經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 面對(duì)2023年復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境，該如何看待四季度的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？近期如火如荼的華為產(chǎn)業(yè)鏈，其投資價(jià)值究竟怎樣？由此引申出的科技創(chuàng)新領(lǐng)域的相關(guān)趨勢(shì)，投資者又該如何思考布局？在10月20日的博時(shí)基金四季度投資分享沙龍上，以博時(shí)基金投資決策委員會(huì)專(zhuān)職委員于善輝為代表的一眾專(zhuān)家就此展開(kāi)了詳細(xì)探討。

同一天，恰逢A股市場(chǎng)上證指數(shù)再度失守3000點(diǎn)大關(guān)，大盤(pán)后市何去何從亦成了當(dāng)天沙龍的一個(gè)焦點(diǎn)話題。對(duì)此，于善輝表示，跌破3000點(diǎn)后會(huì)不會(huì)順勢(shì)破掉2800點(diǎn)，這個(gè)很難預(yù)測(cè)，因?yàn)樗械牡撞慷疾皇且粋€(gè)具體的點(diǎn)位，更不是事先研判出來(lái)，而是過(guò)后才知道這是底。

“我只能說(shuō)，現(xiàn)階段是一個(gè)底部區(qū)域，因?yàn)闊o(wú)論從性價(jià)比還是從估值水平，抑或從各種各樣的角度來(lái)看，結(jié)論都是一樣，那就是A股當(dāng)前極具性價(jià)比，確實(shí)是很便宜了。”他說(shuō)。

經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月18日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5.2%。那么，第四季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)又將如何呢？

對(duì)此，于善輝認(rèn)為，首先需要了解當(dāng)前時(shí)代下的三個(gè)特征。

“第一個(gè)就是低通脹、高增長(zhǎng)時(shí)代正慢慢過(guò)去”。于善輝指出，過(guò)去40年，伴隨著改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)分享了全球化分工帶來(lái)的低通脹高增長(zhǎng)的最幸福階段。但現(xiàn)在，支撐這一階段的低成本要素端正在慢慢消失，隨之而來(lái)的是要素價(jià)格在向上走，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)逐漸呈現(xiàn)出一個(gè)“增長(zhǎng)中樞下移、通脹中樞向上”的格局，并蘊(yùn)含著國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)的重新再平衡。

“第二個(gè)特征是國(guó)內(nèi)的投資率向下走”。于善輝表示，在過(guò)去的幾十年里，通過(guò)不斷推進(jìn)商品房改革，房地產(chǎn)行業(yè)整個(gè)鏈條成為過(guò)去20年間驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要因素。但從7年前開(kāi)始，中國(guó)啟動(dòng)了“房住不炒”的改革政策，“就政策本身而言是很合理的，因?yàn)楫?dāng)我國(guó)居民60%-70%的財(cái)富都跟房子有關(guān)時(shí)，預(yù)示著這個(gè)東西已經(jīng)蘊(yùn)含著巨大的泡沫。但從另一個(gè)角度來(lái)講，從房住不炒到房地產(chǎn)的出清，必然伴隨著經(jīng)濟(jì)的改變，而經(jīng)濟(jì)改變的一大特征就是國(guó)內(nèi)的投資率會(huì)向下走（因?yàn)榉康禺a(chǎn)支撐很多的投資）”。

在于善輝看來(lái)，第三個(gè)特征則是，在“地產(chǎn)向下”的后地產(chǎn)時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整個(gè)消費(fèi)動(dòng)能在減弱，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步換檔。而在經(jīng)濟(jì)換檔期和經(jīng)濟(jì)再平衡期，也往往蘊(yùn)含著社會(huì)秩序的某種重構(gòu)。

基于以上三個(gè)特征，于善輝認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從疫情所造成的疤痕效應(yīng)開(kāi)始，正在慢慢步入一個(gè)自我修復(fù)的進(jìn)程中。中國(guó)的老百姓是有很強(qiáng)的致富愿望，每個(gè)人都不愿意窮，自身的韌性一直都在。所以，從8月份開(kāi)始，就可以清晰地看到一些復(fù)蘇跡象，“總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)前盈利出現(xiàn)改善，但在需求端抓手缺失的情況下，庫(kù)存與PPI仍對(duì)Q3-Q4盈利有所壓制，預(yù)計(jì)修復(fù)仍較為緩慢”。

