張明/文 注：本文為《中國(guó)外匯》專(zhuān)欄文章，發(fā)表于2024年第6期，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必注明出處。文中配圖攝于紐約曼哈頓。

美國(guó)GDP同比增速在新冠疫情前的2019年為2.5%。在新冠疫情的三年（2020至2022年），美國(guó)GDP同比增速分別為-2.2%、5.8%與1.9%。由于美聯(lián)儲(chǔ)從2022年起連續(xù)陡峭加息，大多數(shù)分析師在2023年初都傾向于認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年顯著減速。然而，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次加息、累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，但2023年美國(guó)GDP同比增速依然達(dá)到2.5%。更重要的是，在2023年四個(gè)季度中，美國(guó)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的季度GDP同比增速分別為1.7%、2.4%、2.9%與3.1%，呈現(xiàn)逐季上升態(tài)勢(shì)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性在2023年超預(yù)期的主要原因是消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁。消費(fèi)增速?gòu)?qiáng)勁背后受到兩股力量推動(dòng)：其一，失業(yè)率持續(xù)處于4%以下的低位，這意味著美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求，工資薪金上漲壓力較大。考慮到私人消費(fèi)占美國(guó)GDP比率超過(guò)70%，因此火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)推動(dòng)了消費(fèi)增長(zhǎng)；其二，在新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府實(shí)施了強(qiáng)有力的財(cái)政擴(kuò)張政策，在2020年至2022年，美國(guó)財(cái)政赤字占名義GDP的比率分別為-14.7%、-12.1%、-5.4%。更重要的是，美國(guó)的擴(kuò)張性財(cái)政政策在很大程度上采用了直接給美國(guó)家庭提供稅收減免、現(xiàn)金補(bǔ)貼或消費(fèi)券的形式，這直接增加了美國(guó)家庭收入，無(wú)疑有助于美國(guó)家庭增加消費(fèi)支出。

在2024年年初，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)保持強(qiáng)勁狀態(tài)。2024年1月，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率僅為3.7%。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)使得工資薪金繼續(xù)保持強(qiáng)勁上漲，這就意味著服務(wù)價(jià)格與房租價(jià)格居高不下，導(dǎo)致核心CPI增速難以繼續(xù)下降。例如，美國(guó)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的核心CPI同比增速雖然在2022年9月至2023年9月期間由6.6%下降至4.1%，但在2023年9月至2024年1月期間卻僅由4.1%下降至3.9%。核心CPI的粘性意味著美聯(lián)儲(chǔ)難以在短期內(nèi)開(kāi)啟降息周期。

在2023年年底，市場(chǎng)預(yù)期2024年美聯(lián)儲(chǔ)可能最早在3月份降息，目前市場(chǎng)已經(jīng)將預(yù)期推遲至6月。近期，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不但不會(huì)“硬著陸”（Hard Landing），而且也不會(huì)“軟著陸”（Soft Landing），換言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能在2024年繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)狀態(tài)。最近，被稱(chēng)為“末日博士”的紐約大學(xué)教授羅比尼撰文指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024年不會(huì)著陸，因此，不能低估美聯(lián)儲(chǔ)在2024年不降息的可能性。一旦這一預(yù)測(cè)成為現(xiàn)實(shí)，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言當(dāng)然是好事，但對(duì)美國(guó)股市而言可能是壞事，因?yàn)楣墒袇⑴c者迄今為止仍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在下半年降息。不難想見(jiàn)，如果美聯(lián)儲(chǔ)真的在2024年不降息的話(huà)，那么無(wú)論十年期美國(guó)國(guó)債利率還是美元指數(shù)都將繼續(xù)在高位盤(pán)整，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流動(dòng)與本幣匯率都會(huì)繼續(xù)承壓。

然而，筆者并不認(rèn)同羅比尼的觀點(diǎn)。除非美國(guó)已經(jīng)發(fā)生重大技術(shù)革命且技術(shù)革命已經(jīng)開(kāi)始真正作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，否則美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在同一個(gè)方向上連續(xù)兩年超越市場(chǎng)預(yù)期的概率實(shí)在太小了。其一，筆者同意美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)短期內(nèi)仍將保持強(qiáng)勁的判斷，這就意味著短期內(nèi)美國(guó)核心CPI增速仍具粘性，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息可能要等到今年6、7月份。其二，考慮到疫情后美國(guó)的擴(kuò)張性財(cái)政政策已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的收縮，美國(guó)家庭在疫情期間獲得的一次性收入增加已經(jīng)基本消耗殆盡。這就意味著，財(cái)政擴(kuò)張推動(dòng)的消費(fèi)增長(zhǎng)行情行將結(jié)束。其三，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲至今年下半年，那么未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美股波動(dòng)性有望加大，這將削弱股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)作用。

事實(shí)上，在2023年，美國(guó)固定資產(chǎn)投資增速在連續(xù)加息的影響下增長(zhǎng)疲軟，美國(guó)出口增長(zhǎng)則受到強(qiáng)美元的不利影響。如果未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，消費(fèi)增速出現(xiàn)回調(diào)，那么美國(guó)GDP增速下行幅度就可能較大。

筆者目前的判斷是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2024年第二季度可能明顯放緩。而受到粘性核心CPI的影響，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能要到2024年第三季度。這就意味著，雖然美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間較晚，但今年降息幅度可能依然會(huì)保持在75個(gè)基點(diǎn)左右。

上述判斷意味著，美國(guó)10年期國(guó)債利率與美元指數(shù)在2024年上半年將以波動(dòng)為主，在2024年下半年可能明顯下行。例如，下半年美國(guó)10年期國(guó)債利率可能跌破4.0%，美元指數(shù)可能跌破100。這就意味著，新興市場(chǎng)國(guó)家的短期資本外流與本幣貶值壓力在2024年下半年可能明顯緩解。