張明/文 注:本文為《中國(guó)外匯》專(zhuān)欄文章,發(fā)表于2024年第6期,轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。文中配圖攝于紐約曼哈頓。
美國(guó)GDP同比增速在新冠疫情前的2019年為2.5%。在新冠疫情的三年(2020至2022年),美國(guó)GDP同比增速分別為-2.2%、5.8%與1.9%。由于美聯(lián)儲(chǔ)從2022年起連續(xù)陡峭加息,大多數(shù)分析師在2023年初都傾向于認(rèn)為,美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年顯著減速。然而,2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息、累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn),但2023年美國(guó)GDP同比增速依然達(dá)到2.5%。更重要的是,在2023年四個(gè)季度中,美國(guó)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的季度GDP同比增速分別為1.7%、2.4%、2.9%與3.1%,呈現(xiàn)逐季上升態(tài)勢(shì)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性在2023年超預(yù)期的主要原因是消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁。消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁背后受到兩股力量推動(dòng):其一,失業(yè)率持續(xù)處于4%以下的低位,這意味著美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求,工資薪金上漲壓力較大。考慮到私人消費(fèi)占美國(guó)GDP比率超過(guò)70%,因此火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)推動(dòng)了消費(fèi)增長(zhǎng);其二,在新冠疫情爆發(fā)后,美國(guó)政府實(shí)施了強(qiáng)有力的財(cái)政擴(kuò)張政策,在2020年至2022年,美國(guó)財(cái)政赤字占名義GDP的比率分別為-14.7%、-12.1%、-5.4%。更重要的是,美國(guó)的擴(kuò)張性財(cái)政政策在很大程度上采用了直接給美國(guó)家庭提供稅收減免、現(xiàn)金補(bǔ)貼或消費(fèi)券的形式,這直接增加了美國(guó)家庭收入,無(wú)疑有助于美國(guó)家庭增加消費(fèi)支出。
在2024年年初,美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)保持強(qiáng)勁狀態(tài)。2024年1月,經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率僅為3.7%。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)使得工資薪金繼續(xù)保持強(qiáng)勁上漲,這就意味著服務(wù)價(jià)格與房租價(jià)格居高不下,導(dǎo)致核心CPI增速難以繼續(xù)下降。例如,美國(guó)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的核心CPI同比增速雖然在2022年9月至2023年9月期間由6.6%下降至4.1%,但在2023年9月至2024年1月期間卻僅由4.1%下降至3.9%。核心CPI的粘性意味著美聯(lián)儲(chǔ)難以在短期內(nèi)開(kāi)啟降息周期。
在2023年年底,市場(chǎng)預(yù)期2024年美聯(lián)儲(chǔ)可能最早在3月份降息,目前市場(chǎng)已經(jīng)將預(yù)期推遲至6月。近期,有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不但不會(huì)“硬著陸”(Hard Landing),而且也不會(huì)“軟著陸”(Soft Landing),換言之,美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在2024年繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)狀態(tài)。最近,被稱(chēng)為“末日博士”的紐約大學(xué)教授羅比尼撰文指出,美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024年不會(huì)著陸,因此,不能低估美聯(lián)儲(chǔ)在2024年不降息的可能性。一旦這一預(yù)測(cè)成為現(xiàn)實(shí),這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言當(dāng)然是好事,但對(duì)美國(guó)股市而言可能是壞事,因?yàn)楣墒袇⑴c者迄今為止仍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在下半年降息。不難想見(jiàn),如果美聯(lián)儲(chǔ)真的在2024年不降息的話(huà),那么無(wú)論十年期美國(guó)國(guó)債利率還是美元指數(shù)都將繼續(xù)在高位盤(pán)整,包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流動(dòng)與本幣匯率都會(huì)繼續(xù)承壓。
然而,筆者并不認(rèn)同羅比尼的觀點(diǎn)。除非美國(guó)已經(jīng)發(fā)生重大技術(shù)革命且技術(shù)革命已經(jīng)開(kāi)始真正作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),否則美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在同一個(gè)方向上連續(xù)兩年超越市場(chǎng)預(yù)期的概率實(shí)在太小了。其一,筆者同意美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)短期內(nèi)仍將保持強(qiáng)勁的判斷,這就意味著短期內(nèi)美國(guó)核心CPI增速仍具粘性,美聯(lián)儲(chǔ)首次降息可能要等到今年6、7月份。其二,考慮到疫情后美國(guó)的擴(kuò)張性財(cái)政政策已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的收縮,美國(guó)家庭在疫情期間獲得的一次性收入增加已經(jīng)基本消耗殆盡。這就意味著,財(cái)政擴(kuò)張推動(dòng)的消費(fèi)增長(zhǎng)行情行將結(jié)束。其三,如果美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲至今年下半年,那么未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美股波動(dòng)性有望加大,這將削弱股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用。
事實(shí)上,在2023年,美國(guó)固定資產(chǎn)投資增速在連續(xù)加息的影響下增長(zhǎng)疲軟,美國(guó)出口增長(zhǎng)則受到強(qiáng)美元的不利影響。如果未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),消費(fèi)增速出現(xiàn)回調(diào),那么美國(guó)GDP增速下行幅度就可能較大。
筆者目前的判斷是,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2024年第二季度可能明顯放緩。而受到粘性核心CPI的影響,美聯(lián)儲(chǔ)降息可能要到2024年第三季度。這就意味著,雖然美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間較晚,但今年降息幅度可能依然會(huì)保持在75個(gè)基點(diǎn)左右。
上述判斷意味著,美國(guó)10年期國(guó)債利率與美元指數(shù)在2024年上半年將以波動(dòng)為主,在2024年下半年可能明顯下行。例如,下半年美國(guó)10年期國(guó)債利率可能跌破4.0%,美元指數(shù)可能跌破100。這就意味著,新興市場(chǎng)國(guó)家的短期資本外流與本幣貶值壓力在2024年下半年可能明顯緩解。