡（94億美元，占1.9%）、澳大利亞（92億美元，占1.8%）、德國(guó)（84億美元，占1.7%）、法國(guó)（66億美元，占1.3%）。

從前述兩組數(shù)據(jù)對(duì)比看，2022年，前十大國(guó)家和地區(qū)在我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)余額中合計(jì)占比90.0%，較2017年提高了2.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)配置的地理集中度進(jìn)一步提高。過(guò)去五年，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)分布的前十大國(guó)家和地區(qū)，除德國(guó)掉出前十（占比回落0.50個(gè)百分點(diǎn)）、中國(guó)澳門(mén)（占比上升1.14個(gè)百分點(diǎn)）進(jìn)入前十外，其他九個(gè)國(guó)家和地區(qū)排名沒(méi)有變化。在這九個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，中國(guó)香港、開(kāi)門(mén)群島、英屬維爾京群島、盧森堡、法國(guó)在我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)的占比分別上升了9.84、1.38、0.64、0.19、0.01個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)、英國(guó)、日本、澳大利亞的占比分別下降了8.12、0.41、0.30、0.08個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。

由此可見(jiàn)，盡管美國(guó)仍穩(wěn)居我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)分布的第二位，但占比明顯回落，而中國(guó)香港和中國(guó)澳門(mén)的占比明顯上升，同時(shí)主要離岸中心的占比也有不同程度的上升。

目前我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)以股票為主

本世紀(jì)初，由于對(duì)外證券投資限制較多，我國(guó)民間主要通過(guò)銀行渠道對(duì)外投資，且主要配置的是債券資產(chǎn)，現(xiàn)在通過(guò)港股通、QDII等渠道，更多配置股票資產(chǎn)。IIP數(shù)據(jù)顯示，2018~2022年，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)中，股票資產(chǎn)占比平均為60.8%，較2013~2017年均值低了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但較2008~2012年均值高了30.1個(gè)百分點(diǎn)，更遠(yuǎn)高于2004~2007年平均為2.0%的水平；債券資產(chǎn)占比平均為39.2%（見(jiàn)圖5）。

根據(jù)分國(guó)別和地區(qū)的對(duì)外證券投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)中，股票占比57.1%，債券占比42.9%。其中，對(duì)前十大國(guó)家和地區(qū)的股票投資資產(chǎn)合計(jì)5588億美元，占到同期對(duì)外股票投資資產(chǎn)總額的94.7%，較2017年上升了6.2個(gè)百分點(diǎn)；債券投資資產(chǎn)余額合計(jì)3712億美元，占到同期對(duì)外債券投資資產(chǎn)總額的83.7%，回落了4.8個(gè)百分點(diǎn)。這表明，過(guò)去五年來(lái)，我國(guó)對(duì)外股票投資的地理集中度進(jìn)一步提高，但對(duì)外債券投資則更加分散化。

我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)在前述十大國(guó)家和地區(qū)的構(gòu)成有所不同。在中國(guó)香港，股票資產(chǎn)占比75.7%，債券資產(chǎn)占比25.3%；美國(guó)分別占比54.4%和45.6%，開(kāi)曼群島分別占82.9%和17.1%，英屬維爾京群島分別占比2.9%和97.1%，英國(guó)分別占比37.4%和62.6%，日本分別占比23.7%和76.3%，盧森堡分別占比69.6%和30.4%，澳大利亞分別占比21.7%和78.3%，中國(guó)澳門(mén)分別占比0和100%，法國(guó)分別占比29.2%和70.8%。可見(jiàn)，在前十大國(guó)家和地區(qū)中，四個(gè)（前三加上第七）是以股票投資為主，其他六個(gè)是以債券投資為主。

此外，截至2022年末，我國(guó)對(duì)外債券投資資產(chǎn)中，長(zhǎng)期債券占比75.2%，較2017年末下降6.4個(gè)百分點(diǎn)；短期債券占比24.8%。其中，對(duì)美國(guó)債券投資資產(chǎn)中，長(zhǎng)期債券占比95.8%，較2017年末上升5.1個(gè)百分點(diǎn)；短期債券占比4.2%。這顯示我國(guó)對(duì)美債券投資更加偏向中長(zhǎng)期債券，與美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）關(guān)于中國(guó)投資者美債持有以短債為主的結(jié)果可以交叉印證。根據(jù)美方的TIC統(tǒng)計(jì)，到2022年底，中資美債持有中，短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券占比僅有1.8%。

從我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)的居民持有者部門(mén)分布看，截至2022年末，銀行部門(mén)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融部門(mén)占比分別為33.2%、35.5%和31.3%。這種“三分天下”的分部門(mén)持有格局，也反映了近年來(lái)我國(guó)不斷拓寬多元化、分散化對(duì)外投資渠道的積極成效。但是，對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)的具體情況又有所不同。如中國(guó)香港，前述三大部門(mén)分別占比18.8%、10.9%和70.3%，非金融部門(mén)持有占到絕大部分，在前十大國(guó)家和地區(qū)中獨(dú)此一家。這反映香港地區(qū)更多受益于內(nèi)地與香港之間各種互聯(lián)互通的試點(diǎn)安排，體現(xiàn)了香港地區(qū)在內(nèi)地金融改革開(kāi)放進(jìn)程中的試驗(yàn)田作用。在美國(guó)，三大部門(mén)占比分別為31.5%、65.3%和3.1%，顯示中國(guó)對(duì)美證券投資更多還是通過(guò)合規(guī)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度（QDII）和銀行渠道進(jìn)行（見(jiàn)圖6）。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）