注：本文發(fā)表于北京語言大學(xué)國別和區(qū)域研究簡報2024年第2期，轉(zhuǎn)載請注明出處。文中配圖攝于重慶武隆天生三橋。

張明/文

全球經(jīng)濟在2008年全球金融危機之后進入長期性停滯（Secular Stagnation）格局，該格局的特征可以用“三低一高”（低增長、低通脹、低利率、高債務(wù)）來概括。從2022年起，全球經(jīng)濟由長期性停滯格局轉(zhuǎn)為滯脹（Stagflation）格局，該格局的特征可概括為“三高一低”（高通脹、高利率、高債務(wù)、低增長）。

長期性停滯格局與滯脹格局的最大差別，在于通脹由低到高，而利率由低到高則是通脹中樞水平上升的結(jié)果。導(dǎo)致通脹中樞水平上升的原因，一是新冠疫情的沖擊，其中既包含疫情期間全球供應(yīng)體系被中斷，也包括疫情期間各國擴張性財政貨幣政策對總需求的拉動；二是俄烏沖突的爆發(fā)造成以油氣價格為代表的大宗商品價格飆升。

雖然新冠疫情已經(jīng)過去，俄烏沖突由突發(fā)事件轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)性事件，但全球通貨膨脹率似乎具有較強的粘性，在未來較長時間內(nèi)也會持續(xù)高于2022年之前的水平。一方面，新冠疫情結(jié)束后發(fā)達國家開始紛紛追求產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈變得更加碎片化，這會降低資源的全球配置效率，進而抬升很多產(chǎn)品的價格中樞。另一方面，2023年以美國和日本為代表的發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長強于預(yù)期，這從需求角度支撐了較高的通脹率。

從上述分析中可以看出，塑造當(dāng)前全球滯脹格局的主要力量有三：地緣政治沖突加劇、全球通貨膨脹率上升以及發(fā)達國家的貨幣政策緊縮、新冠疫情后全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑。

自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來，全球地緣政治沖突就處于上升趨勢，例如俄烏沖突、巴以沖突、紅海危機等。地緣政治沖突主要通過兩條渠道影響全球經(jīng)濟金融。一是導(dǎo)致全球大宗商品價格震蕩，二是造成全球投資者風(fēng)險情緒與避險情緒的變動。近年來黃金價格中樞水平已經(jīng)上升至每盎司2000美元左右，這正是全球投資者避險情緒上升的結(jié)果。

2024年全球地緣政治沖突的程度可能弱于2022年與2023年。主要原因在于，2024年是全球大選年，尤其是美國大選將發(fā)生在2024年年底。主要大國政治內(nèi)視性增強，這就決定了2024年全球地緣政治沖突繼續(xù)顯著惡化的概率較低。例如，盡管在國內(nèi)大選期間，對華強硬肯定是政治正確的。但2024年真正出臺新的對華遏制政策的概率較低。我們需要擔(dān)心的，則是如果特朗普重新上臺之后，是否會果斷實施他近期表態(tài)的新的對華政策。

目前美國、歐元區(qū)、英國的貨幣政策緊縮周期已經(jīng)基本結(jié)束。然而，美國勞動力市場持續(xù)緊張導(dǎo)致工資薪金上漲壓力依舊，這就決定了服務(wù)品價格與房租水平繼續(xù)保持強勁。盡管一系列加息已經(jīng)導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩，但核心價格的粘性決定了美聯(lián)儲首次降息可能晚于市場預(yù)期。筆者認為，2024年美聯(lián)儲首次降息的時間不會早于6月份。

然而問題在于，迄今為止美國的高利率已經(jīng)開始影響到國內(nèi)經(jīng)濟增長。如果在未來3個月內(nèi)高利率繼續(xù)維持，那么到2024年下半年，美國經(jīng)濟的減速跡象將會更加明顯。這就意味著，一旦美聯(lián)儲開始降息，隨后的降息幅度與節(jié)奏又可能超出市場預(yù)期。筆者認為，美聯(lián)儲2024年首次降息可能要到6、7月份，而年內(nèi)可能有4次左右、累計100個基點以上的降息。換言之，美聯(lián)儲今年的降息節(jié)奏與幅度可能要高于市場預(yù)期。

新冠疫情暴發(fā)后，主要發(fā)達國家開始追求產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的彈性、可控與短距離，這意味著全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈開始重塑。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的碎片化重構(gòu)一方面會降低資源的全球配置效率，推升全球通貨膨脹中樞水平，另一方面則可能對中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上的中樞地位造成顯著負面沖擊。

從貨物貿(mào)易與直接投資的最近變化來看，全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈重塑的速度可能快于市場預(yù)期。例如，在2023年，墨西哥已經(jīng)取代中國成為美國的最大進口伙伴。又如，近幾年來中國與美國之間的雙向直接投資規(guī)模均顯著萎縮。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑對我國造成的不利沖擊不容小覷。

綜上所述，筆者認為，2024年全球經(jīng)濟仍會維持自2022年已經(jīng)形成的滯脹格局，但今年可能出現(xiàn)以下三個新變化：一是國際地緣政治沖突烈度可能減弱，二是美聯(lián)儲首次降息時間可能較晚，但一旦開始降息之后，降息節(jié)奏可能較快、降息幅度可能較大，三是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈正處于快速轉(zhuǎn)型過程中，我們要警惕中美貨物貿(mào)易與直接投資的快速脫鉤。

上述全球經(jīng)濟的若干新變化，具有什么樣的宏觀經(jīng)濟與金融涵義呢？筆者認為，在2024年上半年，長期美國利率與美元指數(shù)將主要以雙向波動為主，例如10年期美國國債收益率可能在4.0%至4.4%之間波動，美元指數(shù)可能在100-105之間波動；而到2024年下半年，上述兩個指標(biāo)可能出現(xiàn)較大幅度的下行，10年期美國國債收益率可能跌破4%，美元指數(shù)可能跌破100。歐元與日元均可能對美元反彈，相比于歐元，筆者更看好日元兌美元匯率的反彈，到2024年年底，日元兌美元匯率可能由當(dāng)前的150左右升值到130上下。

2024年，人民幣兌美元匯率有望在波動中反彈，其中上半年以波動為主，反彈可能主要發(fā)生在下半年，今年底人民幣兌美元匯率有望回升至6.8-7.0。

考慮到中美經(jīng)濟增長前景、利率與匯率的相對變化，2024年中國的跨境資本流動狀況可能較2023年明顯改觀，短期資本外流壓力有望顯著放緩，不排除下半年短期資本重新凈流入的可能性。