A股危與機(jī)

雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但A股的走勢(shì)并未樂(lè)觀，就在沙龍召開(kāi)當(dāng)天，上證指數(shù)再度失守3000點(diǎn)大關(guān)。那么，四季度甚至未來(lái)一段時(shí)段內(nèi)A股將何去何從呢？

于善輝表示，從歷史和周期的角度看，基于發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去150年里其主要資產(chǎn)回報(bào)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的對(duì)比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)回報(bào)的年平均水平是6%，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的年平均水平為3%。

他認(rèn)為，就此可以初步得出三點(diǎn)結(jié)論：“第一點(diǎn)，資產(chǎn)的價(jià)格總是在波動(dòng)，如果你想獲得較高的回報(bào)，那么只有時(shí)間的長(zhǎng)緯度才能跨周期；第二，所有資產(chǎn)的回報(bào)均源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；第三，危機(jī)時(shí)刻，往往意味著機(jī)會(huì)最好的時(shí)候”。

他進(jìn)一步表示，從發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去150年的歷史數(shù)據(jù)可以看到，每一次資產(chǎn)回報(bào)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的時(shí)候，都是資產(chǎn)價(jià)格的階段低點(diǎn)。巧合的是，這個(gè)時(shí)候往往也伴隨著各種各樣的問(wèn)題出現(xiàn)，比如一次大戰(zhàn)、二次大戰(zhàn)、石油危機(jī)、金融危機(jī)等等。

“因?yàn)楫?dāng)你處在悲觀氛圍里邊去考慮問(wèn)題的時(shí)候，看到的所有因素都是悲觀的，哪怕出現(xiàn)了最積極的變化也會(huì)被忽略，但多年以后再重新回看那個(gè)時(shí)刻，也許那就是一個(gè)最好的時(shí)候。今天我們正處在國(guó)際形勢(shì)波詭云譎、國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型壓力巨大的背景下，貌似我們每個(gè)人看到的都是悲觀因素，反過(guò)來(lái)說(shuō)，這是不是意味著新的一次機(jī)會(huì)正在來(lái)臨呢？”

于善輝同時(shí)稱(chēng)，在分析市場(chǎng)的時(shí)候，一般的邏輯順序是要先判斷政策底、再判斷經(jīng)濟(jì)底、然后是判斷盈利底，最后才判斷市場(chǎng)是不是觸底。

“‘7.27’會(huì)議定調(diào)要活躍資本市場(chǎng)，表明資本市場(chǎng)這一環(huán)已經(jīng)納入到了高層的重要考慮范圍之內(nèi)。四季度有很多重要的會(huì)議要召開(kāi)，比如經(jīng)濟(jì)工作會(huì)、政治局會(huì)、金融工作會(huì)、三中全會(huì)等等，這些或有可能帶來(lái)一些變化和演繹，但我們認(rèn)為四季度的政策立場(chǎng)，大方向上應(yīng)該是三季度的延續(xù)。此外，請(qǐng)記住，從A股的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要想投資成功必須緊跟政策”。

他認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)底來(lái)看，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯是處于一個(gè)企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。其中，從通脹角度來(lái)講，目前還沒(méi)有通脹的表現(xiàn)，從流動(dòng)性角度來(lái)講，也一直是一個(gè)相對(duì)寬松的狀態(tài)。

“而從財(cái)政角度來(lái)講，我們一直在啟動(dòng)一個(gè)重要的，在這個(gè)階段不得不去做的一件事，那就是地方政府的發(fā)債，這件事情無(wú)疑是有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期健康發(fā)展的根基。當(dāng)然這一次能否完美的跨過(guò)去還有待觀察”。

