經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 胡群 私募股權(quán)基金已成為企業(yè)繼資本市場后又一條重要融資渠道，然而當前這條渠道阻塞嚴重，甚至在“退出”階段已形成高危“堰塞湖”。

3月1日，全國政協(xié)委員、中信資本董事長張懿宸向經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者表示，私募股權(quán)行業(yè)自20世紀90年代初進入中國以來，已成為金融支持實體、推動科技創(chuàng)新、構(gòu)建多層次資本市場過程中不可或缺的重要力量，并有望成為中央金融工作會議強調(diào)的五篇大文章中科技金融重要的支持力量。但在“募投管退”環(huán)節(jié)中仍有一些問題阻礙著行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，尤其退出難已成為當前困擾行業(yè)發(fā)展的突出問題。 

張懿宸表示，截至2023年末，中國私募股權(quán)行業(yè)整體已經(jīng)達到了14.3萬億的存續(xù)規(guī)模，基金數(shù)量超過5.4萬只，當前處于退出期的超過一半。

“‘退出堰塞湖’現(xiàn)象已十分嚴峻。這其中既有經(jīng)濟增速放緩、疫情沖擊的影響，也有海外資本市場退出路徑及交易機會斷崖式下降、A股新股發(fā)行節(jié)奏階段性放緩等因素。創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資基金本質(zhì)是‘投資—退出—再投資’的循環(huán)過程。基金退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié)，不僅關(guān)系到投資人及私募股權(quán)投資機構(gòu)的收益，更體現(xiàn)了資本循環(huán)流動的特點。”張懿宸說。

當前私募股權(quán)投資退出方式有IPO（首次公開募股）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購、清算。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2023年，中國股權(quán)市場共發(fā)生3946筆退出案例，同比下降9.6%。其中被投企業(yè)IPO方面，2023年全市場共發(fā)生2122筆案例，同比下降21.3%；在各類交易中占比約54%，比2022年減少個8百分點，境內(nèi)和境外市場交易走勢發(fā)生分化，具體來看，A股在新股發(fā)行節(jié)奏階段性放緩的背景下，全年共發(fā)生1348筆被投企業(yè)IP0，同比下降38.3%；境外市場則受益于中企赴美上市恢復常態(tài)化，2023年被投企業(yè)IPO達到774筆，同比上升51.5%，其中美股共計117筆(2022年僅7筆)；回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及并購交易案例數(shù)量均實現(xiàn)同比增長，2023年全市場共發(fā)生604筆回購交易，同比增長27.2%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購交易同比分別增長4.8%和1.7%。

張懿宸認為，在當前資本市場階段性調(diào)整的背景下，人民幣基金退出渠道亟需進一步拓寬和暢通，應推動并購方式在交易退出環(huán)節(jié)發(fā)揮更充分的作用，更加重視并購基金在推動上市公司開展并購重組、提升上市公司質(zhì)量、實現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展等方面的作用。

對此，張懿宸給出五方面建議: 

一、建議應以3%為外資持有占比警戒線，促進股票和債券外資持有占比逐步進入5%—10%的安全舒適區(qū)間。其中，建議研究放寬包括基金在內(nèi)的外資持股A股上市公司比例上限，進而適時研究外資控股A股上市公司負面清單。中央金融工作會議提出，要穩(wěn)步擴大金融領(lǐng)域制度性開放，吸引更多外資金融機構(gòu)和長期資本來華展業(yè)興業(yè)。過去一段時期，我國股票和債券市場方面，外資持有占比均在3% 左右，在主要經(jīng)濟體中屬于最低水平。 

二、建議監(jiān)管積極研究放寬并購基金控股的公司在A股上市的可行路徑。當前監(jiān)管政策下，多數(shù)基金特別是市場化程度較高的并購基金，其控股的公司難以在A股IPO上市，監(jiān)管部門主要擔憂是該等基金的實際控制人難以穿透確認，會影響發(fā)行人上市后的控制權(quán)穩(wěn)定。但實際上，多數(shù)并購基金運營時間較久，雖長期處于無實控股東狀態(tài)，但經(jīng)營穩(wěn)定，單支基金存續(xù)期通常在10—12年，奉行價值投資和長期投資理念。參考香港、新加坡等亞太成熟資本市場經(jīng)驗，均并不排斥該等基金作為控股股東的公司上市，亦有助于保持市場交易的活躍和理性。 

三、為活躍資本市場和并購交易，建議研究部分領(lǐng)域企業(yè)通過被并購或重組方式登陸A股市場，或積極引導和鼓勵其在H股上市。拓寬鼓勵和支持開展并購重組的行業(yè)范圍。當前受到發(fā)行類業(yè)務相關(guān)政策調(diào)整影響，多數(shù)消費、醫(yī)療、新經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)(紅黃燈名單)IPO受限，短期內(nèi)難以實現(xiàn)上市。但上述標的公司能否通過被并購重組的方式間接上市，目前缺少明確監(jiān)管指引。 

四、建議適當放寬業(yè)績承諾標準，進一步明確除“采用未來收益預期等評估方法的大股東注資型收購要求設(shè)置業(yè)績承諾”外，其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績承諾，并盡快引導更多案例落地，形成示范效應。目前A股并購重組在實踐中仍然強調(diào)標的資產(chǎn)的盈利能力、對賭承諾與合規(guī)性問題，對于未盈利資產(chǎn)持謹慎態(tài)度，上市公司并購由基金控股、但無法承諾對賭的企業(yè)仍受窗口指導等監(jiān)管實踐影響難以實施。 

五、建議監(jiān)管部門為并購基金通過接續(xù)基金實現(xiàn)投資人退出提供更清晰、優(yōu)化的政策支持和指引。并購基金可以通過發(fā)起接續(xù)基金，在保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的同時，為資本退出提供通路，從而實現(xiàn)投資的良性循環(huán)。由于并購基金通常會取得被投企業(yè)的控制權(quán)，其所發(fā)起的接續(xù)基金會被認定為“關(guān)聯(lián)交易”，從而受到現(xiàn)有政策的限制。例如:2010年發(fā)布的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》(“79號文”)中，雖不禁止保險機構(gòu)投資人通過基金投資與基金管理人有關(guān)聯(lián)關(guān)系的標的企業(yè)，但設(shè)置了“監(jiān)管規(guī)定允許且事先披露和報告”的要求，也未規(guī)定披露內(nèi)容和具體流程，保險資金投資此類基金的合規(guī)論證和事前報備程序都需要明確的操作指引。