經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 劉鵬 文釗 鄒衛(wèi)國 2023年8月29日,中國人民大學(xué)中國資本市場研究院院長、中國人民大學(xué)原副校長吳曉求在接受經(jīng)濟(jì)觀察報專訪時談到了對于“中國特色估值體系”(下稱“中特估”)的理解與認(rèn)識。
吳曉求說,“中特估”的熱度雖然正在過去,但問題還停留在“并沒有得到完整的解釋”,所以它一直是困擾中國資本市場的一個問題。有人說“中特估”涵蓋央企控股和國企控股的企業(yè),因為股東身份是央企和國企。很多人認(rèn)為這類企業(yè)從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看,估值是低的,所以拉低了中國資本市場的整體估值。
吳曉求說,“對于被低估的原因,不少人認(rèn)為,一是市場沒有正確理解這類上市公司的重要性和價值,還是用過去傳統(tǒng)的老眼光去看待這些企業(yè),以為它們還是傳統(tǒng)的國有企業(yè);二是現(xiàn)在的年輕一代,包括基金經(jīng)理也好,私募也好,都受西方估值理論的影響。西方估值理論非常明確,就是企業(yè)有沒有成長性,這和技術(shù)有關(guān)系,技術(shù)進(jìn)步和科技創(chuàng)新在估值中會擺在特別重要的位置。這些投資操盤手受西方的估值理論影響比較大,而且這種理論的認(rèn)識沒有結(jié)合中國的實際,誤判了這些企業(yè)的估值。大概就這兩種理由。”
吳曉求表示,“這涉及到一個研究課題,我們究竟應(yīng)該具體怎么去看待‘中特估’企業(yè)的價值——估值理論體系中現(xiàn)有的估值理論是不是對‘中特估’的估值沒有作用或者作用甚微,這是一個大話題,需要思考估值理論從最早的貼現(xiàn)模式開始,到后來的一系列因子的變化,研究了解估值理論的發(fā)展歷史。這方面,很多人不了解,還停留在早期的貼現(xiàn)模型,它是確定的,收益率和期限很確定,適用于債券,但是股票有太多不確定性。”
吳曉求認(rèn)為,雖然估值理論的起點是貼現(xiàn)模型,但是由于技術(shù)的進(jìn)步,企業(yè)的不確定性大幅度增加,況且技術(shù)的代際迭代的速度很快,就會帶來巨大的不確定性。這種不確定性就會引起估值的一個巨大變化,這個變化給了企業(yè)更大的空間,原來是對其他要素幾乎沒有空間,現(xiàn)在是給了其他要素巨大空間,包括技術(shù),技術(shù)是排在第一位的,還包括管理的團(tuán)隊和文化,甚至包括政治、文化、社會的背景,這些都會對企業(yè)的估值帶來很大的影響。這不僅僅是現(xiàn)金流的問題,現(xiàn)金流是靜態(tài)的數(shù)據(jù)。
因此拆開來看,說“中特估”企業(yè)估值低是按照貼現(xiàn)模式來定價,但中間存有不確定性,那么“中特估”面臨的確定性和不確定性是什么?吳曉求分析說,“它的第一個確定性是非常明確的:央企控股企業(yè)的確定性就是背后有國家信用,而國家信用和一般信用相比,是有信用溢價的。那么同等行業(yè)、同等規(guī)模的企業(yè),央企控股企業(yè)和非央企控股企業(yè)應(yīng)該會有國家信用溢價部分表現(xiàn)出來,但是目前市場上并沒有體現(xiàn)出這種溢價,還表現(xiàn)出折價,當(dāng)然這個折價不是對國家信用的折價,國家信用溢價是一直存在的,一定是市場上存在某種因素把信用溢價對沖掉了。”
吳曉求認(rèn)為,“有兩個因素影響這些企業(yè)的估值,一是創(chuàng)新能力,最近去山東調(diào)研改變我很多看法,就是國有企業(yè)也有創(chuàng)新能力,比如看完山東港口集團(tuán)的全自動碼頭深受震撼,企業(yè)從2013年開始創(chuàng)新,到現(xiàn)在全部無人操作,全自動裝卸。但是從平均概率而言,由于激勵機(jī)制方面的問題,央企國企創(chuàng)新的動能不夠,這會給股價帶來折價。”
“此外,還有一個很重要的因素,是這類企業(yè)并購功能的喪失,這會形成流動性折價,有并購功能的企業(yè)會有流動性溢價,因為投資者看到了有并購的可能性,這個可能性就會帶來高估值。”他說。