于善輝同時(shí)表示，資產(chǎn)是否值得配置，無(wú)非就是性價(jià)比的問(wèn)題，“我們認(rèn)為，A股現(xiàn)在確實(shí)已經(jīng)夠便宜了，如果你非要問(wèn)失守3000點(diǎn)后會(huì)不會(huì)順勢(shì)破掉2800點(diǎn)，這個(gè)很難預(yù)測(cè)，但我知道的是，所有的底部都不是一個(gè)具體的點(diǎn)位，也不是靠‘看’出來(lái)的，而是過(guò)后才知道這是底。我只能說(shuō)，現(xiàn)階段是一個(gè)底部區(qū)域，因?yàn)闊o(wú)論從性價(jià)比還是從估值水平，抑或從各種各樣的角度來(lái)看，結(jié)論都是一樣，那就是A股當(dāng)前極具性價(jià)比，確實(shí)是很便宜了”。

于善輝進(jìn)一步舉例稱(chēng)，當(dāng)前滬深300的估值只有11倍，而標(biāo)普500則已接近30倍；A股的科創(chuàng)板估值大概30倍左右，而代表科技的納斯達(dá)克市場(chǎng)估值水平卻高達(dá)約50倍。

“因此，我覺(jué)得一旦我們的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，一旦我們不再面臨著那么多困擾的因素，機(jī)會(huì)就會(huì)來(lái)臨。所以這個(gè)時(shí)候，不妨對(duì)資產(chǎn)稍微樂(lè)觀一點(diǎn)。在我的印象里邊，2005年998點(diǎn)的時(shí)候跟現(xiàn)在的情形很像，多年以后你會(huì)發(fā)現(xiàn)那個(gè)點(diǎn)就是最低點(diǎn)；2007-2008年股指從6124點(diǎn)一路殺跌到1600多點(diǎn)的時(shí)候，市場(chǎng)也是一片的悲觀，結(jié)果卻是迅速地反轉(zhuǎn)”。他說(shuō)。

看好科技板塊

更具體地，于善輝認(rèn)為，當(dāng)下的A股配置可以分兩頭兒：一頭兒圍繞高股息的順周期，另外一頭兒圍繞經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇之下的成長(zhǎng)來(lái)配置；“尤其是圍繞華為未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的布局和科技的突圍這樣一個(gè)方向，我覺(jué)得是值得大家重視的。因?yàn)閼?yīng)用科技只要舉國(guó)之力去應(yīng)用，這件事情就沒(méi)有大問(wèn)題”。

博時(shí)基金權(quán)益投資四部投資副總監(jiān)兼基金經(jīng)理肖瑞瑾亦高度看好華為產(chǎn)業(yè)鏈以及由此帶來(lái)的中國(guó)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，并認(rèn)為，從“孟晚舟事件”到Mate 60 Pro的發(fā)布，表明經(jīng)過(guò)5年時(shí)間，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)能夠在極限施壓情況下取得先進(jìn)制程的突破，其背后是EDA工具、設(shè)備、材料、工藝和全產(chǎn)業(yè)鏈的努力配合的系統(tǒng)性工程，“預(yù)示中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)備反攻已經(jīng)開(kāi)啟”。

肖瑞瑾進(jìn)一步表，現(xiàn)在是戰(zhàn)略看多中國(guó)科技行業(yè)的時(shí)候，投資者并可以從三個(gè)層面來(lái)把握這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：

第一層邏輯，是消費(fèi)電子業(yè)務(wù)回歸對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)，包括手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中的整機(jī)組裝、元器件、設(shè)備等；

第二層邏輯，是新技術(shù)導(dǎo)入對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)效用，包括衛(wèi)星通信、人工智能芯片及服務(wù)器、智能駕駛及快充等；

第三層邏輯，則是華為新手機(jī)對(duì)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化的拉動(dòng)及溢出效應(yīng)，“之前半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化砸很多錢(qián)進(jìn)去不一定有多少回報(bào)，這個(gè)手機(jī)明年大概會(huì)有接近2000億的收入，這么大的收入體量將極大提升整個(gè)芯片國(guó)產(chǎn)化的投入覆蓋，實(shí)現(xiàn)良好閉環(huán)”。