核心觀點(diǎn)：

1. 無問星辰大海，但求力所能及。與諸多國家類似，隨著人口加速老齡化等影響，我國也面臨潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的現(xiàn)實(shí)。盡管難回過往高增長時(shí)代，但這是否必然意味著價(jià)格低迷和預(yù)期轉(zhuǎn)弱？呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長，能做什么，又不能做什么？

2. 甄別潛在增速的變化并非易事，因?yàn)槿说乃季S具有慣性。歷史上，有些國家在初期高估了潛在增速，奢求政策刺激維系高增長。但后期卻又低估潛在增速，總需求政策缺乏主動(dòng)，實(shí)際增速低于潛在水平，引致負(fù)的產(chǎn)出缺口及預(yù)期低迷。

3. 逆周期政策難阻擋潛在增速趨勢(shì)，但能彌補(bǔ)短期的產(chǎn)出缺口。國際來看，若實(shí)際利率高于微觀投資回報(bào)率，容易造成明顯的價(jià)格低迷。簡單依靠基建來閉合產(chǎn)出缺口也有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)基建高峰已過，重任得讓地產(chǎn)、消費(fèi)等均衡分擔(dān)。

4. 展望明年，或有別于今年，增速目標(biāo)有望更趨近潛在水平，價(jià)格能向正值回歸。當(dāng)然，政策能否從基建這個(gè)主要抓手向其它領(lǐng)域擴(kuò)展，決定著增長的可持續(xù)性。值得一提的是，維系潛在增速并非束手無策，著力點(diǎn)在于扭轉(zhuǎn)生產(chǎn)率下行。

正文：

隨著人口加速老齡化等影響，我國面臨潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的現(xiàn)實(shí)。盡管難回高增長時(shí)代，但這是否必然意味著價(jià)格低迷和預(yù)期轉(zhuǎn)弱？呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長，能做什么，又不能做什么？

一、甄別潛在增速：為何關(guān)鍵？

潛在增速見頂后，多國有著類似經(jīng)歷，即初期往往有明顯的正產(chǎn)出缺口，后期負(fù)缺口出現(xiàn)的概率增大。上世紀(jì)90年代日本潛在增速下臺(tái)階時(shí)，初期奢求政策刺激維系高增長，甚至引發(fā)資產(chǎn)泡沫。但后期卻又低估潛在增速，懼怕泡沫重現(xiàn)，政策缺乏主動(dòng)，引致價(jià)格低迷及預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

圖1. 經(jīng)濟(jì)為何“易熱”轉(zhuǎn)向“易冷”？

來源：CEIC，筆者測(cè)算

二、縮窄產(chǎn)出缺口：當(dāng)務(wù)之急？

長期看，實(shí)際利率中樞往往隨潛在增速下行而降低。短期看，實(shí)際利率若高于微觀投資回報(bào)率，容易造成負(fù)產(chǎn)出缺口和價(jià)格低迷。日本90年代和我國歷史均有印證。無論是長期視角的“黃金法則”，還是短期視角的“泰勒規(guī)則”，都要求利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行及時(shí)響應(yīng)。

圖2. 利率能促進(jìn)產(chǎn)出缺口的彌合

來源：WIND，CEIC，筆者測(cè)算

注：實(shí)際利率為政策利率減核心通脹。

簡單依靠基建來閉合產(chǎn)出缺口也有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)基建高峰已過，重任得讓地產(chǎn)、消費(fèi)等均衡分擔(dān)。上世紀(jì)90年代日本人口和城鎮(zhèn)化高峰已過，但為彌補(bǔ)短期產(chǎn)出缺口“逆勢(shì)”大興基建。這客觀上造成了透支，導(dǎo)致后期基建加速下行。

圖3. 若基建高峰已過

來源：WIND，筆者測(cè)算

三、維系潛在增速：依靠什么？

當(dāng)前我國潛在增速變化的原因中，人口趨勢(shì)似難以逆轉(zhuǎn)，值得重視的是全要素生產(chǎn)率。國際上，日、美等國也有過生產(chǎn)率下行甚至為負(fù)的經(jīng)歷，其扭轉(zhuǎn)過程往往伴隨著市場激勵(lì)、技術(shù)創(chuàng)新等。

圖4. 能否阻斷生產(chǎn)率的下行趨勢(shì)？

來源：WIND，筆者測(cè)算

四、基本結(jié)論

一是無問星辰大海，但求力所能及。甄別潛在增速的變化并非易事，因?yàn)槿说乃季S具有慣性。歷史上，有些國家在初期高估了潛在增速，奢求政策刺激維系高增長。但后期又低估潛在增速，政策缺乏主動(dòng)，引致負(fù)的產(chǎn)出缺口及預(yù)期低迷。

二是逆周期政策難阻擋潛在增速趨勢(shì)，但能彌補(bǔ)短期的產(chǎn)出缺口。國際來看，若實(shí)際利率高于微觀投資回報(bào)率，容易造成明顯的價(jià)格低迷。簡單依靠基建來閉合產(chǎn)出缺口也有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)基建高峰已過，重任得讓地產(chǎn)、消費(fèi)等均衡分擔(dān)。

三是展望明年，或有別于今年，增速目標(biāo)有望更趨近潛在水平，價(jià)格能向正值回歸。當(dāng)然，政策能否從基建這個(gè)主要抓手向其它領(lǐng)域擴(kuò)展，決定著增長的可持續(xù)性。值得一提的是，維系潛在增速并非束手無策，著力點(diǎn)在于扭轉(zhuǎn)生產(chǎn)率下行。